Ciastko z zakalcem

To, co dzieje się wokół PKO BP – plany dotyczące zarówno wypłaty dywidendy, jak i podwyższenia kapitału akcyjnego poprzez mega-emisję akcji, przypomina nieco pewne powiedzenie ?zjeść ciastko i mieć ciastko”. Szkoda tylko, iż receptura, jak również sposób ?wypieku” tego ciastka nieuchronnie przybliżają nas do tego, iż, jeśli nic się zmieni-  wyjdzie z tego jeden wielki „zakalec”.

Wydaje mi się, iż niektórzy politycy, a nawet ?zarządcy” częściowo państwowego, a częściowo prywatnego majątku, nie do końca dostrzegają, ile szkody może taki sposób postępowania wyrządzić zarówno bankowi PKO BP, całemu sektorowi bankowemu, jak i generalnie naszemu rynkowi kapitałowemu. Akcjonariuszy mniejszościowych lepiej nawet nie wspominać….O zamieszaniu związanym z PKO BP od kilku dni jest w mediach wyjątkowo głośno – nawet Premier obiecał osobiście przeanalizować temat. Szczegóły sprawy są powszechnie znane, więc nie będę powielał tego, co wiadomo, poza dwoma faktami – PKO BP chce przeznaczyć na dywidendę 2,9 miliarda złotych (choć wcześniej nie planowało dywidendy), a później – przeprowadzić emisję akcji o wartości około 5 miliardów złotych). Dla mnie najbardziej istotne są w tym wszystkim skutki ?uboczne”, o których mowa poniżej, a których koszt – przewyższa, moim zdaniem – korzyści z proponowanych przez bank działań.

Zły przykład dla sektora

Biorąc pod uwagę zalecenia KNF dotyczące tego, aby banki kumulowały zysk z lat poprzednich i nie wypłacały dywidendy, postępowanie PKO BP może stworzyć zły precedens. Nie bez trudu udało się wywołać przekonanie, iż kumulacja zysków w bankach będzie z korzyścią dla sektora, który ma przed sobą coraz trudniejsze czasy. No i mamy wyłom w tamie broniącej środki przed wypływem – i to w najmniej oczekiwanym miejscu. Jeśli PKO wypłaci dywidendę, zagraniczni udziałowcy innych naszych banków nie bez podstaw zaczną twierdzić – my też chcemy dywidendy. Nie chodzi już tylko o obniżenie wskaźników wypłacalności dla całego sektora, które i tak są dość blisko nieformalnego zalecenia – czyli 10 procent, ale generalnie zły przykład płynący z kierunku który powinien świecić przykładem, czyli decydenta, jakim jest Skarb Państwa. Jak podał PAP: ?Według oceny NBP wypłata dywidendy przez PKO BP obniży współczynnik wypłacalności tego banku z 11,6 proc. do około 9 proc. Tym samym spadnie skłonność banku do udzielania kredytów.”

Nie tak dawno byliśmy straszeni tym, iż zagraniczni udziałowcy będą drenować posiadane w Polsce banki, a jak nazwać to co pod wpływem Skarbu Państwa chce zrobić zarząd PKO BP – zarząd, który chyba bardziej ceni własne stanowiska i unikanie konfliktu ze Ministrem Skarbu, niż dobro banku. Jak bowiem inaczej można wytłumaczyć tę niespodziewaną deklarację wypłaty dywidendy? Wcześniejsze stanowisko zarządu PKO BP zakładało brak dywidendy z zysku za 2008 rok. Jak wszyscy zgodnie podkreślają – sytuacja sektora bankowego ma w krótkim terminie tendencję do pogorszenia niż poprawy, więc tutaj uzasadnienia nie znajdziemy. Jeśli, jednocześnie, banki mają rozwijać, a nie ograniczać akcję kredytową, to również pod tym względem, widać działanie odwrotne do zamierzonego skutku.

