Unikanie strat, unikanie błędów

Ktoś zauważył w mediach społecznościowych, że medialne relacje z tegorocznej konferencji Wall Street sugerują, że przeobraziła się w stypę po Getbacku.

Temat Getbacku zdominował także spotkanie Sebastiana Buczka, prezesa Quercusa, z inwestorami indywidualnymi na tej konferencji. Na początku kwietnia przeniesiono obligacje Getbacku warte około 86 mln złotych (licząc po wartości nominalnej) z funduszy zarządzanych przez Quercus do specjalnego funduszu, który sfinansowała w połowie spółka a w połowie jej prezes. W ten sposób ochroniono klientów funduszy Quercusa przed stratami związanymi ze spadkiem wartości obligacji Getback. Połowę tych strat przeniesiono na akcjonariuszy Quercusa a połowę wziął na siebie Sebastian Buczek. Ten ruch spotkał się z uznaniem części komentatorów ale wzbudził także sporo kontrowersji. Problemy Quercusa z obligacjami Getback można dostrzec na wykresie notowań tej spółki:

W Karpaczu Sebastian Buczek bronił decyzji o transferze obligacji. Osłonienie klientów funduszy przed stratami wynikającymi z obecności obligacji Getback w portfelach przedstawiał jako kosztowną ale odważną i odpowiedzialną decyzję, wyznaczającą nawet standardy dla innych firm z sektora usług finansowych. Interesująco wygląda zestawienie tej deklaracji z przyznaniem przez zarządzającego, że brak transferu obligacji mógłby doprowadzić do masowego wycofywania środków klientów z funduszy Quercusa. Zestawienie tych wypowiedzi sugeruje, że decyzja o transferze obligacji miała złożone motywacje.

Na konferencji Wall Street prezes Quercusa bronił także decyzji o inwestowaniu aktywów funduszy w obligacje Getback. Warto zwrócić uwagę na argumenty Sebastiana Buczka ponieważ w dyskusji publicznej coraz mocniej rozpychają się interpretacje sugerujące, że już w drugiej połowie 2017 roku Getback wysyłał mnóstwo ostrzegawczych sygnałów i wnikliwi inwestorzy mogli już wtedy dojść do wniosku, że poważne problemy spółki są kwestią najbliższego czasu. Takie interpretacje wynikają albo z efektu pewności wstecznej albo są świadomymi próbami wykreowania się na rynkowych guru z wykorzystaniem efektu pewności wstecznej.

Należę do osób wnikliwie analizujących informacje i komentarze dotyczące małych i średnich spółek na GPW i nie przypominam sobie w 2017 roku żadnych poważnych opinii sugerujących upadłość Getbacku w relatywnie bliskim horyzoncie czasowym. Były opinie wyrażające sceptycyzm wobec wysokiej wyceny rynkowej spółki, były komentarze ostrzegające przed agresywnym, opartym o wysoką dźwignię finansową modelem biznesowym spółki (na ten problem zwracali uwagę nawet analitycy wydający pozytywne rekomendacje dla akcji spółki) ale scenariusza upadłości spółki w pierwszej połowie 2018 roku nie było w tej części inwestycyjnej dyskusji, którą śledzę.

Można założyć, że rynek finansowy w Polsce był w IV kwartale 2017 roku totalnie ślepy na oczywiste sygnały ostrzegawcze nadchodzącej upadłości. Z całą pewnością nie byłaby to największa pomyłka branży czy generalnie szerokiej grupy ekspertów. Bardziej przemawia jednak do mnie interpretacja Sebastiana Buczka, który wskazuje, że to ewidentne błędy Zarządu, Rady Nadzorczej i strategicznego akcjonariusza na przełomie 2017 i 2018 roku zdecydowały, że w okresie kilku miesięcy Getback przesunął się z pozycji spółki z agresywnym modelem ekspansji na pozycję spółki na granicy przetrwania.

Prezes Quercusa wskazuje, że gdy jego fundusze kupowały obligacje Getback w 2016 i 2017 roku to sytuacja finansowa spółki była dobra. W rozmowie z Pawłem Sołtysem zdecydowanie broni decyzji o inwestowaniu w obligacje windykacyjnej spółki: nie zrobiliśmy nic złego, cały proces inwestowania związany z obligacjami Getbacku był zrobiony w sposób profesjonalny, wszystko było zrobione należycie.

Warto tę wypowiedź Sebastiana Buczka zestawić z jego stwierdzeniem, że gdy pod koniec 2017 roku pojawiły się pierwsze sygnały problemów Getback to zarządzającym pozostało się  jedynie modlić by jak najwięcej obligacji pozostało wykupionych. Zarządzający przyznaje, że pozbycie się obligacji wartych kilkadziesiąt milionów byłoby niezwykle trudne.

Powstaje w tym miejscu pytanie: czy naprawdę nie można nic zarzucić procesowi inwestycyjnemu, w którego wyniku zostaje zbudowana pozycja, z którą przy pierwszych sygnałach ostrzegawczych nie można nic zrobić z wyjątkiem modlitwy? Gdybym w swoim portfelu inwestycyjnym zbudował pozycję, z której nie mógłbym sensownie wyjść po pojawieniu się negatywnych informacji o spółce uznałbym to za swój błąd inwestycyjny.

Warto przy tym podkreślić, że w przypadku trochę większych inwestorów indywidualnych nie jest to scenariusz czysto hipotetyczny. Z kwartalnych statystyk GPW wynika, że mniej więcej połowa spółek na GPW ma przeciętne sesyjne obroty poniżej 30 tysięcy złotych, około jedna trzecia poniżej 15 000 (przyjąłem 65 sesji w kwartale). Oznacza to, że dla sześciocyfrowych pozycji w portfelu inwestycyjnym (powyżej 100 000 złotych) istnieje w segmencie małych i średnich spółek na GPW realne ryzyko płynności. Na NewConnect jest dużo, dużo gorzej.

Co ciekawe, pod pewnym względem problemy Sebastiana Buczka i tysięcy drobnych posiadaczy obligacji Getback mają dokładnie to samo podłoże. Tym co ich zraniło nie jest selekcja obligacji. Straty w inwestowaniu w obligacje o ratingu kredytowym Getback są nieuniknione. Dane historyczne mówią, że w horyzoncie 5 lat upada około 20% emitentów. Problem drobnych posiadaczy obligacji Getback wynika z otwarcia wielkich pozycji, z reguły na jednej serii jednego emitenta. Ich relacje wskazują, że ten błąd był często wynikiem nieodpowiedzialnych lub oszukańczych praktyk sprzedażowych i przedstawiania obligacji Getback jako odpowiednika lokat bankowych. Nie jest to jednak tematem niniejszego tekstu.

Gdyby obligacje Getback były częścią zdywersyfikowanego portfela inwestycyjnego to ich posiadacze przełknęliby 30%-40% stratę na tej pozycji. Katastrofalny błąd, który popełnili nie dotyczył selekcji aktywów dotyczył zarządzania ryzykiem, zarządzania wielkością pozycji. Problemem obligatariuszy Getback nie jest to, że kupili obligacje Getback ale to, że kupili ich zbyt dużo w stosunku do wielkości swojego portfela. Błędna selekcja aktywów może istotnie obniżyć wyniki inwestycyjne ale z reguły nie prowadzi do katastrofalnych strat. Do katastrofalnych strat prowadzi inwestowanie w aktywa*, które są częścią oszustwa finansowego ale nie klasyfikowałbym takich sytuacji jako błędnej selekcji aktywów.

* Na przykład w dzieła sztuki, z gwarancją odsprzedaży z 36% zyskiem po roku

[Głosów:18    Średnia:3.7/5]

9 Komentarzy

  1. Korektor

    Slabe dziennikarstwo (wyjatkowo) w tym poscie,

    Bledem jest stawianie tezy o bledzie zarzadzania pozycja indywidualnych i Quercusa, boldowanie tego, a bardzo nierzetelnym jest sugerowanie przez fakt szafowania 30%..40% iz taka pozycja jest u tych co popelnili blad (czyli jak sugeruje autor, takze Quercus).

