Inwestorze, zrób sobie… strukturę sam

Podczas jednej z konferencji organizowanej przez studenckie koło naukowe nt. nowoczesnych instrumentów finansowych usłyszałem z ust doradcy inwestycyjnego zdanie:

“Przychodzą do mnie różni sprzedawcy struktur z ofertami, które mnie rozbawiają. Przecież taką strukturę można sobie zrobić samemu, chociażby z opcji na WIG20.

Przyznam się, że mnie to zdanie trochę zaskoczyło. Na konferencji nie było czasu na wyjaśnianie i dodatkowe pytania o przepis na taką strukturę. Postanowiłem wobec tego sam sprawdzić jakie możliwości w tym zakresie dają opcje OW20.

Dla porządku przypomnę, że produkty strukturyzowane, które coraz chętniej reklamują ostatnio banki, przypomina budowlę z klocków. Dwa podstawowe klocki to:

– instrumenty dłużne, które mają zagwarantować zwrot kapitału,

– opcje, które pozwalają osiągnąć dodatkowe zyski z instrumentów na których oparte są struktury.

Przykładem najprostszej struktury może być

Bezpieczny WIG20 – nieograniczone zyski z akcji z WIG20 z gwarancją kapitału”.

Konstrukcja takiego instrumentu może wyglądać tak:

– 95% portfela inwestowane jest na roczną lokatę na 5%,

– za 5% portfela kupowane są opcje call na WIG20.

W ten sposób, nawet w wypadku gdy premia za którą kupiliśmy opcję zostanie w całości utracona, zyski z lokaty odrobią w ciągu roku tę stratę i po roku odzyskamy cały zainwestowany kapitał.

Zainspirowany słowami doradcy postanowiłem sprawdzić, czy rzeczywiście zwykły Wojciechowski może sobie taką strukturę stworzyć sam.

Założenia:
W związku z tym, że od początku notowań mieliśmy dostępne tylko opcje o 3 miesięcznym terminie wykonania, musiałem podzielić 5% kwotę przeznaczoną na zakup opcji na 4. Za 1,25% kapitału kupowałem w dniu wygaśnięcia poprzedniego terminu, po cenię zamknięcia opcję call ATM (z najbliższą indeksowi ceną wykonania). Następnie trzymałem ją do wygaśnięcia. I znów kupowałem następną opcję. W ten sposób byłem przez cały czas po długiej stronie rynku z jednoczesną gwarancją zwrotu zainwestowanego kapitału.

Przykład:

19.12.2003 kupujemy opcję OW20C4160 po cenie zamknięcia 63 pkt. Opcja wygasa nam 19.03.2004 z 41 punktowym zyskiem.

Wydawałoby się, że taka konstrukcja jest kusząca – zysk bez ryzyka 😉

Niestety badania historyczne pokazały, że tego rodzaju strategia nie przynosi ponadprzeciętnych zysków. W okresie od 19.12.2003 r. do 21.12.2007 czyli przez 4 lata przyniosła zaledwie 5964 złote czyli 1491 zł rocznie.

Najdrożej płaciłem za opcję OW20C8350 – 199 pkt czyli 1990 zł, a to oznacza, że musiałbym posiadać portfel o wartości 159 200 zł (1,25%*159200=1990). Czyli mój zysk z tego rodzaju transakcji wynosi 0,94% rocznie, nie licząc opłat i prowizji maklerskich ;(

Na przestrzeni tych 4 lat, cena kupowanej 3 miesięcznej opcji ATM wahała się od 43,95 do 199 pkt W związku z tym, że WIG20 w tym czasie był wart i 1560 i 3815 , sprawdziłem jaki procent stanowiła premia. Było to między 1,79% a 7,01%!

Interpretując to w inny sposób, kupujący opcje call ATM musieli liczyć na przynajmniej 2%, a czasami 7% ruch indeksu w górę, żeby odzyskać zapłaconą premię. Wydawałoby się, że to nie jest dużo. Tymczasem na 17 takich transakcji, 8 było stratnych. I to w okresie kiedy WIG20 zyskał 123% (od 1560 – do 3481) . Wyniki wahały się od 381,9 pkt czyli ponad 400% zapłaconej premii, do utraty całej premii.

Powracając do naszej struktury.

