Nie wszystkim przeszkadza marazm na warszawskiej giełdzie

Od pewnego czasu trwa wśród ludzi rynku finansowego dyskusja o kryzysie warszawskiej giełdy. Za symptomy kryzysu podaje się drastyczne zmniejszenie strumienia IPO, falę spółek opuszczających warszawski parkiet oraz coraz słabszą płynność na giełdzie w Warszawie. Dlatego ze sporym zaskoczeniem przyjąłem wiadomość, że innowacyjna spółka technologiczna z USA (z polskimi korzeniami), lider popularnej i perspektywicznej branży zdecydowała się zadebiutować właśnie w Warszawie.

Silvair ma siedzibę w San Francisco ale jest zarejestrowany w stanie Delaware. Ma polskich założycieli a jej główne centrum badawczo-rozwojowe znajduje się w Krakowie. To jednak w USA ma kluczowych partnerów i klientów – o czym mówił jej prezes Rafał Han.

Spółka działa w perspektywicznej (i modnej) branży Internetu Rzeczy. Współtworzyła standard komunikacji Bluetooth Mesh. Zajmuje się tworzeniem oprogramowania umożliwiającego zarządzanie infrastrukturą oświetleniową. Według przedstawicieli spółki jest ona pionierem swojego rynku, stworzona przez nią technologia stanowi przewagę nad potencjalnymi konkurentami. Spółka chce wykorzystać tę przewagę i zostać wiodącym dostawcą rozwiązań technologicznych w obszarze Internetu Rzeczy.

Silvair na siedzibę w Dolinie Krzemowej, w miejscu gdzie startup produkujący urządzenie do wyciskania soku z torebek z pulpą owocową pozyskał łącznie ponad 120 mln dolarów. Od kilku lat mówi się o tym, że rynek venture capital czyli kapitału dla młodych przedsiębiorstw jest rozgrzany: zbyt wiele pieniędzy gonić ma zbyt mało okazji inwestycyjnych. Projekty takie jak gigantyczny Vision Fund firmy Softbank (z kapitałem 100 mld USD) tylko wzmacniają obawy o to czy rynek VC nie dysponuje zbyt dużą ilością wolnych środków finansowych.

Wszystko to sprawia, że decyzja Silvair by około 43 – 50 mln złotych pozyskać w ramach IPO w Warszawie wydała się mi zaskakująca. Warto zauważyć, że fundusze venture capital nie oferują jedynie finansowania. Z reguły dostarczają także wsparcie kompetencyjne i dostęp do szerokiej sieci kontaktów branżowych. Obydwie te rzeczy byłyby bardzo użyteczne dla spółki wchodzącej w trudny i nowy dla siebie etap komercjalizacji technologii. Mimo tego, że Silvair zdecydował się pozyskać pieniądze od polskich inwestorów.

Marcel Zatoński z Pulsu Biznesu zapytał prezesa Silvair o wybór Warszawy jako miejsca giełdowego debiutu. Prezes odpowiedział, że spółka wybrała Warszawę bo tu są jej korzenie i po to by dać polskim inwestorom szansę na wspólny globalny sukces. Dyrektor finansowy spółki podał inne powody wyboru warszawskiej giełdy: stwierdził, że debiut na Nasdaq musiałby oznaczać większą ofertę i byłby bardziej kosztowny. Zauważył też, że debiut w Warszawie ułatwi rekrutację inżynierów.

Moim zdaniem nie trzeba odwoływać się do motywów sentymentalnych by odpowiedzieć na pytanie dlaczego Silvair zdecydował się pozyskać kapitał przez IPO w Warszawie. Albo nie miał dostępu do innych źródeł finansowania albo inne źródła finansowania nie wydawały się równie atrakcyjne. Należy podkreślić, że w takiej postawie nie ma nic niestosownego. To zupełnie normalne, że spółka pozyskuje kapitał na rynku, który oferuje najbardziej korzystne dla niej warunki. Do tego sprowadza się istota funkcjonowania rynku finansowego. Sprzedawcy szukają najlepszej oferty na posiadane przez siebie aktywa.

