Już od kilku dni zastanawiałem się, jak ugryźć temat fobii związanej z rynkiem terminowym i wygasaniem grudniowej serii kontraktu terminowego na WIG20. Grzesiek Zalewski już ?napoczął” temat, więc ja go potraktuję nieco szerzej. O ile, cała sprawa była wcześniej tylko na poziomie plotek czy spekulacji niewykraczających poza szczebel ?dziennikarski” była ?tylko” ciekawa, kiedy jednak głos zaczęły zabierać KNF i GPW – stała się niepokojąca. I to mnie skłoniło, aby zabrać głos w tej sprawie. Dlaczego?
Płacz nad rozlanym mlekiem (a może nad brakiem limitów koncentracji? )
Jeszcze w latach dziewięćdziesiątych brałem, w jednym z domów maklerskich, udział w tworzeniu podwalin polskiego rynku terminowego. Powstające wówczas na GPW i w KDPW projekty przewidywały nałożenie limitów koncentracji na jednego uczestnika (inwestora) lub uczestnika rozliczającego (podmiot). Polegało to na tym, iż jeden inwestor nie mógł otworzyć więcej pozycji niż umożliwiał określony wskaźnik (np. 10 procent wszystkich pozycji na rynku). Ponadto klienci jednego domu maklerskiego nie mogliby także otworzyć nadmiernej liczby pozycji w danym domu maklerskim w stosunku wszystkich pozycji na rynku (np. 50 procent). Nie pamiętam, kiedy, ale pomysły te ?rozmyły się”, choć był to bardzo sposób na ograniczanie ryzyka (szczególnie rozliczeniowego), funkcjonujący na innych rynkach. Pomysł ten jednak wcale nie zaginął definitywnie. Zasady takie zostały, bowiem wdrożone całkiem niedawno na rynku kontraktów terminowych na obligacje skarbowe (obowiązuje tu zasada maksymalnie 7500 otwartych pozycji długich i krótkich we wszystkich seriach kontraktów na jeden NIK u uczestnika rozliczającego.). Limity koncentracji (innego rodzaju, np. limity koncentracji branżowej, limity koncentracji wierzytelności, limity koncentracji geograficzne itp. itd.) obowiązują również w bankach.
Można było w bankach i na rynku obligacji skarbowych? Można. Dlaczego więc nadzorcy i podmioty organizujące obrót nie pomyślały o takim zabezpieczeniu na rynku kontraktów na indeks WIG20. Pytanie otwarte! Dlatego też komunikaty KNF i GPW to dla mnie teraz głównie ( nie ujmuję funkcji ostrzegawczej) – biadolenie nad rozlanym mlekiem, ale nie tylko…….
Komunikaty.
Coby przybliżyć sprawę i możliwość samodzielnej oceny przytaczam komunikaty KNF i GPW w całości.
Komunikat KNF
?Komunikat KNF z dnia 16 grudnia 2008 roku w sprawie rozliczenia kontraktów terminowych na WIG20 na sesji giełdowej w dniu 19 grudnia br.
Urząd KNF przypomina uczestnikom rynku, że na sesji giełdowej w dniu 19 grudnia br. wygasa kolejna seria kontraktów terminowych na WIG20. Według stanu na koniec sesji w dniu 15 grudnia br. na rynku kontraktów terminowych FW20Z08 mieliśmy do czynienia z liczbą 90.141 otwartych pozycji. Po stronie krótkich pozycji można zauważyć dużą koncentrację – pozycje należące do jednego inwestora (zagranicznej instytucji finansowej) stanowiły 39, 53% wszystkich otwartych pozycji. Zarówno przyjęte przez inwestorów instytucjonalnych strategie inwestycyjne, jak i zaobserwowany poziom koncentracji krótkich pozycji, mogą generować ryzyko pojawienia się dużej podaży akcji spółek należących do WIG20 w ostatniej godzinie notowań, która jest podstawą do wyznaczenia ostatecznego kursu rozliczeniowego kontraktów terminowych. Obecnie na polskim rynku giełdowym obserwujemy stosunkowo niską płynność na rynku akcji oraz wysoką, w porównaniu z rynkiem kasowym, wartość obrotów kontraktami terminowymi na WIG20. Ze względu na praktyczny brak krótkiej sprzedaży nie jest możliwy arbitraż polegający na jednoczesnym zajęciu długiej pozycji na kontraktach terminowych na WIG20 i krótkiej pozycji na rynku kasowym. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) we współpracy z Urzędem KNF podejmuje działania mające na celu zminimalizowanie potencjalnego negatywnego wpływu tej sytuacji na stabilność i przejrzystość obrotu giełdowego.”