Nadzorca się nie poddaje

W tym miejscu posłużę się Komunikatem Urzędu KNF z dnia 8 czerwca 2009 roku.

„Komunikat Urzędu KNF z dnia 8 czerwca 2009 r. w sprawie projektu wypłaty dywidendy przez PKO BP

W związku z opublikowaniem przez PKO Bank Polski SA (PKO BP) w dniu 8 czerwca br. informacji o zmianie rekomendacji zarządu w sprawie podziału zysku i postanowienia przedłożenia walnemu zgromadzeniu akcjonariuszy spółki rekomendacji wypłaty dywidendy z zysku osiągniętego w 2008 r.

Urząd Komisji Nadzoru Finansowego (UKNF) informuje, że:

– posiadanie silnej bazy kapitałowej staje się w obecnej sytuacji podstawą do rozwoju akcji kredytowej, dlatego zatrzymanie zysków i rezygnację z wypłaty dywidendy przez banki jest działaniem antycyklicznym, wpisujące się w wysiłek na rzecz łagodzenia skutków kryzysu. Taka operacja, w odróżnieniu od innych form zasilania banku w kapitał, jest najprostszą, najmniej kosztowną, dającą pewność i natychmiastowy efekt metodą wzmocnienia kapitałów.
– w warunkach podwyższonego ryzyka działalności żaden bank nie może sobie pozwolić na osłabianie siły kapitałowej. Nawet czasowe zmniejszenie funduszy własnych instytucji, która ma znaczący udział w rynku, ogranicza jej zdolność od udzielania kredytów i w istotny sposób wpływa na akcję kredytową w całym sektorze. Dodatkowo, wypłata dywidendy o dużej wartości powoduje wypływ znacznych środków z sektora finansowego, obniżając jego płynność.

Nadzór ma możliwość ingerencji tylko w razie przekroczenia przez bank norm ostrożnościowych wyznaczonych prawem. W innych wypadkach nadzór wydaje zalecenia i rekomendacje. W przypadku nie zastosowania się do wskazań nadzoru zarząd i akcjonariusze ponoszą pełną odpowiedzialność za sytuację banku oraz ryzyko wynikające z decyzji, z wszelkimi ich konsekwencjami. Banki o zbyt niskich kapitałach w stosunku do skali i charakteru ich działalności będą przedmiotem szczególnego zainteresowania nadzoru. W przypadku obniżenia współczynnika wypłacalności poniżej wymaganego minimum zarząd będzie się musiał liczyć z koniecznością przedstawienia nadzorowi programu naprawczego.

Rekomendacja zarządu w zakresie wypłaty dywidendy jest istotna dla oceny rękojmi członków zarządu banku.”

Nic dodać nic ująć…. tak trzymać !

Analitycy zareagowali szybko, bo dywidenda nie kusi…..

Analitycy różnych instytucji dość szybko zareagowali i swoich rekomendacjach i wycenach dali wyraz temu co myślą i planach zarządu banku. Kurs giełdowy obniżył się o 10 procent w dwa dni, choć inne banki w tym czasie zyskiwały. Nomura obniżył rekomendację dla PKO BP do „neutralnie” z „kupuj”. Wood&Company obniżył rekomendację dla akcji PKO BP do „sprzedaj” z „trzymaj”, wyznaczając cenę docelową na poziomie 21 zł. Dużo dalej poszedł ING, redukując cenę docelową z 23,8 do 13,50 zł. Reszta albo analizuje problem, albo czeka, iż może jednak ten absurdalny pomysł upadnie. Oby !