Trzymając się założeń, powinienem posiadać portfel 170 000 zł, tak żeby co kwartał kupować opcję za 1,25% jego wartości. Przyniosłoby to mi 3156 zł przez 4 lata czyli niecałe 2% rocznie. Gwarancja kapitału jest ale gdzie te nieograniczone zyski?

Dla pewności sprawdziłem jeszcze dwie kombinacje tej koncepcji. Zamiast opcji ATM kupowałem opcję ITM (najbliższe indeksowi) lub OTM (najbliższe indeksowi) . Wynik na opcjach ITM był wprawdzie dwa razy większy ale wynikał tylko z tego, że 5-krotnie nie zawarłem transakcji (w dniu wygasania opcja ITM nie była handlowana).

W przypadku kupowania opcji OTM, aż 11 razy na 17, moja opcja wygasła bez wartości lub z wartością, która nie pokryła kosztu premii. Łączny zysk w ciągu 4 lat nie przekroczył 4 tys. złotych.

Podsumowując. Pamiętając o tym, że wyniki mojej symulacji mają niską wartość statystyczną (ze względu na małą próbę), można wysnuć kilka wniosków.

Po pierwsze, trudno nie dostrzec wad strategii kupuj i trzymaj opcję. Pomimo okresu hossy, połowa opcji call ATM (oraz 65% opcji OTM) nie pozwoliła przecież odzyskać premii. Oczywiście, można też znaleźć pozytywny aspekt. Gdybyśmy zapomnieli o strukturze i pomyśleli o spekulacyjnych zakupach opcji to można wymyśleć inną strategię. Mając 10 000 zł kupujemy co kwartał opcję za 2500 zł i wtedy wynik 3156 zł rocznie nie wygląda już tak mizernie. Jest tylko jedno małe ale. Od 3 kwartałów kupowanie opcji zabiera nam całą premię. Z założonych 10 000 zł mielibyśmy już tylko 2500 zł ;(

Po drugie, stworzenie własnej struktury ze 100% zabezpieczeniem kapitału na bazie opcji WIG20, nie jest tak banalne jakby się wydawało. Zbyt krótki okres do wygasania, wysoka zmienność (czytaj wysoka premia opcji), nie dają nam dużych szans na “majsterkowanie” i zrobienie własnej struktury.

Po trzecie, osoby, które bardzo “wierzą” w struktury i nieograniczony zysk bez ryzyka, powinny pamiętać, że obecność na wysoko zmiennym rynku wymaga albo znaczącego wydłużenia czasu struktury (mamy więcej do wydania na opcję) albo dodanie do struktury instrumentu obniżającego zmienność całego portfela (czytaj obniżającego cenę opcji).

Wygląda na to (po raz kolejny zresztą), że wiara w nieograniczony zysk bez ryzyka jest utopią ;(.

[Głosów:0    Średnia:0/5]

16 Komentarzy

  1. marek

    Bardzo dobre to -Przynajmniej poznałem nową ślepą uliczkę w tym całym labiryncie 😉

  2. Jacky

    Tak, takie struktury to jak lokaty bankowe sprzed kilku lat oparte na dolarze albo euro, dobry chwyt marektingowy naganiający klientów bankom dał zarobić wówczas tylko bankom, uwzględniając umocnienie złotego; Ze strukturami powiazanymi z instrumetami pochodnymi obstawiającymi wzrost na rynku akcji jest podobnie, dlatego w obecnej sytuacji rynkowej lepszy wynik dałaby chyba struktura powiazana z wystawianiem opcji (zysk ograniczony ale pewniejszy) lub kupnem putów a nie calli.

  3. appfunds

    Problemem jest marna płynność opcji i duże widełki k/s. Myślę, że inaczej wyglądałby taki eksperyment na normalnym, rozwiniętym rynku.

