Czarny Poniedziałek – czego może nas nauczyć? Część 6

Brak płynności obrotu to objaw skupiający w sobie wszystkie wąskie gardła działania giełd podczas krachu indeksów, akcji i derywatów.

Aby zapobiec dziurom w notowaniach i zapewnić choćby minimalny popyt w momencie spadków (lub podaż w trakcie gwałtownych wzrostów), giełdy zatrudniają do pomocy w zapewnieniu płynności „market makerów” (lub w polskiej wersji – animatorów). Ich zadaniem jest wystawianie ofert o minimalnej wielkości po stronie kupna i sprzedaży, w ustalonej regulaminami odległości od odnośnego poziomu kursu. W zasadzie każdy instrument posiada przynajmniej jednego typu tego rodzaju opiekuna, który musi spełniać kilka warunków odnośnie zasobów gotówkowych i wiarygodności, otrzymując za to pewne przywileje. Grają oni bowiem na swój rachunek, więc muszą dbać o swoją wypłacalność nawet pomimo obowiązku ustawiania się przeciwko trendom w newralgicznych sytuacjach. W USA mają np. prawo do tzw. „nagiego shorta” (naked short), czyli sprzedaży krótkiej akcji, których nie posiadają.

Podczas „Czarnego Poniedziałku” 19 października 1987 roku, tego rodzaju opiekunowie – zwani wówczas specjalistami- również już działali na giełdach. Dziś fachowa ich nazwa to „designated market makers” i różnią się na szczęście dla obrotu w zakresie obowiązków. W 1987 roku w przypadku wielu akcji byli jedynymi kupującymi na parkiecie, a pod koniec sesji ok. ¼ z nich nie miała już środków na dalsze skupowanie papierów. Łącznie zakumulowali nieco ponad 21 milionów sztuk akcji, to jest ponad dwukrotnie więcej niż średnio podczas ostatnich 3 spadkowych również sesji. Kolejnego dnia po krachu pozbywali się tych papierów, ale kursy już widocznie rosły po zaliczeniu na wstępie minimum niższego niż podczas feralnego poniedziałku. Jednakże działania specjalistów nie były tak jednostronne jakby mogło się wydawać, okazuje się bowiem, że ok. 30 % z nich więcej akcji sprzedało niż kupiło, co nie przyniosło im niestety chluby. Na NYSE działali również tzw członkowie nie-specjaliści (mówiło się na nich „upstairs firms” – firmy na piętrze). Ci również więcej akcji sprzedali niż kupili tamtego dnia. Także na rynkach OTC, a takim był wówczas NASDAQ, część specjalistów zrejterowała z pola walki w dosłownym sensie, ale uczestnictwo w robieniu rynku było tam wówczas dobrowolne. Po krachu zmieniono zarówno niektóre zasady obrotu jak i obowiązki market makerów. Z kolei na giełdach derywatów w Chicago handel odbywał się na zasadzie głosowej aukcji (open outcry) w tzw. ‘pitach’ (osobno dla każdego instrumentu), ale w 1987 wprowadzono już GLOBEX, czyli system elektronicznego handlu. Dostawcy płynności w ‘picie’ indeksowym zostali zablokowani ilością i wielkością zleceń, głównie od instytucji ubezpieczających portfele.

Jak wygląda to dzisiaj? Czy poradziliby sobie lepiej? Ponownie okazją do analizy tego zakątka giełd może być „Flash crash” z 2010 roku.

Rewolucja technologiczna zmieniła krajobraz giełdowych transakcji przez poprzednie 23 lata do tego momentu. Powstały w USA nowe giełdy i elektroniczne platformy ściśle ze sobą powiązane, a część transakcji przeniosła się do nietransparentnych tzw „dark pools”, czyli prywatnych parkietów, tworzonych przez banki. Rolę tradycyjnych market makerów przejęły algorytmy, a gwarne ‘pity’ z ‘ręcznym i głosowym’ handlem opustoszały. Algorytmy de facto nie wyeliminowały ze swojej roli market makerów, lecz jedynie przejęły ich zysk, ponieważ szybkość dostępu i realizacji zleceń pozwoliła im działać efektywniej, przez co zabrały dla siebie ‘spready’, stanowiące do tej pory znaczące źródło dochodów animujących rynki. Przy tym zmienił się system kwotowań, dzięki wprowadzeniu tzw. NBBO (National Best Bid Offer), czyli elektronicznego kierowania zlecenia klienta do giełdy, która oferuje w danym momencie najlepszą cenę kupna lub sprzedaży. Algorytmy po prostu przejmowały te zlecenia dzięki swojej szybkości dostępu i w mgnieniu oka pozbywały się ich z minimalnym zyskiem, dokonując swego rodzaju arbitrażu międzygiełdowego. Świetnie opisuje owe procedery Michael Lewis w książce „Flash boys”.