    Buczek na konferencji podal wprost: 3% i 5% w drugim funduszu.

    1. trystero (Post autora)

      @ Korektor

      1 To nie jest dziennikarstwo
      2 Nigdzie nie sugeruje, że wielkość pozycji to 30%-40%
      3 Nigdzie nie sugeruje, że udział pozycji w funduszach Quercusa był na tym samym poziomie co w portfelach inwestorów indywidualnych

      Sugeruje, że pozycja w funduszach była zbyt dużo bo uznaję pozycję za zbyt dużą jeśli po odkryciu sygnałów ostrzegawczych zarządzający nie jest w stanie z niej wyjść ze względu na brak płynności.

      4 Nie wiem z jakiej daty są udziały, które podał Pan Buczek na konferencji ale wiem, że na koniec 2017 roku te udziały były istotnie wyższe. Dopisane: konkretnie ponad 10% w Multistrategy

      1. Korektor

        Pozwole się nie zgodzić, z kilkoma rzeczami.

        1. ad sugestia:
        Moim zdaniem silnie to sugerujesz oraz piszesz o tym:
        cytat: "Co ciekawe, pod pewnym względem problemy Sebastiana Buczka i tysięcy drobnych posiadaczy obligacji Getback mają dokładnie to samo podłoże. Tym co ich zraniło nie jest selekcja obligacji. (dopisek: a skala pozycji)" – samo to zdanie jednoznacznie nawet nie sugeruje podobieństwo tylko mówi iż ono jest.

        2. Dwa zdania dalej "Problem drobnych posiadaczy obligacji Getback wynika z otwarcia wielkich pozycji, z reguły na jednej serii jednego emitenta. (…) Gdyby obligacje Getback były częścią zdywersyfikowanego portfela inwestycyjnego to ich posiadacze przełknęliby 30%-40% stratę na tej (dop. jednej wielkiej i za dużej) pozycji."

        to jednoznacznie mówi z kolei o skali błędu, zwłaszcza że nie podałeś ekspozycji funduszy Quercus (które były podane w tych samych materiałach które oglądałeś i analizowałeś (bo je cytujesz).

        3. Zwróć proszę uwagę iż Twój artykuł używa Quercusa jako modelu porównawczego do błędu, mocno sugerując iż oni też go popełnili. Słowa Quercus/Buczek występują równie często jak Getback.

        4. Zakładam że to po prostu Twój błąd (odrzucam spiskowy charakter ;), bo zawsze piszesz dobrze). Zwróć jednak uwagę iż napisanie w Twoim tekście wprost, że straty te maksymalnie wynoszą 3% lub 5% bardzo znacząco osłabiłoby wymowę Twojego tekstu.
        Możemy się zgodzić iż podanie tych wartości poprawiło by jakość analityczną Twojego tekstu.

        5. Pan Buczek podał daty w wypowiedzi. Podpowiem: na koniec marca. Błędem dalszym jest próba zaciemnienia tego i pisania teraz w chwili dyskusji, gdy dokładnie sprawdzamy fakty, o 10%. Patrz punkt 6.

        6. Zwracam też uwagę iż nie napisałeś iż zmniejszyli pozycje (październik vs koniec marca). Co również zostało jednoznacznie podane w tych samych materiałach które czytałeś. Natomiast nie pasowałoby to do retoryki krytykowania 'pozostaje tylko modlitwa'. Zgadzam się natomiast że ta wypowiedź była kuriozalna. Osobiście stawiam ją na karb lapsusa językowego/stresu, zwłaszcza w zestawieniu z faktami (padały z ust Sebastiana Buczka w tym samym materiale) o zmniejszeniu zaangażowania Quercusa w obligacje Getback w okresie "modlitwy".