Komunikat można znaleźć tutaj:
Ode mnie:
Brak krótkiej sprzedaży wcale nie wyklucza arbitrażu, jak to ujęto w komunikacie KNF: ?….nie jest możliwy arbitraż polegający na jednoczesnym zajęciu długiej pozycji na kontraktach terminowych na WIG20 i krótkiej pozycji na rynku kasowym….”, choć bardzo go ogranicza. Jeśli inwestor posiada duże pakiety akcji, może taki arbitraż wykonywać sprzedając akcje, tak po prostu, a nie ?na krótko”. I kupować wyceniane niżej kontrakty.
Na rynku jest określona liczba pozycji, ale liczba pozycji krótkich i długich jest zawsze taka sama. Komunikaty można natomiast odebrać jakby pozycji krótkich było zdecydowanie więcej 🙂 Możliwość zawyżania rynku w celu podniesienia ostatecznego kursu rozliczeniowego, jak moim zdaniem tak samo prawdopodobna jak próba jego zaniżania.
Dodatkowo, zawyżyć wartość WIG20 jest łatwiej, bo do tego potrzeba ?tylko” gotówki, o którą jest łatwiej niż o akcje, (co KNF sam przyznaje w kontekście braku krótkiej sprzedaży)
Komunikat GPW
?Sytuacja na rynku w związku z wygasaniem grudniowej serii kontraktów terminowych na WIG20
Komunikat GPW
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie monitoruje sytuację związaną z wygasaniem kontraktów terminowych na indeks WIG 20 w dniu 19 grudnia br.
W tej istotnej z punktu widzenia ochrony inwestorów sprawie GPW współdziała ściśle z Komisją Nadzoru Finansowego.
GPW zidentyfikowała możliwe scenariusze wydarzeń na rynku terminowym i na rynku akcji, które mogą pozostawać w związku ze znaczną koncentracją pozycji w kontrakcie na WIG20.
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie dostrzega ryzyka związane z wysoką liczba otwartych pozycji i ich koncentracją, które mogą się zmaterializować 19 grudnia br. Jednocześnie GPW ocenia prawdopodobieństwo zaistnienia zagrożenia dla bezpieczeństwa i pewności obrotu, jako niskie. Tym niemniej, działając z najwyższą starannością w celu zapewnienia ochrony inwestorów, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie jest przygotowana do zastosowania odpowiednich środków, łagodzących lub nawet eliminujących ewentualne, wyżej wymienione ryzyka. Jeśli bieżąca ocena sytuacji wskaże na konieczność wdrożenia odpowiednich środków, w dniu 18 grudnia po godzinie 16:30 GPW opublikuje komunikat techniczny dotyczący sposobu zarządzania sesją giełdową w dniu 19 grudnia.”
Komunikat można znaleźć tutaj:
Ode mnie:
Brzmi groźnie. Ale co tak naprawdę może zrobić GPW? Niewiele. Dlaczego?
Zgodnie ze ?Standardem kontraktu terminowego na WIG20″:
?Ostatni dzień obrotu – dzień sesyjny przypadający w trzeci piątek miesiąca wykonania. (…) W sytuacjach szczególnych Zarząd Giełdy może określić inny dzień obrotu, podając informację o tym do publicznej wiadomości, co najmniej na 4 tygodnie wcześniej”
Zatem, na pewno nie da się przesunąć ostatniego dnia obrotu – na 3 dni przed wygaśnięciem… 🙂
W tym samym ?Standardzie…” czytamy:
?Ostateczny kurs rozliczeniowy jest określony w dniu wygaśnięcie kontraktu, jako średnia arytmetyczna ze wszystkich wartości indeksu WIG20 w czasie ostatniej godziny notowań ciągłych, oraz wartość tego indeksu ustalonej na zamknięcie sesji giełdowej”
Tutaj już w ogóle nie da rady zmienić zasady.
