Kto raz się sparzy ten na zimne dmucha

Z anegdotycznych obserwacji i badań akademickich wiemy, że inwestorzy przywiązują dużą wagę do swoich osobistych doświadczeń inwestycyjnych. Powtarzają decyzje, które skończyły się dla nich zyskiem. Unikają decyzji, które skończyły się dla nich stratą.

Z czysto teoretycznego punktu widzenia wpływ osobistych doświadczeń inwestora na jego decyzje inwestycyjne powinien być minimalny, by nie napisać zerowy. Zbiór osobistych doświadczeń inwestora to zaledwie minimalna część „doświadczeń”, historii całego rynku. Większość z tego co inwestorzy robią na rynku opiera się (w mniej lub bardziej rygorystyczny sposób) na analizie historii rynku. Jednak osobiste doświadczenia inwestora są pomijalnie niewielką częścią tej historii.

Jest to sytuacja podobna do wpływu poziomu otwarcia pozycji na decyzję o jej zamknięciu. Dla rynku nie ma znaczenia czy ktoś kupił akcje CDR po 200 czy po 400 zł. Poziom otwarcia pozycji teoretycznie nie ma żadnego wpływu na atrakcyjność inwestycji tydzień czy miesiąc później.

Rzeczywistość jest jednak bardziej skomplikowana. Poziom otwarcia pozycji ma znaczenie dla większości inwestorów przy decyzji o jej zamknięciu. Inwestorzy formułują postawy rynkowe w oparciu o swoje pojedyncze przeżycia rynkowe.

Napiszę o takiej sytuacji. Sytuacja miała miejsce w 2007, na początku mojej obecności na rynku akcyjnym. Dotyczy udziału w ofercie publicznej Bomi. To była spółka prowadząca sieć delikatesów. Przeprowadziła ofertę publiczną w 2007 roku. Upadła w 2012 roku. W 2013 roku jej akcje zostały wycofane z obrotu na GPW.

Za Bankier

Nie mam dokładnych danych o tych wydarzeniach. Odtwarzam je z pamięci. Emisję organizował dom maklerski, w którym nie mam już rachunku (mam tylko PIT 8-C, który pozwolił się mi upewnić, że dobrze zapamiętałem tamte wydarzenia), nie mam więc dostępu do historii rachunku. Wydaje się mi, że było to moje pierwsze IPO.

O ile dobrze pamiętam skorzystałem z kredytu (oferowanego wtedy przez prężnie rozwijający się bank należący do przedsiębiorcy-bankiera, który uchodził za wzór człowieka sukcesu). Spodziewałem się bardzo dużej redukcji. Redukcja wyniosła 92,5% i była niższa niż się spodziewałem. W połączeniu z dźwignią finansową dało mi to pozycję na poziomie 45% portfela.

Debiut giełdowy Bomi nie wypadł w idealnym momencie rynkowym. Miał miejsce w okresie pierwszych „zgrzytów” w globalnym systemie finansowym, które rok później przekształciły się w globalny kryzys finansowy. Pomiędzy końcem zapisów a dniem pierwszych notowań WIG20 stracił około 10% w raczej nerwowej atmosferze rynkowej.

Debiut wypadł źle. Cena emisyjna akcji (a raczej PDA w moim przypadku) wynosiła 23 zł. Kurs otworzył się w okolicach 19 zł a więc niemal 20% pod kreską. Na zamknięciu było lepiej: 20,5 zł. Z tego co pamiętam w tej cenie sprzedawałem swoje papiery (pamiętam, że zanotowałem około 10% stratę). Zanotowałem 4,5% obsunięcia w portfelu. To największe historycznie dzienne obsunięcie w moim portfelu.

