Trzymanie się zasad inwestycyjnych jest trudne

Na początku stycznia zwróciłem uwagę na analizę filozofii inwestycyjnej Michaela Burry’ego. Opracowanie wskazywało między innymi, że używanie innego niż inni uczestnicy rynku horyzontu inwestycyjnego (z reguły dłuższego) jest jednym z najprostszych sposobów kontrariańskiego inwestowania.

Z analizy opartej na twórczości samego Burry’ego – listów do inwestorów, wpisów na forum inwestycyjnym i fragmentów dziennika inwestycyjnego – wynika jeszcze jedna istotna lekcja: nawet najlepsi, najbardziej skuteczni inwestorzy mają problem z rygorystycznym przestrzeganiem zasad strategii. Reguł, które sami dla siebie stworzyli i które aktywnie promują.

Burry jest typowym inwestorem w wartość, który za swojego mentora uważa Benjamina Grahama. Nie może więc dziwić fakt, że podobnie jak inni naśladowcy Grahama – na przykład Warren Buffett – deklaruje, że nie interesuje go ogólna sytuacja na rynku akcyjnym i nie próbuje prognozować generalnego trendu. W jednym z listów do inwestorów napisał: Nie widzę korzyści w prognozowaniu przyszłych poziomów szerokiego rynku akcyjnego w interesującym mnie horyzoncie czasowym i nie poświęcam czasu na takie próby. Moim celem jest raczej odpowiadać na atrakcyjne możliwości, które oferuje rynek – bez względu na poziom szerokiego rynku i jego perspektywy.

W innym komentarzu napisał: Nie mam opinii w kwestii tego czy szeroko rozumiany rynek akcyjny w okresie najbliższego roku wzrośnie lub spadnie. Rozważna opinia w tej kwestii, to moim zdaniem, brak opinii*.

Problem w tym, że w przytoczonych w analizie fragmentach komentarzy Burry’ego jest całkiem sporo rozważań o miejscu, w którym znajduje się szeroki rynek akcyjny i jego perspektywach. Na przykład tuż po pierwszym przytoczonym przeze mnie cytacie Burry napisał do inwestorów: Napisawszy to, muszę zauważyć, że niektóre występujące na obecnym rynku zjawiska warte są skomentowania w kontekście historii rynków akcyjnych. Następnie Burry wskazuje, że potężne bańki spekulacyjne, takie jak w latach 20. i 60. kończyły się nie tylko silną przeceną ale także sprowadzeniem wyceny spółek do absurdalnie niskich poziomów – skrajnie atrakcyjnych z punktu widzenia inwestorów w wartość. Po czym zauważa, że o ile rzeczywiście miał miejsce spory spadek to sytuacja po I kwartale 2001 roku nie wskazuje, że osiągnięto dołek bessy: na rynku brakuje okazji inwestycyjnych, a wyceny wielu spółek sprowadzono co najwyżej do akceptowalnych poziomów, na pewno nie do skrajnie atrakcyjnych.

W tej sytuacji Burry miał rację – S&P 500 osiągnął dołek bessy w 2002 roku. Warto jednak zauważyć, że inwestorzy czekający w czasie dwóch ostatnich rynków niedźwiedzia na historycznie niskie wyceny (na przykład mierzone popularnym wskaźnikiem CAPE Shillera) przeliczyli się i w najlepszym wypadku przegapili istotną część odbicia. W listach do inwestorów Burry wiele razy spekulował o poziomach i perspektywach rynku oraz przyciągających uwagę makro-trendach. W 2004 roku zauważył możliwość silnego wzrostu cen ropy naftowej i argumentował, że taki scenariusz będzie totalnym zaskoczeniem dla rynków finansowych. W 2005 roku rozważał scenariusz, w którym duża płynność na rynkach finansowych rozleje się na relatywnie niewielkie rynki surowcowe, w tym rynek złota. W 2006 roku przekonywał, że ekstremalnie wysoka rentowność spółek z sektora dóbr konsumpcyjnych wskazuje na bliski szczyt boomu kredytowego.

We wszystkich wspomnianych wyżej przypadkach Burry trafnie prognozował rozwój sytuacji rynkowej (poważną wadą analizy filozofii inwestycyjnej Burry’ego jest pominięcie jego pomyłek). Nasuwa się jednak wniosek, że jak na kogoś kto twierdzi, że rozważną opinią o perspektywach szerokiego rynku jest brak opinii w tej sprawie, Burry poświęcał całkiem sporo czasu rozważaniom o tym w jakim punkcie znajduje się szeroki rynek i w którą stronę zmierza.

Kilka miesięcy temu pisałem na blogu o filozofii inwestycyjnej Jacka Boogle’a – założyciela The Vanguard Group i chyba największego promotora pasywnego inwestowania. Są dwa kluczowe argumenty przemawiające za pasywnym inwestowaniem. Pierwszy dotyczy obniżenia kosztów, czyli tego co znajduje się pod kontrolą inwestora. Drugi wskazuje, że większość inwestorów nie osiągnie sukcesów przy próbach pobicia rynku. Przeciwnie, takie działania obniżą ich długoterminowe wyniki inwestycyjne. Tym niemniej, w czasie kilkudziesięciominutowej rozmowy z Barrym Ritholtzem zwolennik pasywnego inwestowania i hipotezy efektywnego rynku kilkakrotnie zachęca do aktywnego inwestowania: na przykład argumentując, że dywersyfikacja geograficzna nie jest potrzebna amerykańskiemu inwestorowi bo z analizy makroekonomicznej wynika, że amerykański rynek akcyjny ma lepsze perspektywy niż rynki wschodzące.

Podane wyżej przykłady pokazują, że nawet skuteczni inwestorzy mają problemy z rygorystycznym obstawaniem przy swoich regułach inwestycyjnych – nawet tych najbardziej elementarnych. Myślę, że ekspozycja na informacje finansowe, której doświadczają inwestorzy tworzy w ich umysłach presję na ułożenie tych informacji w jakąś logiczną całość. Takie próby nieuchronnie prowadzą do stworzenia opinii o sytuacji i perspektywach rynku – nawet wtedy gdy tworzenie takich opinii nie jest częścią procesu inwestycyjnego. Związane z tym zagrożenie przypomina problem preferencji i opinii politycznych, o których wspominał wczoraj Grzegorz Zalewski. Chodzi o to by rozważania, które nie są częścią procesu inwestycyjnego i nie mają służyć podejmowaniu decyzji o otwarciu czy zamknięciu pozycji nie wkradły się do procesu decyzyjnego.

* Warto jednak zauważyć, że także inwestorzy w wartość muszą zwracać uwagę na sytuację makroekonomiczną. Analiza atrakcyjności fundamentalnej spółki powinna wziąć pod uwagę fazę cyklu koniunkturalnego, która zwłaszcza w przypadku spółek cyklicznych ma kluczowe znaczenie dla wyników finansowych przedsiębiorstwa. Michael Burry uwzględniał ten problem w swoim procesie inwestycyjnym (co można zauważyć na przykład w tym co pisał o producencie ciężarówek – str. 9 opracowania)