Ostatni tydzień na rynkach finansowych wyrył się w pamięci inwestorów i w bardzo świeżej historii jako tydzień jednej z największej zmienności w kilkudziesięcioletnich dziejach wielu giełd papierów wartościowych. Skoro indeksy zmieniały się nieraz po więcej niż 10 procent, można sobie tylko wyobrazić jak zmieniały się w tym samym czasie depozyty zabezpieczające pozycje na rynku terminowym, gdzie występuje większa lub mniejsza dźwignia finansowa. Na tym tle dziele się z czytelnikami kilkoma refleksjami z ostatnich dni.
Bramka samobójcza KDPW
Całkiem niedawno KDPW zmienił system depozytów zabezpieczających na rynku terminowym. Moim zdaniem – zmiana była ?na gorsze”. Chodzi o swobodę ustalania wysokości depozytu wstępnego wymaganego przed Dom Maklerski od inwestora, w stosunku do depozytu minimalnego, wymaganego przez KDPW. Wcześniej dom maklerski nie mógł ustalić depozytu wstępnego na poziomie niższym niż 140% depozytu wymaganego przez KDPW, co dawało spory bufor bezpieczeństwa na zmiany intra-sesyjne lub zmiany ?day-to-day”. KDPW odstąpił od tych rygorystycznych zasad dając domom maklerskim możliwość wyboru. Domy maklerskie mogły dowolnie kształtować nadwyżkę wymaganą od klienta powyżej poziomu wymaganego przez KDPW. Niektóre z nich, przyjęły ?ryzykowny” wariant niskich zabezpieczeń, idąc ?na rękę” inwestorom akceptującym podwyższone ryzyko. W takiej sytuacji, dom maklerski, który ustala depozyty na minimalnym poziomie, teoretycznie powinien żądać dopłaty lub zamykać pozycję, nawet, jeśli rynek zamknie się o jeden punkcik w stronę przeciwną niż oczekiwał klient względem kursu, po jakim zawarł on transakcję. KDPW może to tłumaczyć – daliśmy możliwość, ale to dom maklerski powinien właściwie ocenić ryzyko i wcale nie musiał tak nisko ustawiać poziomów zabezpieczenia. Ja tego nie kupuję. KDPW jest od oceny ryzyka i powinien przewidzieć różne sytuacje, nawet mało prawdopodobne.
Trzykrotka
Efekty takich działań, czyli pewnej krótkowzroczności, szybko dały bardzo o sobie znać. Wystarczyła jedna sesja gigantycznej zmienności, aby depozyty były zmieniane w ciągu zaledwie jednego dnia – trzykrotnie. Gdyby zachować ?stary”, moim zdaniem, bardziej bezpieczny system naliczania depozytów nie byłoby być może aż tylu i tak znaczących zmian na poziomie KDPW i w konsekwencji – mniej pracochłonnych interwencji w domach maklerskich. 10 października, kiedy kontrakty terminowe traciły względem poprzedniego zamknięcia, nawet znacznie powyżej 200 punktów, depozyty były zmieniane aż 3-krotnie. Depozyt minimalny na kontrakty terminowe na WIG20 był podnoszony najpierw z 7 na 8,6 procenta, następnie do 9,2 i 10,8. Domy maklerskie musiały wówczas oczywiście kredytować swoich klientów do zakończenia sesji, a niektórych nawet dłużej – jeśli zmiany intra-sesyjne i transakcje zawierane ?pod prąd” doprowadziły do spadku depozytu nie tylko poniżej depozytu minimalnego, ale nieraz także do wartości ujemnych, a inwestor zmuszony był dopłacić, bo saldo rachunku po rozliczeniu sesji było ujemne. Jedni stracili, inni zyskali – dużo szybciej i dużo więcej, niż podczas sesji o ?standardowej” zmienności.
Do czego prowadzi agresywna walka o klientów?
To, co zrobił KDPW zmieniając mechanizm naliczania depozytów wstępnych, to był oczywiście ukłon w stronę rynku – jego bardziej spekulacyjnej części. Niektóre domy maklerskie podchwyciły ten mechanizm, czym ?na pozór” budowały swoją przewagę konkurencyjną. W swojej poczcie, w dniu 1 października, odnalazłem tę reklamę (do reklamy ani instytucji, której dotyczy nic nie mam, żeby była jasność:).
Nie ma to jak dobry „timing”, albowiem już kilka dni później nastąpił wstrząs na rynkach. O ile wcześniej niektórzy cierpieli na brak paliwa, to zapewne dziś nie mają nawet bolidu czy najmniejszej jego części. Za to inni – mają po dwa. Takie są reguły na rynku terminowym – ?albo ty wozisz innych albo ciebie przewiozą”, jak mawia mój kolega.