  4. pijany giełdowiec

    Wydaje mi sie że mozna uzyskac wieksze zyski ale pod pewnymi warunkami.Opcje mozna kupowac tylko wtedy jak jestesmy pewni i nie koniecznie od razu od pojawienia sie nowej serii.Poza tym można przeznaczyc 5% od razu za 5% kupowac opcje wtedy jesli stracimy wszystko juz w tym roku nie gramy na opcjach.Jesli zarobimy 200% to mamy juz 10% zysku wiec wtedy mozemy 15% przeznaczyc na opcje lub kontrakty.Wtedy zarabiajac 200% mamy juz 40% zysku.Mysle max zysk to 100% ale realnie tak 30-60%.Ponadto zamiast 5% mozna zainwestowac 10% w opcje i dac stop lossa przy cenie opcji o polowe mniejsza od zaplaconej premii wtedy stracimy max 5% kapitału a mozemy zyskac 20-30% na kwartał.Tu mozliwe byloby nawet ponad 100% zysku ale jest wieksze ryzyko ze wybije stop loss.Oczywiscie mozna dac wezszego stop lossa.Możliwosci jest wiele.Rzeczywiscie mozna samemu stworzyc taki sam produkt.Wtedy zyskami nie trzeba sie dzielic z funduszem.Nie trzeba miec 100tys lub wiecej wystarczy 10tys wtedy mozna znalesc opcje za 500zł.

  5. HDK

    Jak na mój gust (bo nie zrobiłem statystyki) to lepszą taktyką byłoby 95% na lokatę, a zamiast opcji kupić kontrakt i ustawić stopa na poziomie przy którym strata = premii z lokaty. Jeżeli zakładamy że warto reinwestować zysk z kontraktu, to taka metoda w końcu się przerodzi w strategię kup i trzymaj kilkoma % kapitału.(o ile ktoś nie zaczął na początku tego roku ;-))
    Oczywiście wszystko zależy od wielkości kapitału, bo jeżeli kapitał nam pozwala na kontrakt ze stop losem 3% poniżej zlecenia to można w ogóle o tym zapomnieć. Tak czy inaczej mam wrażenie że przywykliśmy zbytnio do hossy i regularnych rocznych stóp zwrotu>20%.

  6. mwojciechowski

    @All
    Mój tekst nie jest ani reklamą, ani antyreklamą produktów strukturyzowanych. Sam w portfelu mam ich kilka, pamiętając jednak, że:
    “wiara w nieograniczony zysk bez ryzyka jest utopią”

    @pijany
    “kupować opcję kiedy jesteśmy pewni” – pewni czego? Wybacz ale to mi pachnie wielkim ryzykiem 😉 Jak ktoś jest pewien czegoś na giełdzie to pakuje się z ogromnym lewarem i kończy tak jak LTCM. Być może czepiam się słówek ale uważaj bardzo na “pewne sytuacje”.

    To co proponujesz to już jest spekulacja, a struktury są raczej tworzone dla ludzi, którzy nie chcą (nie wiedzą jak?) spekulować.
    Rozpatrywałem również koncepcje pakowania od razu 5%. Niestety porzuciłem ją bo:

    – w marcu 2004 stracimy te 5%,
    – w marcu 2005 stracimy połowę z tego później odrobimy z nawiązką,
    – w marcu 2006 stracimy całe 5%,
    – w czerwcu 2007 stracimy całe 5%.

    @HDK
    Jeśli trzymalibyśmy się moich założeń używając stopów na kontraktach to polegniemy jeszcze szybciej. Zabije nas sekwencja: stop, ponawianie pozycji, stop, ponawianie pozycji, stop itd.
    Właśnie dlatego lubię opcję 😉 Nie muszę zastanawiać się czy wrócić na rynek po stopie albo cierpieć z powodu “utraconych zysków”.
    Twoją strategie stosują ludzie majętni. Mając np. 200kpln można pozwolić sobie na “spekulacje” 10 tys zł na kontraktach. Dopóki oczywiście trzyma się reguły odejścia od stołu.

  7. trejder

    zmienia sie nazwe produktu dla klienta aby wyciagnac pieniadze. ostatnio specem od struktur jest Prokop TVN.

  8. HDK

    No tak, właśnie zauważylem że te 200K * 5% / 4kwartały to mało nawet na zabezpieczenie 1 kontraktu… Chyba że kupimy kontrakt raz na rok. Czyli 10K na kontrakt, to ma lekką szansę się udać.

  9. pijany giełdowiec

    Przecież tymi 5% sie spekuluje ja napisałem jak to mozna robic zeby nie stracic.Czemu zakładasz że sie straci te 5% od razu.Nie mówie ze to ma byc opcja call.Tym bardziej jestem przeciwny takiej strategii ktora proponujesz zeby kupic najblizsza serie po wygasnieciu poprzedniej i trzymac do konca.Ja uwazam że lepiej jest kupowac tylko wtedy kiedy uwazamy że prawdopodobienstwo ruchu w moja strone wynosi min 70%.I zamknac pozycje wtedy kiedy uwazamy ze opcja nie da zarobic a nie czekac az wszystko stracimy.Przeciez opcjami mozna handlowac przed wygasnieciem i to ze napisałes ze straci sie prawie we wszystkich przypadkach nie znaczy ze na tych opcjach nie mozna bylo zarobic handlujac przed wygasnieciem.Ja tylko chciałęm pokazac ze mozna zarobic wiecej niz te kilkanascie % rocznie bez ryzyka utraty kapitału ale ryzyko ze nie zarobimy i stracimy czesc na opcje jest spore.Oczywiscie to zalezy od strategii i % udanych transakcji.Te 100% zysku da sie zrealizowac bez ryzyka ale prawdopodobienstwo takiego zysku jest niewielkie.Chciałem jedynie pokazac że jest to mozliwe.
    Jako przykaład podam ceny OW20O8290
    miesiac przed wygasnieciem 41pkt po 2 tygodniach 149pkt tydzien pozniej 39pkt kolejne kilka sesji pozniej 182pkt ostatni dzien min 15pkt kurs rozliczenia 29pkt.
    Załozenia
    kapitał 10.000zł
    lokujemy 9400zł na lokate 7%
    pozostaje 600zł
    kupujemy opcje na miesiac przed wygasnieciem po 45 sprzedajemy po 135 zarabiamy 900zł mamy do tradingu 1500
    potem kupujemy 3 opcje po 50pkt sprzedajemy po 170 mamy 5100zł
    Czyli w ciagu miesiaca 51% zysku.
    Zakałdalem ze nie trafimy idealnie w szczyt i dołek zeby to urealnic.Mysle że dla wytrawnego tradera mozliwy jest zysk powyzej 100% rocznie bez ryzyka.Mozna np.zakładac stopy wtedy jak sie nie uda dalej mamy czym obracac na opcjach.

  10. Al Gebroid

    Czyli jednak opcje na W20 są drogie 🙂 W strukturach zwykle występują opcje inne niż zwykłe (waniliowe call/put). Jak się dobrze wczytać w regulamin to okazuje się, że wypłaty często są oparte np. o średnią arytmetyczną indeksu a nie o wartość końcową. Bywa, że jest górne ograniczenie na stopę zwrotu, czasami dostaje się nie taki zwrot jak na indeksie tylko jego część (np. udział 70% we wzrostach), czasami stopę zwrotu liczy się dopiero od momentu jak indeks wzrośnie o pewną wartość powyżej poziomu który jest wyższy niż przy zawieraniu umowy). Każda z tych modyfikacji obniża wartość opcji (czyli dla banku wychodzi taniej) i oczywiście pomniejsza oczekiwany zwrot. Ale o tym wielu inwestorów przekona się dopiero po kilku latach…

  11. www.inwestowanie.org.pl

    Ja bym zwrocił uwage przy strukturach na inny fakt, banki hodują tysiace indeksow dla struktur. Potem sie wybiera jakis co ostatnio dal hipotetycznie dobry wynik.
    Podaje sie szacunki i sie robi strukturę. Jak zwykle zycie zyciem a symulacje symulacja. Taka Biała Lokomotywa od Wealth ciale pod kreska no ale jeszcze rok został. "W efekcie indeks Dow Jones STOXX Select Dividend 30 jest indeksem stabilniejszym i osiągającym wyższe stopy zwrotu niż indeks Dow Jones STOXX 50"
    Na dzis efekt to -3% bo jasne jest ze dywidendy to i owszem jak jest hossa.

  12. mwojciechowski

    @pijany
    Podałem jakby wyglądała struktura wg moich założeń zmodyfikowanych o Twoją propozycje. Przy założeniu, że spekulujemy tymi 5% i prawie zawsze się nam udaje, wynik oczywiście może być zupełnie inny. Problem tylko jaki mamy plan, schemat działania. Jeśli całość opiera się tylko na “wyczuciu” to nie da się nic powiedzieć o skuteczności historycznej.
    Z drugiej strony jeśli jesteśmy dobrzy w spekulacjach to po co nam struktura?

    @Al Gebroid
    Który argument przekonał Cię, że opcje są drogie;)? Z przedstawionego tekstu wynika moim zdaniem, że nie działa struktura wg przyjętych założeń.
    Poza tym jeśli są drogie to należałoby je sprzedawać 😉 Żeby była jasność, nie obstaje przy tym, że są tanie czy drogie. Nie widzę jednak argumentów, że są drogie tylko dlatego, że rynek jest nieefektywny czy animatorzy nieudolni.
    Poruszyłeś ciekawą kwestię dot. oparcia wypłaty o średnią i wpływu na cenę opcji. Jeśli znasz literaturę, która omawiałaby ten temat to byłbym wdzięczny za wskazanie.

    @inwestowanie
    W tym, że banki szukają nowych rozwiązań nie ma moim zdaniem nic złego. Inwestorzy robią dokładnie to samo. Martwi mnie, że w przypadku struktury nie znamy konkretnych kosztów. W cenę opcji można przecież wepchnąć zarówno marżę 1% jak i 10%. Ja jestem zwolennikiem jasnej polityki w tym względzie. Bank robiący strukturę bierze x%, sprzedawca y%. A to czy indeks Select Dividend urośnie, spadnie czy nie zmieni się mieści się w ryzyku, które inwestor podejmuje i pretensje są moim zdaniem zupełnie nieuzasadnione.

  13. Al Gebroid

    > Który argument przekonał Cię, że opcje są drogie;)?

    O tym byłem przekonany już wcześniej, gdy przyglądałem się zmiennościom implikowanym i opłacalności inwestycji w opcje. A Twoja symulacja (bardzo inspirująca) przekonała mnie jeszcze bardziej.

    >Poza tym jeśli są drogie to należałoby je sprzedawać

    Zgadzam się… w teorii.

    Jeśli idzie o wystawianie opcji to jest spread bid-ask, i to dość spory. Poza tym za krótkie pozycje pobiera się spore depozyty. Krótkich pozycji trzeba pilnować bardziej niż długich, a czas przecież kosztuje (krótką pozycję można zostawić bez nadzoru tylko na krótko). W Twojej strukturze wystarczy kupić opcję i czekać do następnego kwartału, w krótkiej pozycji trzeba stale monitorować rynek i depozyty.

    To wszystko oznacza, że opcje mogą być drogie gdy chcemy je kupić i tanie gdy chcemy wystawić 🙁
    Na razie chyba jednak lepsze są kontrakty. Ale dajcie mi możliwość automatycznego wystawiania i modyfikacji zleceń, i kwestia czasu odejdzie na dalszy plan.

    Jeśli idzie o wpływ średniej na wartość opcji (czyli wycena opcji azjatyckiej kontra opcja waniliowa): polecam jakikolwiek kalkulator cen opcji, np.

    http://www.econ.kuleuven.be/eng/tew/academic/afi/resources/asian/default.aspx

    (oczywiście nie biorę odpowiedzialności za poprawność tegoż)

    Gdy wstawimy n = 1 ("średnia" z jednego, ostatniego dnia notowań) to dostajemy cenę zwykłej opcji. Zwiększając ilość dni n, z których bierzemy średnią, obserwujemy spadek ceny. Z grubsza wynika to z tego co wszyscy wiemy: zmienność średniej arytmetycznej indeksu jest niższa niż zmienność indeksu.

  14. HDK

    "dajcie mi możliwość automatycznego wystawiania i modyfikacji zleceń". No właśnie! Czy jest szansa na poruszenie takiego tematu. Tzn. na ile realne jest umożliwienie automatycznego tradingu? Może jakiś wątek na ten temat, albo szersza odpowiedź. Póki co nie znalazłem żadnej oferty pozwalającej grać automatycznie na naszej giełdzie. Czy jest to realne w jakiejś dającej się określić przyszłości? Bo ludzie kombinują już do tego stopnia że piszą skrypty podszywające się pod przeglądarki i składają zlecenia tą metodą. Jak dla mnie to bardzo ryzykowne rozwiązania, ale obrazuje zapotrzebowanie na taką usługę.

  15. mwojciechowski

    Tak jak już pisałem. Przepraszam ale w tej chwili jest za wcześnie, żeby o tym pisać w szczegółach czyli “wiem ale nie powiem” 😉

  16. mwojciechowski

    @Al Gebroid
    Do czego porównujesz zmienność implikowaną? Do średniej z innych rynków? Zmienności historycznej indeksu? Innych miar zmienności?
    Bo rozumiem, że zmienność implikowana (cena opcji) jest wg Ciebie “zawyżona” stale?
    Próbuję zrozumieć dlaczego opcje są drogie na naszym rynku 😉

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *