Mistrzowie funduszy hedge: Tom Claugus

Tom Claugus jest jednym z zarządzających funduszami hedge, który nie trafił do tego biznesu z szeroko rozumianego sektora finansowego.

Zanim na początku lat 90. założył firmę GMT, która zarządza funduszami z rodziny Bay Resource o aktywach zbliżonych do 5 mld USD, Claugus przez kilkanaście lat piął się po szczeblach kariery w chemicznej spółce Rohm and Haas (przejętej w 2009 roku przez Dow Chemical za 15 mld USD). Pod koniec lat 80. Claugus był już wymieniany jako jeden z potencjalnych CEO spółki w przyszłości.

Przez wiele lat Claugus łączył korporacyjną karierę z aktywnym zarządzaniem własnymi oszczędnościami. Pod koniec lat 80. zdecydował, że inwestowanie będzie jego podstawowym zajęciem. Claugus podjął więc niewątpliwie odważną decyzję rezygnując z udanej kariery w korporacji i decydując się zaczynać praktycznie od zera w sektorze funduszy hedge. Warto zauważyć, że ukończył inżynierię chemiczną – jest więc zarządzającym z wykształceniem ścisłym i inżynieryjnym doświadczeniem.

W rozmowie Jacka Schwagera z Tomem Claugusem, która stanowi jedenasty rozdział książki Hedge Fund Market Wizards zwrócił moją uwagę fragment poświęcony ocenie poprawności decyzji inwestycyjnych. Claugus zarządza portfelem typu long/short, w którym wielkość poszczególnych części zależy od ogólnej oceny rynku (130% long i 20% short gdy model wskazuje na niedowartościowany rynek i 20% long i 70% short gdy model wskazuje na przewartościowany rynek).

Jak łatwo się domyśleć pod koniec lat 90., na szczycie internetowego bąbla strategia inwestycyjna Claugusa wystawiona została na poważną próbę. Pojawiły się między innymi problemy z filtrem spółek, z których Claugus wybierał potencjalne krótkie pozycje.

Filtr Claugusa selekcjonował spółki, które przynosiły straty a jednocześnie notowane były z dużą premią względem wartości księgowej (wskaźnik cena/wartość księgowa na poziomie większym niż 5). Z tak wybranej grupy spółek (Claugus mówi o niej „ekran Evela Knievela” – kaskadera, który próbował przeskoczyć Wielki Kanion) zarządzający wybierał spółki, którym jego zdaniem nie uda się uzyskać rentowności i upadną.

Pod koniec 1999 przez filtr nie tylko przechodziło kilkakrotnie więcej spółek niż w poprzednich okresach, większość z tych spółek znajdowała się w silnych trendach wzrostowych.

Gdy rok później Claugus analizował swoje poczynania pod koniec 1999 roku doszedł do wniosku, że dalej będzie otwierał krótkie pozycje na tego typu spółkach ponieważ w 99 przypadkach na 100 będzie to przynosiło pieniądze (wyrażenie 99 na 100 to z całą pewnością uproszczenie a nie rezultat jakiejś konkretnej analizy – T.).  Uznał, że zmiana strategii pod wpływem wydarzeń z 1999 roku byłaby błędem. Następnie dodał:

To, że właśnie zarobiłeś pieniądze nie oznacza, że miałeś rację, a to, że straciłeś pieniądze, nie znaczy, że byłeś w błędzie. To kwestia prawdopodobieństwa. Jeśli otwierasz pozycję, która posiada 80% prawdopodobieństwo wygranej i przegrywasz, to nie oznacza to, że popełniłeś błąd.

Ze względu na rolę losowości w wynikach inwestycyjnych, moim zdaniem inwestorzy postąpią mądrze jeśli przynajmniej wprowadzą alternatywny wobec wyników inwestycyjnych model oceny strategii inwestycyjnych – ocenę procesu inwestycyjnego. Takie podejście wymaga większego nakładu pracy by uniknąć efektu pewności wstecznej ponieważ celem jest ocena trafności decyzji w konkretnych warunkach – przy stanie wiedzy, w którym była podejmowana.

Innym problemem, który porusza Claugus jest kwestia relatywnej oceny wyników inwestycyjnych. Wspomina: Podczas ostatniego kwartału 19999 roku, kiedy rynek szybował w chmurach a ja zajmowałem krótką pozycję netto, dostawałem mocno w tyłek gdy inne fundusze hedge zarabiały mnóstwo pieniędzy. Gdy Twoi inwestorzy rozglądają się i Twój fundusz traci pieniądze gdy wszyscy inni zarabiają, są dużo bardziej skłonni wycofać się z inwestycji. Posiadanie krótkiej pozycji na silnie rosnącym rynku jest niezwykle trudne z punktu widzenia relacji inwestorskich. W 2008 roku, traciliśmy pieniądze, ale w tym czasie wszyscy tracili pieniądze. W takim scenariuszu dużo łatwiej jest utrzymać inwestorów w funduszu.

Moim zdanie, opisane problemy zarządzających, mogą stanowić źródło przewagi inwestorów indywidualnych, którzy są w stanie poradzić sobie emocjonalnie, finansowo i płynnościowo z osiąganiem przez jakiś czas niższych niż rynek stóp zwrotu.

Z drugiej strony, skłonność do relatywnego oceniania wyników inwestycyjnych (nieustannego odnoszenia ich do tego co się dzieje na szerokim rynku) jest kluczowym problemem, przed którym stoją inwestorzy używający kontrariańskich strategii. Pozwolę sobie sformułować hipotezę, że podobnie jak większość inwestorów przecenia swoją emocjonalną odporność na bezwzględną wielkość strat na pozycji i portfelu, także większość inwestorów przecenia swoją emocjonalną zdolność do „będącego częścią gry” przegrywania z rynkiem przy stosowaniu strategii kontrariańskich. Wydaje się, że zdecydowana większość ludzi nie jest emocjonalnie przygotowana do stosowania tego typu strategii i w najlepszym wypadku musi się nauczyć kontrolować pojawiające się wtedy negatywne emocje.