Zabójcza zmienność
Zwiększona zmienność zabezpieczenia, dotyczy nie tylko rynku terminowego, choć tam dźwignia finansowa bywa największa, ale także transakcji z wykorzystaniem OTP, czy kredytu na zakup papierów wartościowych. W tym drugim i trzecim przypadku jednak na spadkach tracą wszyscy – inaczej niż na rynku terminowym. Ale wróćmy do rynku terminowego. Niektóre rynki wprowadzają system depozytów intra-day (obniżanie depozytów w trakcie sesji o połowę), aby najbardziej aktywni inwestorzy mogli powiększyć dźwignię, zamiast obniżać depozyty do niebezpiecznie niskich poziomów – polecam ten pomysł naszemu KDPW !. Przed zamknięciem sesji depozyty są następnie ponownie podwyższane, a inwestor ma określony czas, aby zamknąć niezabezpieczone pozycje. Niektóre systemy transakcyjne, wręcz automatycznie, zamykają w takiej sytuacji pozycje zagrożone zbyt niskim depozytem, nawet, jeśli inwestor nie zrobi tego sam, co znacznie obniża ryzyko całego rynku. Niektóre systemy doliczają zrealizowane zyski do depozytów; u nas najczęściej depozyty obniża się tylko o zrealizowane straty, czyli działa to w jedną, mniej korzystną dla inwestora stronę. Może warto brać przykład z takich rozwiązań i zrobić w końcu jakąś rewolucję w KDPW i na GPW?.
Czy GPW „zagrała FAIR” ?
I jeszcze jedna dygresja dotycząca 10 października. Wszyscy pamiętamy, że WIG20 tracił w najgorszym momencie ponad 13 procent. Zniżka KGHM przekraczała 20 procent, PKO BP i Pekao S.A. traciły po więcej niż 15 procent. Notowania w Moskwie były w tym okresie naprzemiennie zawieszane i odwieszane, a nasz Prezes GPW zapewniał, iż GPW zachowa ciągłość notowań, gdyż nie widzi podstaw do zatrzymania handlu, który, mimo, iż pod znakiem silnych spadków odbywał się normalnie. Brawo za deklarację, ale czy na pewno tak było? Moim zdaniem, nie do końca. Akcje, którymi obrót był zawieszany z powodu naruszenia dopuszczalnych przedziałów zmiany ceny, dość szybko były przywracane do obrotu. GPW zrobiła wyjątek dla kontraktów terminowych na WIG20 – obrót wstrzymany był wyjątkowo długo, a ceny akcji w tym czasie pikowały w dół. Kiedy kontrakty były ?równoważone” przez niemal godzinę, WIG20 dokonał 70-punktowego spadku i odbicia (tego ruchu nie doświadczyli gracze rynku terminowego). Co mają o tym sądzić arbitrażyści, którzy stracili ?połowę” rynku i nie mogli dokonywać zabezpieczonych transakcji (arbitraż był w tym dniu wyjątkowo silny). Co mają o tym sądzić inwestorzy, którzy widząc spadające ceny akcji, postanowili zagrać ?na krótko” i nie mogli potem zamknąć pozycji?. To, co zrobiła GPW to nieporozumienie, nawet jeśli zgodne ze wszystkimi możliwymi regulacjami. Rozumiem intencje, które miały na celu wstrzymanie obrotu, aż inwestorzy nieco ochłoną (a zmienione depozyty KDPW zostaną zweryfikowane), ale należało to zrobić także z akcjami i zawiesić cały obrót na godzinę-dwie, albo nie zawieszać żadnego z rynków. Akcjom pozwolono spadać, kontraktom – nie.
Moim zdaniem, doprowadziło to do częściowego wypaczenia tej sesji. Intencje GPW, jak podkreślam, były zapewne dobre, ale zabrakło w tym wszystkim konsekwencji; jak to mówią ?dobrymi intencjami wybrukowane jest piekło”.
Sajgon
GPW i KDPW, moim zdaniem, straciły głowę, tak samo jak inwestorzy. Może czas na jakąś większą przemyślaną rewolucję zasad rządzących rynkiem terminowym, zamiast cedowania oceny ryzyka i nadmiernej odpowiedzialności na domy maklerskie, czy szukania aliansów strategicznych w Wietnamie? Nawet, jeśli Sajgon leży w tym kraju, mnie, od 10 października kojarzy z czymś zupełnie innym. Chyba nie tylko mnie….
Dodaj komentarz