Przy okazji, czekam oczywiście na ten czwartkowy komunikat, który moim zdaniem pokaże, iż ?GPW ma związane ręce”, ale jeśli miałbym coś GPW i KNF doradzać – to ja bym się bardziej martwił o serię marcową, niż grudniową, ale o tym w końcowej części wpisu.
Zakaz manipulacji to niekoniecznie zakaz spekulacji
Niektórzy znają regulacje rynkowe lepiej, inni mniej. Przy okazji sprawy skierowanej do prokuratury, przez KNF, a dotyczącej zachowania JP Morgan podczas słynnego ?cudofixingu”, warto poszerzyć wiedzę i w tym zakresie. Polecam zajrzeć do ?Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi”, gdzie zdefiniowano, czym jest – manipulacja (artykuły 39-43). W kontekście oczekiwania na najbliższy piątek – taka wiedza może się przydać.
Wybrałem kilka najciekawszych, moim zdaniem, zapisów:
Zgodnie z art. 39 ust. 2, Manipulację stanowi:
1) składanie zleceń lub zawieranie transakcji wprowadzających lub mogących wprowadzić w błąd, co do rzeczywistego popytu, podaży lub ceny instrumentu finansowego, chyba, że powody tych działań były uprawnione, a złożone zlecenia lub zawarte transakcje nie naruszyły przyjętych praktyk rynkowych na danym rynku regulowanym;
2) składanie zleceń lub zawieranie transakcji powodujących nienaturalne lub sztuczne ustalenie się ceny jednego lub kilku instrumentów finansowych, chyba, że powody tych działań były uprawnione, a złożone zlecenia lub zawarte transakcje nie naruszyły przyjętych praktyk rynkowych na danym rynku regulowanym;
3) składanie zleceń lub zawieranie transakcji, z zamiarem wywołania innych skutków prawnych niż te, dla osiągnięcia których faktycznie jest dokonywana dana czynność prawna;”
Jakie mogą być kryteria oceny czy zlecenia lub transakcje mogą być uznane za próbę manipulacji, znajdziemy w art. 41 tejże samej ustawy (znów wybrałem najciekawsze zapisy)
?1. Komisja oraz uczestnicy rynku rozważając, czy składanie danych zleceń lub zawieranie danych transakcji może stanowić manipulację, o której mowa w art. 39 ust. 2 pkt 1 i 2, biorą pod uwagę w szczególności:
1) jak znaczący udział w dziennym obrocie określonym instrumentem finansowym na danym rynku regulowanym mają dane zlecenia lub transakcje, a w szczególności, czy powodują one istotną zmianę ceny instrumentu finansowego;
2) na ile zlecenia, które mają znaczący udział w ofertach kupna lub sprzedaży, albo transakcje, które mają znaczący udział w kupnie lub sprzedaży określonego instrumentu finansowego, powodują istotną zmianę ceny:
a) tego instrumentu finansowego lub
b) instrumentu pochodnego od instrumentu, o którym mowa w lit. a, lub
c) określonego prawa będącego podstawą wystawienia instrumentu finansowego, które jest dopuszczone do obrotu na danym rynku regulowanym;
3) czy dane transakcje wpływają na zmianę faktycznego stanu posiadania określonego instrumentu finansowego dopuszczonego do obrotu na danym rynku regulowanym;
4) na ile zmieniający się w krótkich odstępach czasu udział zleceń lub transakcji w ofertach kupna lub w kupnie na udział w ofertach sprzedaży lub w sprzedaży albo odwrotnie, które to zlecenia lub transakcje mają znaczący udział w dziennym obrocie określonym instrumentem finansowym na danym rynku regulowanym, powoduje w sposób bezpośredni lub pośredni istotną zmianę ceny tego instrumentu finansowego;
5) na ile składanie w krótkich odstępach czasu zleceń lub zawieranie w ten sam sposób transakcji wywołuje krótkotrwałą zmianę ceny instrumentu finansowego, która następnie powraca do poziomu sprzed jej zmian;
6) na ile dane zlecenia odwołane przed ich realizacją powodują zmianę w zakresie najlepszych pod względem ceny ofert kupna lub sprzedaży albo pozostałych ofert kupna lub sprzedaży instrumentu finansowego dopuszczonego do obrotu na danym rynku regulowanym;
7) na ile zlecenia składane w okresie, który stanowi podstawę do określenia ceny rozliczeniowej, ceny wykonania, ceny odniesienia lub wyceny wartości danego instrumentu finansowego, lub w czasie poprzedzającym ten okres albo transakcje zawierane w tym samym czasie wpływają na cenę danego instrumentu finansowego, na podstawie której ustala się cenę rozliczeniową, cenę wykonania, cenę odniesienia lub dokonuje wyceny.