W poniedziałek wspomniałem o badaniach z Finlandii, które pokazały, że inwestorzy, którzy zaczynają swoją przygodą z ofertami pierwotnymi od zimnego IPO (kończącego się stratą) mają później mniejszą skłonność uczestniczyć w kolejnych subskrypcjach niż inwestorzy, którzy zaczynają swoją przygodę od gorącego IPO (kończącego się zyskiem). Moje przeżycia z ofertą publiczną Bomi trzymały mnie z dala od rynku pierwotnego przez kilka lat. Także w okresie pokryzysowym, w którym na rynek wchodziły sensownie wyceniane spółki (wymuszały to rynkowe nastroje).

Oczywiście nie była to sensowna postawa. To czy w pierwszym IPO, w którym wziąłem udział zarobiłem czy straciłem nie wnosi absolutnie żadnych informacji na temat tego czy organizowana rok czy dwa lata później oferta jest atrakcyjna czy nie.

To jest aspekt emocjonalny moich doświadczeń z oferty publicznej Bomi. Jest także aspekt informacyjny. Bardzo dobrze zapamiętałem dwie lekcje. Trudno prognozuje się redukcję w ofertach publicznych. Błędne oczekiwania wobec poziomu redukcji w połączeniu z kupowaniem za wszystkie wolne środki (dodatkowo wspomagane dźwignią finansową) mogą skończyć się pozycją drastycznie przekraczającą akceptowane przez inwestora limity koncentracji portfela. Druga lekcja dotyczy braku możliwości wyjścia z pozycji lub jej zabezpieczenia. Sytuacja na rynku, nastroje i notowania, mogą się gwałtownie zmienić w kilka tygodni. Posiadanie w portfelu zablokowanych pozycji (z emisji pierwotnych albo emisji wtórnych, także z prawem poboru) naraża inwestora na wspomniane wyżej ryzyko. Przemawia do mnie idea, że limity wielkości „zablokowanych” pozycji powinny być bardziej konserwatywne niż limity wielkości pozycji, które można w dowolnym momencie zamknąć w reakcji na zmianę sytuacji na rynku.

Z perspektywy czasu skłonny jestem do opinii, że wyciągnięte z udziału w IPO Bomi merytoryczne wnioski sprawiły, że przejawiałem zbyt konserwatywne, ostrożne podejście do udziału w ofertach publicznych. Z tym zastrzeżeniem, że moim przypadku niemal wszystkie wnioski interpretowane są z ostrożnościowym skrzywieniem co wynika, z bardzo niskiej odporności na obsunięcia.

Myślę, że efekt nieudanego debiutu Bomi ciągle trwa w moim podejściu inwestycyjnym. W ofercie Allegro mogłem złożyć trochę większy zapis niż ten, który złożyłem (bo miałem więcej wolnych środków) ale brałem pod uwagę negatywny scenariusz związany z relatywnie niewielką redukcją i gwałtowną rynkową korektą.

Tak więc osobiste rynkowe doświadczenia mogą stanowić cenną lekcję dla inwestorów ale będzie to lekcja dotycząca ich własnych rynkowych preferencji, przede wszystkim tych dotyczących ryzyka czyli zmienności, obsunięć i trwałej utraty kapitału. Inwestorzy mogą wykorzystać takie przeżycia do unikania w przyszłości sytuacji, w której przy swoim profilu emocjonalnym narażą się na niewymuszone błędy. Oczywistym przykładem takiej sytuacji jest dla mnie narażanie się na kapitulację albo szybkie ucinanie straty przez zajmowanie zbyt dużej pozycji.

Moje doświadczenia z emisją Bomi i utrzymujący się efekt tych doświadczeń jest także ilustracją innej inwestycyjnej idei: niewymuszone błędy rodzą kolejne błędy. Po odebraniu jakiejś lekcji możemy zbyt mocno skorygować swoje zachowanie. Z jednej nieefektywnej postawy przejść do drugiej nieefektywnej postawy. Co powinno stanowić dodatkową motywację by unikać niewymuszonych błędów w inwestowaniu.