Natomiast inwestorzy po drugiej stronie transakcji powinni wziąć pod uwagę, że amerykańska spółka technologiczna wybrała polski rynek na miejsce pozyskania kapitału. Najwyraźniej spodziewa się uzyskać tutaj najbardziej atrakcyjne warunki transakcji, najbardziej atrakcyjną wycenę. W przypadku tej konkretnej oferty warto zauważyć jeszcze jedno zagadnienie. Moim zdaniem to oczywiste, że to fundusze VC są w stanie lepiej ocenić perspektywy spółki produkującej oprogramowanie w branży Internetu Rzeczy niż polscy inwestorzy, także inwestorzy instytucjonalni. Myślę, że polscy inwestorzy mają ograniczone kompetencje zarówno w dziedzinie tej konkretnej branży (nieobecnej na GPW) jak i tego etapu rozwoju spółek (z niewielką reprezentacją na GPW). Silvair, na progu komercjalizacji swojej technologii a więc przed osiągnięciem pierwszych istotnych przychodów, wycenia się w IPO w przedziale 225 mln – 315 mln złotych*.

Chciałbym podkreślić, że nie jest moim celem analizowanie atrakcyjności inwestycyjnej spółki Silvair. Z zasady nie zajmujemy się tym na Blogach Bossy. W przypadku tej spółki mogę także stwierdzić, że nie dysponuję żadnymi kompetencjami by dokonać takiej analizy: nie potrafię ani ocenić technologii, którą dysponuje spółka ani biznesowego potencjału udanej komercjalizacji tej technologii. Uważam zresztą, że zdecydowana większość inwestorów będzie mieć problemy z oceną atrakcyjności tej oferty publicznej. Mamy do czynienia ze spółką na wczesnym etapie rozwoju, z teoretycznie sporym potencjałem w pozytywnym scenariuszu i relatywnie dużym ryzykiem porażki. Bez eksperckiej branżowej wiedzy niewiele więcej można o spółce powiedzieć**.

Bez wątpienia zarówno branża, w której działa spółka ale także wczesny etap rozwoju oraz całkowite oparcie wartości spółki na nowej technologii stworzonej przez spółkę utrudni proces inwestycyjny indywidualnym inwestorom. Zaskakujący wybór Warszawy jako miejsca IPO może być dodatkowym zagadnieniem wartym rozważenia. Być może będziemy mieć do czynienia z procesem, który towarzyszył pierwszym debiutom firm biotechnologicznych i deweloperów gier: rynek, inwestorzy i analitycy, będą stopniowo uczyli się specyfiki branży.

* Niższa wartość to kapitalizacja przy założeniu uzyskania minimalnej zakładanej przez spółkę kwoty z IPO (43 mln zł) przy emisji 2,4 mln akcji. Wyższa wartość to kapitalizacja przy założeniu ceny maksymalnej w IPO (25 zł).

** Teoretycznie można zwrócić uwagę na spory kapitał ludzki stojący za spółką, przede wszystkim w postaciach założycieli. Zwracałem uwagę, że to kluczowy czynnik w decyzjach inwestycyjnych czołowych VC

[Głosów:17    Średnia:4.1/5]

8 Komentarzy

  1. GZalewski

    bardziej kosztowny, ale też większe pieniądze. Więc te tłumaczenia faktycznie są dyskusyjne.
    Zakładając, że spółka została dokładnie obejrzana z każdej strony, faktycznie budzi wątpliwości ten wybór.

  2. trystero (Post autora)

    Na czacie Strefy Inwestorów z przedstawicielami spółki powrócił problem wyboru IPO i Warszawy jako sposobu na pozyskanie kapitału.

    Dlaczego spółka zdecydowała się na IPO w Polsce a nie w USA, skoro tam jest jej główny rynek?

    Będziemy rozbudowywać zespół ludzi w Polsce, szukamy talentów w Polsce. Obecność na polskiej giełdzie pozwoli nam zwiększyć rozpoznawalność. Prowadząc rozmowy z największymi globalnymi partnerami ważna jest stabilność i transparentność. Status spółki publicznej bardzo dobrze działa. Sądzimy, że jesteśmy jeszcze zbyt mali na amerykańską giełdę. Sama oferta musiałaby być dużo większa, a założyciele nie chcą oddawać kontroli nad Spółką – wierzymy w jej sukces i rozwój. Z pewnością też koszty organizacji oferty za oceanem też byłyby wyższe.
    Pozyskaliśmy dotychczas kapitał i w USA, na zachodnim i wschodnim wybrzeżu, w Europie i w Polsce. Teraz jest czas na giełdę.

    Czy spółka próbowała w ostatnim roku pozyskać finansowanie na rynku venture capital? Jeśli nie, to dlaczego zdecydowała się na IPO na znajdującym się w maraźmie rynku akcyjnym w Polsce a nie próbowała pozyskać kapitał na rozgrzanym rynku VC w USA?