2. Przy rozważaniu, czy składanie zleceń lub zawieranie transakcji następuje przy jednoczesnym wprowadzeniu uczestników rynku w błąd albo wyzyskaniu ich błędu, co do ceny instrumentów finansowych Komisja oraz uczestnicy rynku biorą pod uwagę w szczególności:
1) czy składanie zleceń lub zawieranie transakcji przez określone osoby następuje w okresie poprzedzającym lub następującym po rozpowszechnieniu przez te osoby lub osoby z nimi powiązane fałszywych lub wprowadzających w błąd informacji;
2) czy składanie zleceń lub zawieranie transakcji przez określone osoby następuje w okresie poprzedzającym lub następującym po sporządzeniu lub rozpowszechnieniu przez te osoby lub osoby z nimi powiązane błędnych, stronniczych lub w sposób wyraźny podyktowanych zamiarem osiągnięcia korzyści majątkowej lub osobistej rekomendacji.”
Tajemnica zawodowa i informacja poufna.
Przy okazji komunikatów KNF i GPW niektórzy mogą pytać, czy nie została tu gdzieś ujawniona tajemnica zawodowa lub informacja poufna. Aby nie wszystko ?podawać na talerzu”, zachęcam do samodzielnego wertowania ustawy i podzielenia się uwagami 🙂
Dla mnie, jako uczestnika rynku komunikaty KNF i GPW zawierają w sobie coś niepokojącego, co ociera się o naruszenie tajemnicy zawodowej czy informacji poufnej, ale nie narusza zasad przyjętych w naszych regulacjach (KNF ma naprawdę duże uprawnienia :-)). Bardziej mnie martwi, być może niezamierzona próba ingerencji w to, czy ma być hossa czy bessa…. bo komunikaty wywołują dość jednostronne skojarzenia (chyba, że się mylę) – proszę czytelników o ich komentarz w zakresie odbioru komunikatu i nawet ?podświadome” uwagi 🙂
Jak ja to odebrałem? Powiem tak – na rynku jest określona liczba pozycji, ale liczba pozycji krótkich i długich jest zawsze tyle samo. Komunikaty można natomiast odebrać jakby pozycji krótkich było zdecydowanie więcej 🙂 lub miały większe znaczenie (negatywne znaczenie). W czym są pozycje krótkie gorsze od długich?
Pokazuje to jednak, po raz kolejny, iż trzeba zmieniać i wprowadzać nowe narzędzia lub pomysły na zwiększenie bezpieczeństwo rynku terminowego, zamiast wysyłać komunikaty, które bardziej straszą niż uspokajają.
?Przesiadka” i poczucie dobrze spełnionego obowiązku
Pozycje krótkie są, co widać na rynku, ?transferowane” na serię marcową i w tym momencie nie jest ważny 19 grudnia, ale wszystkie sesje do wygaśnięcie serii marcowej, czyli ?atak” jest możliwy w każdym z tych dni. A co potrafi zrobić z człowiekiem 3 miesiące oczekiwania? Zmęczyć i uśpić czujność. Zatem, jeśli atak ukierunkowany na spadki ma nastąpić i tak nastąpi i nikt nie jest w stanie temu zapobiec, bo inaczej możliwe byłoby zapobieżenie silnej przecenie w październiku, zarówno na rynku akcji, jak też na rynku walutowym. Jeszcze w czasach średniowiecza czy odrodzenia wygrywało się wielkie bitwy nie tylko znaczną przewagą liczebną, ale sprytem, cierpliwością i zamęczając, głodząc lub pozbawiając przeciwnika możliwości manewru.
