Listy do inwestorów mają bogatą historię. Jednym z najbardziej znanych przykładów sztuki epistolograficznej skierowanej do udziałowców jest coroczny raport z działalności Berkshire Hathaway kierowanego przez W. Buffetta. Buffett konsekwentnie omawia każdy rok działania, zwracając uwagę zarówno na sukcesy, zagrożenia, jak i wpadki. Innym rodzajem listów, są te skierowane do inwestorów podczas kłopotów – czyli w momencie, gdy fundusze tracą znaczne kwoty. Tu w ostatnich trzech latach mieliśmy prawdziwy festiwal literatury (jednym z pierwszych był Amaranth Advisors (bankructwo w 2006), choć sporo pojawiło się na przełomie 2007/2008 roku, gdy bankrutowały kolejne wielkie fundusze prywatne czyli fundusze hedge.


Częścią wspólną, która łączy tę literaturę są niemal zawsze przeprosiny oraz zwrócenie uwagi na serię niefortunnych i nieprawdopodobnych zdarzeń, których nie uwzględnili zarządzający, a jakie wystąpiły na rynkach.
Do grona klasyków tej literatury wchodzi właśnie raport kwartalny wysłany do klientów OPERA FIZ, napisany osobiście przez prezesa TFI OPERA Macieja Kwiatkowskiego.

Raport (a właściwie list) jest bardzo emocjonalny, czym wpisuje się w tradycję korespondencji do inwestorów, jednak poza emocjonalnym aspektem (niesłychanie ważnym) moją uwagę zwróciło kilka innych elementów. Pozwolę sobie dodać BARDZO SUBIEKTYWNY komentarz, a może nawet próbę interpretacji co autor miał na myśli

?Bezpośrednich przyczyn naszej porażki jest kilka:- Obstawianie dalszych spadków po październikowym krachu na polskiej giełdzie. Zostaliśmy praktycznie poza rynkiem, z bardzo niewielkim zaangażowaniem. Wbrew naszym przewidywaniom od tego czasu indeks WIG20 urósł ok. 20 % odrabiając część strat. My nie.”

Przypomnę, że założyciele funduszu cały czas sugerowali ?niebenchmarkowość” funduszu i możliwości zarabiania na wielu rynkach, niezależnie od koniunktury. Tym jednym zdaniem przyznają wprost, że głównym rynkiem działań jest rynek polski z nastawieniem pro wzrostowym, czyli klasyczny fundusz akcji.

“- Kompletnie zawiódł ?hedging”, czyli zabezpieczenie pozycji. Zgodnie z naszymi prognozami i przyjętą strategią staraliśmy się chociaż częściowo zabezpieczać inwestycje na rynku akcji, innymi inwestycjami, które zwykle zachowują się odwrotnie. Dobrym przykładem jest złoto, którym zabezpieczaliśmy w październiku znaczną część naszego portfela. Tymczasem w ciągu jednego dnia października zarówno złoto, jak i akcje spadły o 10%. W efekcie straty sumowały się zamiast kompensować.”

To dla mnie najbardziej szokujący akapit. Granie na rynku akcji przeciw rynkom ZWYKLE odwrotnie skorelowanym, to nie jest zabezpieczanie. Możemy nazwać to transakcjami spreadowymi, arbitrażowymi, ale nie zabezpieczaniem. W czasach krachów taka strategia ogromnie zawodzi. Opisywał to cytowany przeze mnie wcześniej Bookstaber.

?Błędy takie jak te wpisane są w zawód zarządzającego funduszem – zawód w dużej mierze oparty na przewidywaniu przyszłości. Niestety w tym kwartale splot niekorzystnych dla nas wydarzeń był aż nieprawdopodobny”.

Z tezą o przewidywaniu przyszłości nie będę polemizował. Każdy ma swoje podejście do rynku. Zaś splot nieprawdopodobnych zdarzeń to klasyka tłumaczenia w listach do inwestorów. Krótko mówiąc czarny łabądź zaatakował po raz kolejny.

?Podane wyżej czynniki to jedynie bezpośrednie przyczyny sytuacji. Faktyczny problem to niestety egzekucja – czyli realizacja przyjętej strategii. Przypomnę, że na początku tego roku, jako jedyni z naprawdę nielicznych spodziewaliśmy się prawdziwej katastrofy na rynku. Także na koniec września byliśmy sceptycznie nastawieni do koniunktury. Zresztą sami Państwo zwracacie mi na to uwagę – jak przy tak trafnych przewidywaniach można było tyle stracić. Jak się okazało nie wystarczy przewidzieć przyszłości – trzeba jeszcze umieć to przewidywanie wykorzystać”.
Czyli jednak nie przewidywanie, a to o czym powtarza wielu ZARZĄDZANIE RYZYKIEM !