        Pozdrawiam,
        każdy popełnia błędy,
        zaś jak mawia @trystero: "Moim zdaniem wszyscy komentatorzy, analitycy i inwestorzy, którzy ułatwiają innym uczestnikom rynku wydostanie się z intelektualnych silosów pełnią równie pożyteczną funkcję. Posiadanie takich osób w sieci znajomych i wymienianie z nimi poglądów może wzmocnić proces inwestycyjny"
        source: https://blogi.bossa.pl/2018/05/09/ucieczka-z-silosu/

        1. trystero (Post autora)

          @ Korektor

          1 To jest Twoja interpretacja. To, że w obydwu przypadkach problemem była wielkość pozycji nie musi oznaczać, że relatywna do portfela wielkość pozycji była taka sama albo podobna. Przecież w przypadku drobnych inwestorów ta wielkość pozycji to było często 100% portfela więc to oczywiste, że nie mogę tu pisać o podobnym udziale w portfelu funduszy i drobnych.

          2 Tutaj źle interpretujesz. 30%-40% straty odnosi się do propozycji układowych i straty z pozycji a nie do straty portfela. Gdy to pisałem wydawało mi się to oczywiste. Idea jest taka, że przy zdywersyfikowanym portfelu 30%-40% straty na pozycji na poziomie 5%-10% portfela zaboli ale nie zabije. Cały ostatni akapit jest już o drobnych inwestorach – to także wydaje się mi oczywiste.

          3 Tak. Już to pisałem. W mojej filozofii inwestycyjnej pozycja, z której w razie problemów nie można wyjść (a tak przedstawił ją sam S. Buczek) to błąd w inwestowaniu. Możesz się z tym niezgodzić, Pan Buczek może się z tym niezgodzić ale nie sądzę bym musiał się z tej opinii tłumaczyć.

          4 Zauważ, że straty na pozycji byłyby na tyle duże, że zdaniem Buczka mogłyby spowodować tąpnięcie wyników i run na fundusze. Po raz kolejny: to opinia Pana Buczka a nie moja. Pominąłem ten wątek bo był poboczny a on także pokazuje wagę tej pozycji w portfelu.

          5 W sprawie Sebastiana Buczka i Quercusa skupiłem się na jednej kwestii: pozycja była zbyt duża by ją skutecznie skrócić/zamknąć gdy pojawiły się problemy. Zauważyłem, że ryzyko płynności może dotyczyć także inwestorów indywidualnych na GPW. Nie uznałem za konieczne podawanie dokładnych danych o udziale pozycji w portfelu funduszy. Oparłem się na opinii samego zarządzającego, który przyznał, że nie można było wyjść z tej pozycji.

          Doceniam Twoje uwagi ale nie dostrzegam tutaj błędów merytorycznych. Nie sądzę też, że tekst jest skrzywiony przeciwko Panu Buczkowi chyba, że samą sugestię błędu traktujesz jak skrzywienie.

  2. ktos

    Nie zgodze sie w pełni z argumentacją S. Buczka. Mozna było w zeszłym roku (i to w pierwszej polowie) pozyskac informacje ze GetBack skupuje wszystko jak leci z rynku po nierealnie wysokich cenach. Ja miałem takie informacje, a nie zajmuje sie zawodowo branżą wierzytelności. Nie wiem jak wyglada u nich proces inwetycyjny, czy robią tylko desk research, czy rozmawiają również z ekspertami/praktykami z danego sektora w którym chcą inwestować, ale informacje o praktykach GetBacku były do pozyskania.
    Oczywiście łatwo jest mówić po fakcie ze te informacje o sposobach zakupu portfeli powinny zapalić czerwone swiatlo, bylo przeciez równolegle sporo pozytywnych informacji, dobre wyniki finansowe, etc. Niemniej jednak zestawiając to przeoczenie z faktem zbudowania dużej niepłynnej ekspozycji, moim zdaniem mozna mowic o bledzie inwestycyjnym którego profesjonalni inwestorzy nie powinni popełniać.

  3. Deo Gratias

    A jednak byli w moim otoczeniu tacy, co mówili uczenie, że Getback to nie złoto, lecz kamienie, a nawet tych kamieni kupa, a na dodatek … (tu wstawcie znany cytat z ministra Sienkiewicza).