Jeśli KNF miałaby być konsekwentna powinna teraz, co dzień informować o zmianach ?nadmiernej” koncentracji – czy tajemniczy zagraniczny inwestor zamyka pozycje, czy.. być może robi ?przesiadkę” na serię marcową. Inaczej komunikat z wtorku pozostanie ostrzeżeniem, które spowodowało moim zdaniem więcej zamętu niż pożytku. A co będzie, jeśli ceny akcji będą rosły do piątku włącznie (albo tylko w sam piątek). Nie będzie to moim zdaniem powodem do odtrąbienia sukcesu, jakim byłoby ?rzekome zapobieżenie atakowi podaży” tylko raczej powodem do ?śmieszków i uśmieszków”, że ktoś chyba przesadził z sianiem defetyzmu. Poza tym, oddalenie widma egzekucji, to nie to samo, co jej 100-procentowe uniknięcie. Bez względu na to, co się wydarzy w piątek, ja na pewno czekam na limity koncentracji! I to nie za rok (bo takie jest niestety tempo prac nad naprawdę ważnymi sprawami), tylko nieco wcześniej.
Na zakończenie – tytułowy ?kotek z myszką”.
Zastanawiam się, czy w okresie silnej hossy zdarzały się sytuacje, gdy jeden uczestnik rynku posiadał nadmierną koncentrację długich pozycji. Jeśli tak, to chyba nikomu to nie przeszkadzało. Na rynku zdarza się i hossa i bessa. Mam wrażenie, że niektórzy wolą bardziej hossę niż bessę, i jeśli dotyczy to inwestorów to sprawa jest ok. Gorzej, gdy instytucje z założenia ?a-trendowe” , które mają tylko organizować, nadzorować i promować obrót biorą się za ocenę, który stan rynku jest pożądany, a który nie (chyba, że jest to manipulacja – to, co innego, ale wtedy lepiej dla rynku byłoby nie tylko o takiej manipulacji bądź próbie manipulacji mówić, ale jeszcze lepiej – udowodnić !!! i odstraszyć innych). Generalnie, dobrze, że KNF i GPW zaangażowały się w sprawę, nie podoba mi się tylko sposób, w jaki to zostało zrobione, jak również to, iż jest to ?łatanie dziur”, których można było uniknąć. Odnoszę wrażenie, iż jestem na meczu – krajowe podmioty organizujące i nadzorujące rynek kontra tajemnicza instytucja zagraniczna.
Obserwując metody obydwu stron, bardziej mi to jednak przypomina zabawę w ?kotka i myszkę”. Ten mecz będzie trwał z pewnością długo (szczególnie na szczeblu prawników obydwu stron). Ja natomiast pokornie raz jeszcze proszę w imieniu swoim i części inwestorów, aby w tej przepychance nie umknęło najważniejsze, – czyli, moim zdaniem, konieczność wprowadzenia limitów koncentracji dla FW20! To naprawdę ułatwi wiele rzeczy w przyszłości. Poza tym, jeśli ktoś podczas spekulacji na dużą skalę narusza prawo – trzeba kierować szybko sprawę do prokuratury, jeśli natomiast spekuluje zgodnie z prawem – albo to prawo jeszcze szybciej zmieniać, aby eliminować patologie, albo pozwolić na spekulację, (która jest zgodna z prawem), nawet, jeśli nam się to nie podoba. Polecam ?Potop” Henryka Sienkiewicza i rozmowę Imć Pana Zagłoby z Rochem Kowalskim, która chyba najlepiej oddaje tę myśl. 🙂 Koniec, kropka.
Długo było… ale sprawa jest zbyt ważna i ciekawa, aby traktować ją ogólnikowo 🙂
