Broń masowego… nieporozumienia c.d.

Czy opcje opisane w poprzednim wpisie rzeczywiście zagrażają stabilności Berkshire Hathaway ? Kto i po co ośmielił się zrobić tak gigantyczny zakład przeciw Buffettowi? I dlaczego on sam, wielokrotnie nazywający derywaty ?bronią masowej destrukcji”, zdecydował się przyłożyć do owego planu zniszczenia swoją rękę ? Odpowiedzi, lub raczej ich próba, poniżej…

Jedynym tak naprawdę pewnikiem w tej giga transakcji jest premia, którą Buffett, lub jego następcy, będzie reinwestował w kolejne spółki , do czasu  wygaśnięcia owych opcyjnych umów. Jeśli wziąć pod uwagę, że ogromna większość opcji kończy bezwartościowo, co w tym przypadku oznaczałoby, że za te kilkanaście lat rynki będą wyżej niż ustalony poziom, to Buffet wygra ?zakład” i przejmie premię jako zapłatę. Gdyby przyjąć, że inwestycje z owej premii przyniosłyby dodatkowo co roku zysk na poziomie lekko powyżej średniorocznego tempa wzrostu amerykańskich indeksów, powiedzmy 10%, i biorąc pod uwagę średni czas życia tych opcji ok. 13,5 roku, to teoretyczny profit z tego tytułu sięgnąłby ok. 12 mld US$. Co oznacza, że gdyby indeksy były jednak przy wygasaniu 1/3 niżej niż poziom odniesienia, Berkshire wyjdzie circa bez strat i bez zysków. Nie jest nic wiadomo, by wystawione puty były w jakiś sposób przez nich zabezpieczone, niemal pewne jest więc, iż to ?naga” pozycja.

Nie wiadomo natomiast nic o drugiej stronie owej transakcji, no może oprócz kilku plotek. Analizując jednak fakty nie sposób jednak domniemywać, że miałby to być spisek mający zatopić Berkshire i nadgryźć reputację samego guru inwestowania, choć dość długi cień już padł i zaniepokoił akcjonariuszy. O ile jednak nie dojdzie do jakiegoś światowego kataklizmu, obie strony mają szansę na tym zarobić choć sam zakład jest grą o sumie zerowej (przegrana jednego oznacza zysk drugiego).

Mówi się, że ową drugą stroną był Goldman Sachs, wówczas jeszcze potężny bank inwestycyjny. Ale działał w tym wypadku najprawdopodobniej jedynie jako broker czyli pośrednik między kolejną, równie wielką instytucją, którą stać było na wyłożenie tej znacznej premii. Wydatkowanie takiej gotówki, która pewnie inwestowana samodzielnie, choćby w obligacje, mogła przynieść kilka miliardów dochodu, oznacza, że przeciwnik liczył na zyski jeszcze większe, godząc się przy tym z utratą całej premii w najgorszym wypadku.
Możliwości jest kilka choć ja obstawiałbym, że opcje kupił fundusz lub bank, który na ich podstawie wyemitował długoterminowe produkty strukturyzowane na 4 indeksy lub oparł inne opcje, wchodzące w skład takich struktur, w związku z czym premia zwróciła mu się z nagrodą już przy ich sprzedaży. Być może, że opcje owe sprzedał w ten sposób sam Goldman, inkasując setki milionów prowizji. Ile zamierzonych działań było w tym, że Buffett w czasie największego przesilenia kryzysowego tego roku uratował przed upadkiem właśnie Goldman Sachs?

żródło: AP Photo

Mniej prawdopodobne choć niewykluczone jest, że po drugiej stronie jest ktoś robiący po prostu zabezpieczenie swoich aktywów. Ale nikt z tych, z którymi rozmawiałem, nie mógł znaleźć schematu czy spreadu, który miały tu szansę zostać w ten sposób realnie stworzony. To przekracza nieco tradycyjne wyobrażenia.
Inna możliwość i chyba również mniej prawdopodobna- kupujący owe opcje (hedge fund?) przetrzymał je niezabezpieczone przez rok i skasował niewyobrażalne profity i z tytułu wzrostu zmienności i z tytułu spadków indeksów. Trzymanie nagiej tak wielkiej pozycji byłoby jednak prawdziwym mistrzostwem świata

Z powodu spadków Berkshire odnotowuje straty liczone w sumie już w miliardach i rzetelnie co kwartał raportuje je akcjonariuszom. Nie są to jednak straty kasowe gdyż nie ma tu rozliczania zabezpieczeń do wygasania, straty są tylko papierowe co przy każdej okazji nagłaśnia i wyjaśnia Buffett. Część inwestorów wydaje się nie rozumieć różnicy, dając wyraz swoim obawom nie tylko werbalnie ale również głosując nogami, jak się zwykło w takiej sytuacji mawiać. Również  zaniepokojony amerykański SEC wezwał najbogatszego inwestora na dywanik, żądając precyzyjnej metodologii wyliczania wartości owych opcji co nie jest zadaniem łatwym a z pewnością bez precedensu. Oczywiście na rzeczywiste straty składa się wiele czynników, w tym spadek kursów spółek z portfelu Berkshire, ale nie od dziś wiadomo, że w czasach bessy nastroje są czynnikiem o niepodważalnym znaczeniu.

Tyle, że problem rozliczeń opcji może się niestety pojawić dużo wcześniej niż termin wygasania. Otóż rzecznik Berkshire wyjawił, że gdyby akcje straciły ekskluzywny rating 3 x A (triple-A rating) umowa opcyjna przewiduje, że Buffet… musiałby wnieść dodatkowe zabezpieczenia (tzw. collateral)! Niewielkie wprawdzie, bo niecały 1% wartości akcji BRK-A, ale po dzisiejszym kursie byłoby to między 2 a 3 mld US$ ! I tu rachunkowość i nerwy zaczynają przybierać na wadze… A spekuluje się, że z tytułu tych problemów, rating może zostać cofnięty lada dzień! Ile związku z tym mają niedawne wystąpienia Buffeta, w tym bezprecedensowy artykuł w New York Times, nawołujące do patriotycznego kupowania, jego wzorem, ?tanich” akcji na giełdach?!

Nerwowość owa przełożyła się już w sposób brutalny w innym miejscu – credit default swaps (CDS) na akcje Berkshire pofrunęły gwałtownie w górę, do poziomów wiarygodności spółek śmieciowych, o czym wspominałem kończąc poprzedni wpis. CDSy są formą zabezpieczenia akcjonariuszy przed kłopotami czy wręcz bankructwem firmy. W tym wypadku kupujący je robili to w sposób niemal paniczny, godząc się na każdą cenę! Podejrzenia padły w pierwszej kolejności na posiadacza opisywanych opcji, który bojąc się o przyszłość Berkshire, dla bezpieczeństwa zabezpiecza swoje roszczenia w ten właśnie sposób.

Przy okazji rozgryzania tej łamigłówki zrozumiałem w końcu, co Buffet miał na myśli mówiąc o destrukcyjnej broni jaką są derywaty. Nie było to skierowane pod adresem wszelkiego rodzaju pochodnych! On cały czas uważa, że stosowane w formie hedge (zabezpieczenia) mają jak najpełniejszą rację bytu i udowadniają swą pożyteczność. Destrukcja piętnowana przez niego, ma dotyczyć 2 innych sytuacji:

1/ Kiedy derywaty zaczynają być metodą kreacji coraz bardziej skomplikowanych ich układów, coraz mniej zrozumiałych i coraz mniej związanych z gotówką. Czyż nie okazał się prorokiem jeśli przypomnimy sobie subprimes i emitowanych na ich podstawie tworów, które dopiero co niemal zatopiły światowy system finansowy? Ktoś celnie je nazwał: kapitalizm bez pieniędzy. I o to zżyma się Buffet.

2/ Kiedy derywaty, w które uwikła się firma, zaczynają pogrążać jej płynność a w rezultacie jej cenę i rekomendacje (ratingi). Daleko nie szukać – właśnie przerabiamy to w Polsce pod postacią opcji walutowych czy hedge Lotosu.
Ale czy w tym momencie, ktoś czasem nie odniósł wrażenia, że Buffet zaczyna sam balansować na krawędzi, oddzielającej niebo od piekła …?

–* Kathay *–