    P.S. Może jakaś analiza czemu Play tak spadł? Też kupiłem w IPO i szybko wyszedłem, ale na 0, a nie z ładnym zyskiem jak z Getback 🙁

    1. deli deli

      Play, a z nim wielu poddanych Książęcej nabawiło się grypy którą przyniósł gorący, suchy sirocco.
      Albo inaczej. Przed nami opera włoska w dwoch aktach. Długa przerwa z bufetetem, z widokiem na góry, specjalne studio dla scholastyki broniącej swych racji biegle przynajmniej w trzech językach.

  4. deli deli

    Play, a z nim wielu poddanych Książęcej, nabawiło się grypy z powodu suchego i gorącego sirocco.
    Albo inaczej. Przed nami opera włoska w dwóch aktach. Pośrodku długa przerwa z bufetem, z widokiem na gory,specjalne studio dla autorów scholastyki giełdowej broniących swych racji we wszystkich językach świata.

  5. Jacek

    Odnośnie New Form pozwolę sobie tylko zaśpiewać w tonie narodowościowym "Dał nam przykład Amber Gold jak doić frajerów mamy…" Swoją drogą to, samo podobieństwo modeli powinno w głowach niektórych zapalić lampkę ostrzegawczą. A może to będzie coś jak słowiański przekręt, gdzie sam fakt ,że ktoś łapie się na model a'la Amber Gold czyni z niego ofiarę wartą zainteresowania i opylania jej kolejnych bubli.
    Abstrahując, gdzie wg polskiego prawa zaczyna się wyłudzenie? Bo z obserwacji różnych działających na polskim rynku firm, wykorzystujących między innymi chaos wynikający z "legislacyjnej biegunki" zjawisko jest nagminne. Mój ojciec jest ostatnio nękany przez firmę windykacyjną, która otrzymała cesję rzekomej wierzytelności od jednego z polskich telekomów. Ojciec ma dokumenty, że Telekom spłacił, wysyłał im to kilkukrotnie mejlem a oni dale swoje.To też podobno jest nagminne. Jak żyć w tym naszym grajdołku?

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *

Klauzula informacyjna

Administratorem Pani/Pana danych osobowych jest Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. („My” lub „DM BOŚ”) z siedzibą w Warszawie (ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa) [...]
Więcej informacji o przetwarzaniu Pani/Pana danych, czasie przechowywania, prawach i sposobach kontaktu znajduje się w naszej Polityce Prywatności. Administratorem Pani/Pana danych osobowych jest Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. („My” lub „DM BOŚ”) z siedzibą w Warszawie (ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa). Będziemy przetwarzać, Pani/Pana dane na potrzeby udzielenia odpowiedzi na Pani/Pana zapytanie, możliwości skorzystania z usługi oferowanej przez DM BOŚ, a także realizacji naszych prawnie uzasadnionych interesów, tj. rozpatrywania skarg oraz obrony przed roszczeniami. Ma Pani/Pan prawo dostępu do danych, żądania ich sprostowania, usunięcia, ograniczenia przetwarzania i przenoszenia. W dowolnym momencie może Pani/Pan także wnieść sprzeciw, z przyczyn związanych z Pani/Pana szczególną sytuacją, wobec przetwarzania Pani/Pana danych dla realizacji prawnie uzasadnionych interesów DM BOŚ. Może się Pani/Pan z nami skontaktować wysyłając e-mail na adres: makler@bossa.pl lub list na adres: ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa, dzwoniąc na infolinię pod numer + 48 225043104 lub odwiedzając jedną z naszych placówek (lista dostępna pod http://bossa.pl/dmbos/oddzialy/). Może Pani/Pan skontaktować z Inspektorem Ochrony Danych m.in. korzystając z e-mail: iod@bossa.pl lub listownie na nasz adres. Więcej informacji o przetwarzaniu Pani/Pana danych, czasie przechowywania, prawach i sposobach kontaktu znajduje się w naszej Polityce Prywatności.