    Częściowo już wcześniej odpowiedzieliśmy.
    Spółka 1,5 roku temu pozyskała finansowanie – seria A. Nie było potrzeby dalszego pozyskiwania finansowania poprzez equity w dolinie krzemowej. Wspomniane wcześniej aspekty bycia spółką publiczną skłoniły nas do przeprowadzenia IPO. Propozycja Silvair dla inwestorów jest unikalna – jesteśmy przekonani, że znajdzie uznanie w oczach inwestorów, również w Polsce.

    Odpowiadał prezes – Rafał Han. Drugie pytanie było ode mnie.

  3. Rado

    Znając bezpośrednio jednego z głównych założycieli, (zadam mu to pytanie osobiście, poniżej wyłącznie moje wnioski) daleki byłbym aż od tak mocnych wątpliwości dot. sensu i wybrania GPW.

    Trafną hipotezą jest 'słaba atrakcyjność oferty', natomiast moim zdaniem błędne są dalsze wnioski artykułu.

    Clue zabawy według mnie:
    a* to nie jest (typowa) spółka amerykańska
    b* główni udziałowcy nie chcą się rozwodnić
    c* ilość potrzebnych pieniędzy nie jest duża na tym etapie (prosze pamiętać iż spółka miała już jeden DUŻY (kosztowny) pivot)
    d* mikroudziały dla większej liczby kluczowych inżynierów PL mają sens przede wszystkim dla GPW, (a nie dla giełdy amerykańskiej), takoż widoczność i reputacja spółki na ultra rozgrzanym rynku pracowniczym IT jest dla nich na pewno b.istotna, co wiele osób spoza branży IT nie widzi (hint od finansowego jest trafny)

    Rozwinę punkt a, bo punkty b i c są w miare jasne (choć IMHO kluczowe w całości sprawy), zaś d opisałem wyżej.
    * centrum życiowe 😉 spółki (90% pracowników) jest w PL i zawsze było w PL
    * USA było potrzebne przede wszystkim marketingowo i na potrzeby małej rundy kapitału i (w przyszłości!) sprzedaż, na dzisiaj polecam sprawdzenie ile przychodów ma spółka za zeszły rok 😉 Nie ma żadnych istotnych klientów w USA.
    * główni udziałowcy i założyciele są Polakami, w większości mieszkają w PL, co więcej, nie mają dużego credibility w USA (to istotne przy pozyskiwaniu kapitału w USA) z wyjątkiem RH.

    Innymi słowy na obecnym etapie spółki, i chęci pozyskania niedużego kapitału bez oddania kontroli (sic!), najtańszym sposobem jest GPW, natomiast dopisywanie do tego teorii 'bo tu ciemny lud to kupi' jest moim zdaniem sensacją na wyrost.

    1. trystero (Post autora)

      @ Rado

      Dzięki za komentarz.

      Teoria, którą dopisałem sprowadza się do tego, że uznano, że GPW zaoferuje najlepsze warunki w sensie najbardziej korzystnej wyceny. Spółka potrzebuje w tym momencie kapitału, sama to przyznaje, więc głównym motywem oferty jest pozyskanie finansowania. To, że wybrano do tego IPO w Warszawie jest interesujące jeśli weźmie się pod uwagę marazm na GPW i euforie na rynku VC w USA. Zasugerowałem, że na tej decyzji mogła zaważyć możliwość uzyskania dużo lepszej wyceny w Warszawie. Nie sądzę by było to robienie sensacji ale oczywiście możemy się w tej sprawie różnić.

      1. Rado

        Jasne, dyskutować warto.

        Uważam, że spółka otrzyma porównywalny współczynnik wyceny w PL i US oraz uważam mocno iż nie było to kryterium (różnica w wycenie) w wyborze rynku.

        Tutaj dla mnie w punktach a/b/c/d istotne jest b i c (przy nie zapominaniu o a i d).

        Wynika z nich dla mnie iż przy tej skali oferty (kapitał) i przy takiej chęci właścicieli co do skali oddania kontroli (%), USA po prostu odpada. Tam wzieli by daleko większy kapitał dla spółki, co oznacza że poproszono by ich (logicznie) o oddanie większej kontroli, na co się (prawdodpobnie oceniając potencjał, który jest ciężko mierzalny) nie chcą zgodzić. Warto pamiętać jakie typowe wartości są w USA dla etapów angel, seed, VC, IPO itd. To nie ten poziom co u nas.