Niektórzy oczywiście ucieszyliby się z wysokiej dywidendy . Kuszenie akcjonariuszy wysoką dywidendą jest bardzo krótkowzroczne – może się bowiem okazać się, iż stopa dywidendy wyniesie 10 procent, a koszt całego zamieszania (zarówno ?uboczny” koszt dywidendy obniżający wartość przedsiębiorstwa, jak i rozwodnienie akcji w związku z emisją), spowoduje spadek kursu o 30 procent. Są to oczywiście przykładowe liczby (choć i tak jestem bardziej optymistyczny, niż analitycy ING). Przy takich założeniach, dla długoterminowego akcjonariusza – wynik ?per saldo” wychodzi jako minus 20 procent. Brak emisji i wypłaty dywidendy byłby zaś przynajmniej neutralny (jak zakładam) dla kursu.

Warto pamiętać, iż dla Skarbu Państwa ma to (zmiana kursu) małą wagę, bo liczy się głównie strumień finansowy w postaci dywidendy i kontrola nad firmą, która zostanie zachowana, a nie – podlegająca zmianom rynkowa wartość majątku. Dla innych akcjonariuszy – kurs ma jednak wyjątkowo duże znaczenie (czasem większe niż dywidenda). Jednostki TFI czy OFE, gdzie PKO BP jest filarem, lubią – inaczej niż SP – długofalowy wzrost wartości całego przedsiębiorstwa, czyli wzrost ceny jego akcji.

Z czarnowidztwem, że PKO ?może mieć problemy” jeśli zrealizuje swój plan (w co wątpię), jak donosi prasa – jest nieco na wyrost. Bank kontrolowany jest przez państwo, więc i o pomoc państwową jest w razie czego dużo łatwiej. Problemy mogą mieć natomiast jego mniejszościowi akcjonariusze, którzy mogą być mocno sfrustrowani, gdy widza, że WIG20 atakuje poziom 2000 punktów , a akcje ich banku tracą na wartości….

Wbrew i w zgodzie z logiką

Zaskakująca jest całościowa proponowana sekwencja – najpierw wypłata dywidendy, a po chwili… emisja – i to po dość niskiej cenie (bo akcje ?stare” na pewno zareagują zniżką po wypłacie dywidendy). Można się też spodziewać przejściowego pogorszenia wyników (ograniczenie ekspansji kredytowej i zysków z tego tytułu) oraz dodatkowego czynnika niekorzystnie wpływającego na kurs – pełnego niepewności oczekiwania na nową emisję. Zakładając, że emisja będzie duża, cena będzie musiała być ?zachęcająca”, czyli znacznie poniżej kursu giełdowego, a wtedy (w oczekiwaniu na taki scenariusz) – kurs giełdowy może podążać w kierunku tej oczekiwanej, ?zachęcającej ceny”, czyli… w dół. Logiki i dalekowzroczności w działaniach, które sprowokowałyby taki rozwój sytuacji – jak na lekarstwo. O ile mam oczywiście rację 🙂

Można, poniekąd, zrozumieć odwrotną kolejność działań – najpierw podwyższenie kapitału, a potem wypłatę dywidendy. Nowe akcje można byłoby sprzedać wtedy drożej, bo wartość banku byłaby wyższa o dywidendę, a środki cały czas będą pracować na rzecz ekspansji kredytowej. Następnie, ewentualną wypłatę dywidendy można uzależnić od sytuacji finansowej banku, poziomu wskaźników i generalnie – sytuacji na rynkach finansowych. Taki tryb postępowania jestem w stanie zrozumieć.

Kulinarne zakończenie

Kończąc, językiem ?kulinarnym” – ciastko najlepiej jest upiec, kupując dobre półprodukty (może nawet wyjdą dwa ciastka), a dopiero potem jedno ciastko – zjeść, a drugie – sprzedać. I znów można z zarobionych pieniędzy zabieg powtórzyć. Jeśli jednak najpierw ciastko chce się zjeść – to będzie ono kupione za pieniądze do wypieku… Z tego co zostanie, będzie można kupić już tylko wątpliwej jakości tanie półprodukty – coś, co z pewnością starczy jedynie na upieczenie zakalca (i na dodatek tylko jednego). A wtedy – ani jedzenia, ani zarobku.

Jacek Tyszko