Ale część naprawdę ważnych operatorów komputerów o wysokich częstotliwościach transakcji podpisało oficjalne umowy na animacje, dostając od teraz prowizje za wystawianie ofert. To ma znaczenie, istnieje bowiem zasadnicza dla jakości obrotu różnica między market makerami a przejmującymi ich chleb komputerowo handlującymi firmami. Otóż ci pierwsi muszą nieustannie wystawiać oferty, a więc ponosić związane z tym ryzyko, nazywa się ich więc „offers givers” (dający oferty), podczas gdy zwykłe algorytmy nie posiadają takiego obowiązku, w każdej chwili mogą się zwinąć w ucieczce przed ryzykiem, a przy tym to oni zdejmują najlepsze oferty ograniczając płynność, określa się ich więc jako „offers takers” (zabierający oferty).

Ta zmiana miała kolosalna znaczenie podczas nie tylko „Flash crash”, ale i kilku innych, mniejszych, kilkuminutowych eksplozji lub zawałów kursów różnych instrumentów. 6 maja 2010 algorytmy zaczęły między sobą przerzucać ze stratą kontrakty terminowe niczym gorące ziemniaki, a ich operatorzy widząc co się święci, odłączyli zasilanie. Popyt w akcjach, a już szczególnie w ETFach momentalnie wysechł, reszta inwestorów rzuciła się do wyprzedaży, jedynymi kupującymi stali się market makerzy. Ci jednak wykorzystali ówcześnie obowiązujące reguły i … wypięli się na rynek. Nie mieli bowiem obowiązku kwotować gdzieś w pobliżu ostatniego kursu, ale posłużyli się czymś, co nazywano „stub quotes”, które można przetłumaczyć nieco opisowo jako „kwotowanie od czapy”. Polegało to na tym, że wystawiali oni swoje oferty po maksymalnie niekorzystnych cenach – blisko zera po stronie kupna i gdzieś w stratosferze po stronie sprzedaży. Z powodu braku innego źródła płynności wielu inwestorów sprzedawało im akcje warte przed chwilą dziesiątki dolarów po 1 cencie, albo kupowało po 100.000 dolarów za sztukę. Ponownie egzamin został oblany.

Szybko zmieniono regulacje. Dzisiaj market makerzy mają obowiązek wystawiania minimalnych bloków akcji po kursach nie odbiegających od ostatniego o 8% w obie strony. Czy zapobiegnie to kolejnemu krachowi? Wątpliwe, choć zmniejszy jego siłę i zasięg w połączeniu z widełkami zawieszeń kursów.

Czy z kolei algorytmy zdołają zatrzymać w jakikolwiek sposób spadki dzisiaj? Próbkę tego mieliśmy podczas „Flash crash” z 2010 roku i chyba niewiele inaczej wyglądałoby to dzisiaj po tych wszystkich doświadczeniach. Z pewnością nadal potrafią raczej przyśpieszyć gwałtowne spadki lub nagle wycofać się z obrotu w ciągu sekundy, ale HFT, czyli trading o najszybszej częstotliwości znacząco zmalał w swej sile, od 2009 roku ich przychody spadły aż o 85%, szybkość działania przestała mieć znaczenie dla uzyskania przewagi i powraca się do poszukiwania nowych strategii.

A u nas? Akcje i kontrakty terminowe również mają swoich opiekunów. Ich zasady działania w roli animatorów można prześledzić w tym małym dokumencie:

https://www.gpw.pl/pub/GPW/czlonkostwo/animator/minimalne_warunki_animowania.pdf

Zależnie od rynku i wartości nominalnej akcji animatorzy ustawiają się albo w odległości kilku groszy od kursu odniesienia dla akcji groszowych, albo od 1,5% do 5% w górę i w dół dla akcji największych. Ich rolą jest jednak podtrzymanie płynności i zainteresowanie mniej płynnymi instrumentami, a nie zatrzymanie krachu. Ponieważ nasz rynek w kwestii ultraszybkich algorytmów HFT nadal tkwi w powijakach, nie grozi nam przynajmniej z tej strony jakiś „Flash crash”.

A co z forexem? A w zasadzie instrumentami CFD, które opiewają na amerykańskie indeksy i akcje.

Najbardziej płynny rynek świata jest zależny w tym zakresie od tego, co dzieje się na giełdach, to bowiem inna historia niż waluty z bilionowymi obrotami i dziesiątkami niezależnych ośrodków handlu. Część brokerów sama działa w charakterze market makerów, odbierając w zasadzie wszystkie zlecenia swoich klientów w obrębie dopuszczalnych limitów. Kiedy jednak płynność chwieje się na samej giełdzie, można spodziewać się perturbacji w obrocie kontraktami CFD, w tym luk w kwotowaniach czy bardzo szerokich spreadów. Krach bowiem może przenieść się na spore trudności w płynnym zabezpieczeniu ryzyka, którego brokerzy typu MM muszą w mniejszym lub większym stopniu dokonywać. Choć jak pamiętam podczas „Flash crash” w 2010 roku, nie było aż tak źle z płynnością, ale to jednak mimo wszystko dużo mniejsza skala była i nie tyle dotknęła indeksu, co samych akcji i ETFów.

Co jeszcze zostało w arsenale obronnym? O tym w kolejnej części

—-kat—-

[Głosów:5    Średnia:5/5]

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *