Muszę przyznać, że analiza zachowań inwestorów zaczynająca się od zdania „przeciętnie, aktywny handel akcjami przez indywidualnych inwestorów obniża ich wyniki inwestycyjne” przyciąga moją uwagę.
Tak było z badaniem Once Burned, Twice Shy: How Naive Learning, Counterfactuals, and Regret Affect the Repurchase of Stocks Previously Sold czyli Kto raz się sparzy ten na zimne dmucha: jak naiwne uczenie się, scenariusze alternatywne i żal wpływają na decyzje o ponownym zakupie akcji, które wcześniej zostały sprzedane. Badanie nie jest świeże. Opublikowane zostało w 2011. Mało tego, dane użyte w badaniu obejmują okres lat dziewięćdziesiątych (o tym później). Do tej pory umykało mojej uwadze. Niedawno napisał o nim jeden z polskich inwestorów na Twitterze.
Michal Ann Strahilevitz, Terrance Odean i Brad M. Barber (dwaj ostatni badacze są bardzo dobrze znani w segmencie analizy zachowań inwestycyjnych drobnych inwestorów) spróbowali odpowiedzieć na pytanie: czy poprzednie doświadczenia z akcjami konkretnej spółki wpływają na decyzje inwestora o jej ponownym zakupie? Zaczęli od sformułowania hipotezy (opartej na dokonaniach finansów behawioralnych), że to jak wcześniej zachowywały się akcje w portfelu inwestora (czy przyniosły zysk czy przyniosły stratę) i to jak zachowywały się po sprzedaży (czy kurs poszedł w górę czy poszedł w dół po zamknięciu pozycji przez inwestora) wpływa na chęć inwestora do ponownego kupna akcji.
Dlaczego tak się dzieje? Strahilevitz, Odean i Barber (SOB) sugerują, że inwestorzy nie chcą ponownie kupować akcji, które sprzedali ze stratą (używany w badaniu horyzont czasowy to ostatni rok) bo nie chcą wracać do tego przykrego doświadczenia. Zdecydowanie chętnie będą kupować akcje, które sprzedali z zyskiem bo mają pozytywne doświadczenia związane z tą pozycją. W tym jednak wypadku powinno się dać zauważyć różnicę pomiędzy akcjami sprzedanymi z zyskiem, których kurs poszedł w górę po sprzedaży i których kurs poszedł w dół po sprzedaży. Według hipotezy SOB inwestorzy chętniej będę kupować akcje, które sprzedali z zyskiem, a których kurs później spadł. Kupowanie akcji, których kurs wzrósł po tym jak je sprzedali będzie przypominać inwestorom, że popełnili błąd sprzedając akcje. To z kolei generować będzie negatywne emocje a według SOB inwestorzy wkładają w swojej aktywności inwestycyjnej sporo wysiłku by odczuwać więcej pozytywnych niż negatywnych emocji.
Strahilevitz, Odean i Barber sprawdzili te hipotezy na dwóch bazach danych. Pierwsza obejmuje 78 tysięcy rachunków u dyskontowego brokera z okresu 1991-1996. Na rachunkach zawarto około 3 mln transakcji na akcjach. Przeciętna wartość transakcji to około 12,5 tysiąca USD. Na przeciętnym rachunku część akcyjna miała wartość 47,3 tysiąca USD a w portfelu były przeciętnie 4,3 pozycje akcyjne. Druga baza danych obejmuje 596 tysięcy rachunków u dużego brokera detalicznego z okresu 1997-1999. Część akcyjna rachunków miała przeciętną wartość 123,4 tysięcy USD i składała się z 6,5 pozycji. W bazie danych jest 6,2 mln transakcji o przeciętnej wartości 18,7 tysiąca USD.
Łatwo zauważyć, że bazy danych obejmują okres mocnego rynku byka. Badacze wzięli to pod uwagę (inwestorzy mogli dużo częściej sprzedawać pozycje z zyskiem niż ze stratą) więc badając sformułowane hipotezy skupili się na stosunku ponownie zakupionych akcji do wszystkich możliwości ponownego odkupienia akcji z danej kategorii (na przykład akcji, które sprzedano z zyskiem). Okazało się, że dane potwierdziły hipotezy badaczy:
- inwestorzy chętniej kupują (a może odkupują) akcje, które w ostatnim roku sprzedali z zyskiem niż akcje, które sprzedali ze stratą
- inwestorzy mniej chętniej kupują akcje, których kurs poszedł w górę po ich sprzedaży niż akcje, których kurs spadł po ich sprzedaży przy czym efekt ten jest widoczny tylko w przypadku akcji, które inwestorzy sprzedali z zyskiem
- w przypadku akcji, które inwestorzy sprzedali ze stratą fakt, że mogą je odkupić po niższej cenie nie zwiększa ich chęci do zawarcia transakcji
Interesująco wyglądają wyniki analizy wpływu skali zysków lub strat wygenerowanych przez akcje w portfelu inwestora na jego chęć ponownego odkupienia akcji. W przypadku akcji, które wygenerowały stratę skala straty ma znaczenie: im większa strata tym mniejszą ochotę inwestor ma na odkupienie akcji. Można powiedzieć, że im mocniej się sparzył tym mocniej dmucha na zimne. W przypadku akcji, które wygenerowały zyski najważniejszy jest sam fakt wygenerowania zysków. Skala wygenerowanych w portfelu zysków nie zwiększa (raczej zmniejsza) chęci inwestorów do odkupienia akcji.
Najwięcej uwagi badacze poświęcają przypadkowi odkupywania akcji, które inwestorzy sprzedali wcześniej z zyskiem, a których kurs po sprzedaży spadł. Inwestorzy wykazują chęci do odkupywania tego typu akcji. Okazuje, że te pozycje wcale nie generują nadzwyczajnych zysków. Przegrywają z rynkiem o około 7 punktów procentowych rocznie.
Równie interesujące jest także zestawienie omówionych wyżej tendencji z aktywnością inwestorów wobec akcji, które jeszcze znajdują się w ich portfelu. Strahilevitz, Odean i Barber zauważyli, że w przypadku aktualnych pozycji inwestorzy chętniej powiększają te które przynoszą stratę (uśredniają w dół) niż te, które przynoszą zysk (niechętnie uśredniają w górę). Jednocześnie nie wykazują zwiększonych chęci do odkupienia akcji, które sprzedali już ze stratą, a które mogą odkupić po niższej cenie.
Wydaje się, że najprościej można wyjaśnić ten paradoks odwołując się do idei, że inwestorzy wkładają dużo siły w zarządzanie swoimi odczuciami w czasie inwestowania. Uśrednianie w dół jest sposobem na zmniejszenie żalu i szansą na wyjście z pozycji z zyskiem. Anegdotycznie znana jest mi tendencja inwestorów do wychodzenia z tego typu uśrednionych pozycji tak szybko jak tylko znajdą się „nad wodą”. Inaczej wygląda sytuacja z odkupieniem akcji, które sprzedało się ze stratą. Z punktu widzenia inwestora te akcje „to zamknięta księga”, „było minęło” i odkupienie ich może tylko przypomnieć o tych niekomfortowych doświadczeniach.
Nadałem niniejszemu tekstowi tytuł jaki jest sens aktywnego inwestowania bo badanie, które omawiam sugeruje, że dla wielu inwestorów tym sensem jest maksymalizowanie swoich pozytywnych odczuć z obecności na rynku a przede wszystkim minimalizowanie odczuć negatywnych. Problem polega na tym, że te dwie aktywności bardzo często są sprzeczne z innym celem inwestowania czyli maksymalizowaniem stóp zwrotu przy akceptowalnym poziomie ryzyka.
Myślę, że aktywni inwestorzy powinni potrafić obiektywnie ocenić swoje decyzje inwestycyjne i zidentyfikować te, których fundamentem jest zarządzanie emocjami. Pisałem na Blogach Bossy, że w przypadku rozgorączkowanych rynków często kluczową motywacją stojącą za otwarciem pozycji jest zneutralizowanie uczucia żalu, poczucia bycia głupkiem wynikających z nieposiadania w portfelu szybko rosnącej spółki. Omówione wyżej badanie pokazuje, że inwestorzy indywidualni mogą podejmować bardzo dużo decyzji inwestycyjnych wynikających z zarządzania emocjami.
Dodaj komentarz