        Ciekawym natomiast wątkiem godnym poruszenia w kontekście blogu, jest iż inwestorzy mogą często odrzucać ciekawe wczesne okazje inwestycyjne, gdyż ogólnie dostępne informacje mogą powodować iż dana spółka i jej działania wyglądają podejrzanie.
        Stanowi to dodatkową trudność w znajdowaniu dobrych okazji inwestycyjnych na wczesnych etapach.
        Co więcej, można domniemywać iż część dobrych okazji, musi mieć takie właśnie ostrzegawcze sygnały, gdyż gdyby ich nie miała to:
        a* premia za ryzyko byłaby nieadekwatna
        b* za dużo osób uznałoby pozycje za ciekawą, co podniosłoby cene i tym samym zmniejszyło atrakcyjność docelową.

        Powyższego wniosku proszę nie traktować jako mojej oceny tej konkretnej spółki, a generalne spostrzeżenie dot. zasad inwestowania.

        1. trystero (Post autora)

          @ Rado

          Podoba mi się uwaga, że każda spółka na wczesnym etapie rozwoju będzie wyglądać podejrzanie. Myślę, że spora część inwestorów ma problem ze spółkami, które są jeszcze na etapie przed przychodowym. Inwestycje na tym etapie wymagają innego procesu decyzyjnego. Zauważ, że zupełnie pominąłem w tekście wyniki finansowe Silvair – uznałem, że są kompletnie bez znaczenia.

          Tutaj jest też paradoks związany z tym, że w jednej strony chcemy by inwestorzy na akcyjnym mieli ekspozycje na spółki tech na wczesnym etapie rozwoju (jak na Amazonie) a nie kupowali je jako duże biznesy (jak Facebook) a z drugiej krzywimy się na IPO spółek notujących straty albo przed przychodowych.

  4. Kamilp

    Zabraklo jednego. Ze w ten sposob wiekszosc osob, ktora miala osiagnac zysk na tej spolce to wlasnie wychodzi z inwestycji. W tym przypadku to wlasnie fundusze VC i wlasciciele. Przy takiej wycenie mozliwosci zysku dla nowych inwestorow sa juz bardzo ograniczone.

    1. trystero (Post autora)

      @ Kamilp

      Z tym się nie zgodzę. Można sobie wyobrazić sensowny scenariusz, w których technologia spółki staje popularna, powszechna a spółka staje się liderem nowego rynku. Zauważ także, że spółka emituje tylko nowe akcje a więc dotychczasowi akcjonariusze nie chcą realizować zysków.

      To jest kluczowe zagadnienie ze spółkami na wczesnym etapie rozwoju. Inwestorzy narzekają albo na wysoką wycenę i niewielką ekspozycję na zysk albo na to, że “spółka jeszcze nic nie ma”.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *

Klauzula informacyjna

Administratorem Pani/Pana danych osobowych jest Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. („My” lub „DM BOŚ”) z siedzibą w Warszawie (ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa). Będziemy przetwarzać, Pani/Pana dane na potrzeby udzielenia odpowiedzi na Pani/Pana zapytanie, możliwości skorzystania z usługi oferowanej przez DM BOŚ, a także realizacji naszych prawnie uzasadnionych interesów, tj. rozpatrywania skarg oraz obrony przed roszczeniami. Ma Pani/Pan prawo dostępu do danych, żądania ich sprostowania, usunięcia, ograniczenia przetwarzania i przenoszenia. W dowolnym momencie może Pani/Pan także wnieść sprzeciw, z przyczyn związanych z Pani/Pana szczególną sytuacją, wobec przetwarzania Pani/Pana danych dla realizacji prawnie uzasadnionych interesów DM BOŚ. Może się Pani/Pan z nami skontaktować wysyłając e-mail na adres: makler@bossa.pl lub list na adres: ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa, dzwoniąc na infolinię pod numer + 48 225043104 lub odwiedzając jedną z naszych placówek (lista dostępna pod http://bossa.pl/dmbos/oddzialy/). Może Pani/Pan skontaktować z Inspektorem Ochrony Danych m.in. korzystając z e-mail: iod@bossa.pl lub listownie na nasz adres. Więcej informacji o przetwarzaniu Pani/Pana danych, czasie przechowywania, prawach i sposobach kontaktu znajduje się w naszej Polityce Prywatności.