?Błędem było także niestety zbytnie delegowanie decyzji inwestycyjnych. W zwykłych czasach jest to dobra i słuszna metoda: nie można żądać od nikogo samodzielności i zaangażowania bez pozostawienia sporego stopnia swobody, bez zaufania. Niestety rok 2008 to nie były zwykłe czasy”.

To kolejny szokujący dla mnie akapit. Rozumiem, go bowiem tak, że w firmie nie istniał zarządzający ryzykiem. Który nie ma ?ufać” traderom, tylko pilnować globalnego ryzyka, żeby firma się nie przewróciła.

?Jestem wyzywany przez niektórych z Państwa od bufonów i baranów. […] Co do baranów, […]zgoda, zachowywaliśmy się w minionym roku jak kompletne barany. A propos bufonady i zarozumiałości, to taka postawa medialna to w miarę oczywista taktyka marketingowa dla ludzi, którzy rzucili wyzwanie całemu sektorowi”

Nie wiem czy to taktyka w miarę oczywista. Dla mnie w miarę oczywiste było, że w momencie strat (a zarządzajacy funduszem wysokiego ryzyka powinien się liczyć z tym, że kiedyś ?oberwie” ponadprzeciętnie od rynku) pewność siebie i buta zbierze ogromnie negatywne żniwo. Być może na skromności też można budować niezły biznes.

I jeszcze komentarz końcowy. Od początku kibicowałem Operze. Uznałem, że faktycznie wreszcie ktoś z naszego instytucjonalnego świata funduszy pokazał, że jest twardzielem i otworzył własny biznes. Dodatkowo w kierunku, który mnie od lat najbardziej fascynuje i interesuje. Niestety w miarę kolejnych działań, publikowania wyników (moich własnych analiz ilościowych) okazywało się, że zbyt wiele to były tylko marketingowe sztuczki . Niestety taki los pioniera, że w momencie problemów będzie poddany zmasowanej krytyce.

SUPLEMENT

Fragmenty listów:

Amaranth Advisors LLC Wrzesień 2006
The events of last week have not only been painful for all of us but completely time-consuming for everyone at Amaranth
[…]We are here today to explain to you what happened and promise to do our best to address the situation going forward. We lost a lot of our own money this month. We lost even more of yours. We feel bad about losing our own money. We feel much worse about losing your money. We know we have damaged your faith and confidence in us, and we are committed to doing what we can to regain them both.
[…]Although the size of our natural gas exposures was large, we believed, based on input from both our trading desk and the stress-testing performed by our energy risk team that the amount of risk capital ascribed to the natural gas portfolio was sufficient.
In September 2006, a series of unusual and unpredictable market events caused the Funds’ natural gas positions (including spreads) to incur dramatic losses while the markets provided no economically viable means of exiting those positions. Despite all of our efforts, we were unable to close out the exposures in the public markets.

Sowood Alpha PL (lipiec 2007)

?Today we made the painful and difficult decision to sell substantially all the funds’ portfolio to Citadel Investment Group. We took this step to protect your investment. Our actions over the weekend followed severe declines in the value of our credit positions and non-performance of offsetting hedges. Given what we were facing and our uncertain ability to meet margin calls, we sought other buyers for some or all of the positions.”
[…]
We are very sorry this has happened. We have always attempted to do the very best for our investors. A loss of this magnitude in such a short period is as devastating to us as it is to you. We are committed to acting in the best interests of the funds’ investors and to keeping investors informed of decisions made in furtherance of this objective. We sincerely appreciate your patience and understanding during this challenging period.”

Vega Securities LP (maj 2006)
“Given the significant amount of noise in the market regarding the performance of the Vega Funds
and the stability of our business, we believe it is prudent to communicate directly with you, our
investors, to: 1. Provide a brief commentary on the recent performance of the Vega Funds and 2.
Assure you that the Vega organization remains strong and stable.
[…]
September proved to be a difficult month, in particular for the Vega Select Opportunities Fund,
the most aggressive of the Vega Funds. The Vega Select portfolio concentrates risk in a handful
of core positions which the portfolio manager trades aggressively. During September, the Vega
Select Fund incurred losses primarily from short positions in the US, European, and to a lesser
extent, Japanese fixed income markets”

[Głosów:0    Średnia:0/5]

17 Komentarzy

  1. exnergy

    Wlos sie na glowie jeży jacy to amatorzy zarządzają taką kasą. Opera – skoro wywodzi sie z ludzi z naszych starych funduszy, to przeszli tam ci sami ludzie,ktorzy ugrzezli w teorii , a nie potrafia sobie radzic na rynku. Niestety skoro tam sa doradcy inwestycyjni i ludzie z CFA, niby z doswiadczeniem, to tylko to potwierdza fakt, ze” formal education gives you nothing” as opposite to self-education that gives you wealth.

    Poza tym w takich instytucjach chodzi chyba o zarabianie na prowizjach a nie na wynikach.

  2. TomekB

    Czy ten list można znaleźć gdzieś w Internecie?

  3. exnergy

    Panie Grzesiu, Pan taki oczytany, z takim doswiadczeniem duzym, praktyk-trader, swiatowiec. Nie myslal Pan, zeby tak zasiasc za sterami takiej Opery? Az dziw bierze… Jak chce Pan ja z moim skromnym doswiadczeniem moge stanac u boku, supportowac. 😉

  4. Maciek

    A co z Investrors TFI. Oni chyba też podobna działka czy nie ?
    I wydaje sie że, nieźle sobie poradzili i radzą dalej.

  5. aca

    sporo pomylek przez zarzadzajacych – coz zdarza sie. w 2008 poleglo wiele slaw (Bill Miller, Ken Heebner, cala plejada funduszy hedgingowych). to co mnie zadziwia jednak najbardziej to absolutny brak zrozumienia i wiedzy nt. dzialalnia i strategii funduszy przez ludzi jakoby profesjonalnie zajmujacych sie tymi zagadnieniami. W gazecie Parkiet mozna dzisiaj przeczytac, ze Opera to najlepsze TFI. Porownywane sa produkty o kompletnie roznych strategiach (hedgingowe i proste), innej dywersyfikacji geograficznej i produktowej i innych profilach ryzyka. Wrzucone sa do jednego worka – funduszy otwartych ! Mozna tylko wpsolczuc czytelnikom gazety i potencjalnym inwestorom, ktorzxy na podstawie takich “analiz” beda podejmowac decyzje inwestycyjne.

  6. jm

    Nie tylko Opera ma w tej sprawie problem z komunikacją kryzysową. Interesuje mnie teraz jak w tej sprawie zachowa się “Parkiet”. Jak wytłumaczą czytelnikom przyznanie pierwszego miejsca w swoim rankingu Operze na podstawie wyników funduszy o niewielkich aktywach (w tym dwóch istniejących chyba przez pół roku) w chwili, gdy sztandarowy produkt o wysokich – na początku roku – aktywach stracił w tym okresie 2/3 wartości?
    Moim zdaniem ta sytuacja pokazuje absurdalność robienia rankingów TFI, zwłaszcza, że już rankingi samych funduszy nie są łatwe do zrobienia. Najbardziej profesjonalna firma zajmująca się w Polsce analizowaniem rynku funduszy – Analizy Online – z jakichś powodów w swoich zestawieniach w ogóle nie ujmuje funduszy Opery, nawet tych otwartych. “Parkiet” powinien chyba przeprosić czytelników za mieszanie im niepotrzebnie w głowach.

  7. Arkadiusz Karpiński

    @TomekB
    dokument w pełnej wersji znajdziesz tu (rapidshare):

    http://tiny.pl/63f1

  8. gzalewski

    zrobienie dobrego (czyli rzetelnego) rankingu, uwzgledniajacego nie tylko zyski, ale rowniez stabilnosc wynikow to ogromna sztuka i praca. Dlatego te gazetowe maja mniej wiecej taki sens, jak roznego rodzaju sondy w gazetach. Ma byc szybko i chwytliwie.
    Parkiet to jedno, ale fakt, ze nastepnego dnia po opublikowaniu katastrofalnych wynikow przez Opere za 3 grosze, sama firma daje to na stronie www “jestesmy najlepsi” to przyklad PR-owego strzału w kolano.

    Swoja droga dzis mozna przeczytac w Parkiecie
    “Najlepszy fundusz towarzystwa, SEB 2 Obligacji Skarbowych, jest w skali roku 2,4 proc. pod kreską.”
    Wedlug mnie mial -28%

  9. TomekB

    Wielkie dzięki za link do listu

  10. AlicjaS

    @ jm

    Z tego co ja zrozumialam, ranking dotyczy FIO. W rankingu byl klasyfikowany opera UNIVERSA ora fundusz pieniezny AVISTA
    a te sa funduszami otwartymi i istnieja blisko 2 lata.

  11. gzalewski

    W tekscie zapomnialem o liście A. Lahde 🙂
    Troche odmiennego w wymowie

    dla zainteresowanych linka: http://www.bankersball.com/2008/10/19/andrew-lahde-letter-goodbye-idiot-bankers/

  12. lookout

    Ten list powinien być podawany jako przykład braku wykształcenia i doświadczenia w komunikowaniu inwestorom straty – i pewnie przejdzie do historii jako klasyk

  13. Trystero

    A moim zdaniem jest jeszcze jedna przyczyna porazki Opery w IV kwartale, o ktorej mowi sie nie duzo bo jest z pogranicza zawiadomienia do KNF. Otoz ekspozycja Opery na polskie akcje skoncentrowana byla w kilku bardzo nieplynnych spolkach. Spolki te, ktos (zgadnijcie kto, koteczki?) mial zwyczaj chamsko i bezczelnie podciagac na koniec dnia. Zainteresowanych zapraszam do obejrzenia tajemniczych fixingow na Pegas czy Action. Wiem o tym bo sporo na tym podciaganiu zarobilem 🙂
    Wydaje mi sie, takie jest moje przypiszczenie, ze panowie z Opery zrozumieli w IV kwartale, ze nie utrzymaja swoich ‘perelek’ na takich poziomach na tak slabym rynku i odpuscili.
    Tym niemniej fakt, ze Opera okazala sie zwyklym funduszem akcji, w dodatku slabym, a nie nowa jakoscia jest rozczarowaniem
    Przy okazji: jak Investors FIZ poradzili sobie ze swoja ekspozycja na Gazprom?

  14. Atticus

    Ale o co chodzi?

    ?jako jedyni z naprawdę nielicznych spodziewaliśmy się prawdziwej katastrofy na rynku? I ja dostali. Musieli sie bardzo starac, zeby na niej nie zarobic 😉

    ?Kompletnie zawiódł ?hedging?, czyli zabezpieczenie pozycji.(..) Dobrym przykładem jest złoto,? Tak sie sklada ze zloto w PLNach jest na 20 procentowym plusie rok do roku. No, ale bylo dosyc zmiennie. To raczej wyglada na zly timing, a nie zly hedging.

  15. gzalewski

    Nie bede juz robil z tego zjawiska nowej notki, ale…
    Wczoraj w GW na trzeciej stronie, ukazałą się całokolumnowa reklama wykupiona przez OPERE.
    Kolejny list, w ktorej prezes Kwiatkowski przekonuje, ze wyniki funduszy sa lepsze niz konkurencji, a FIZ jest tylko jednym funduszem.

    Mysle, ze Opera poza zatrudnieniem kogos od ryzyka, zarzadzania, jeszcze powinna poszukac kogos od PR (specjalizacja – komunikacja kryzysowa)

  16. skrew

    W duchu wpisu o agitkach i biciu się w piersi instytucji finansowych gdy rynek mówi sprawdzam – kolego pokaż co potrafisz, cóżeś tam nabroił. W TVN CNBC pokazali (oni pokazują tylko to co im się podoba, tak przy okazji dodam, że Polska wygląda zupełnie inaczej LIVE niż w TVN) konferencję lub temu podobne, a może laudację co do swych przedsięwzięć inwestycyjnych w AE w Poznaniu Pana Leszka Czarneckiego. Guru polskiego parkietu. Ale, dodam od siebie, już nie takie guru na polu działalności gospodarczej i inwestycyjnej na szerszą skalę niż własne podwórko. Celu wystąpienia nie ustaliłem. Włączyłem odbiornik zbyt późno by się w tym zorientować. Niemniej w porę by usłyszeć jak walił się w piersi co do LCC i wydatków na ekspansję na wschód. Nie usłyszałem słowa o wiekopomnym dziele Sky Tower we Wrocławiu. Żal chłopaka. Się zamierzył, zamachnął i wygląda na to że może go to sporo kosztować. Ostatecznie łatwo przyszło to i nie taki żal gdy pójdzie precz. Ale co gorsze dotyka to także tych mu zaufali, postawili na jego talent. No ale korzystają ze sposobności pochwalił się charakterem, że jak przyszło co do czego to własnego brata zwolnił z firmy. No to już heroizm istny. Tyle czasu kamery ledwie mogły go liznąć a tym czasem takie bogobojne wystąpienie przed licznie zgromadzoną rzeszą przyszłych zdobywców fortun i do tego w obecności kamer TVN. Mnie to jest porównywalne do tracących oddech enuncjacji funduszy inwestycyjnych, o których autor mówi we wpisie.

  17. Pingback: Blogi bossa.pl » Zdarzyło się dwa lata temu

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *