W poprzednim tygodniu gościem programu Masters in Business Barry’ego Ritholtza był profesor Burton Malkiel – jeden z największych propagatorów pasywnego inwestowania i autor książki A Random Walk Down Wall Street, która regularnie trafia na listy najważniejszych książek inwestycyjnych.
Burton Malkiel jest także wpływowym zwolennikiem hipotezy efektywnego rynku – to właśnie ona jest bazą do jego filozofii inwestycyjnej propagującej inwestowanie pasywne. Niewiele jest bardziej kontrowersyjnych problemów w środowisku inwestycyjnym niż wspomniana hipoteza dlatego przedstawię w jaki sposób Malkiel widzi tę kwestię. Dla niego efektywny rynek oznacza dwie rzeczy. Po pierwsze, nowe cenotwórcze informacje są szybko (niemal natychmiast) uwzględniane w cenach. Po drugie, choć ceny są niemal zawsze błędne (względem wartości fundamentalnej wynikającej z sumy przyszłych zysków) to nie są błędne w systematyczny sposób: raz są zbyt wysokie, raz są zbyt niskie, raz są stosunkowo blisko wartości fundamentalnej, raz bardzo daleko. Powoduje to, że na rynku brakuje okazji do pewnego zarobku.
Nie do końca rozumiem jednoznacznie negatywne nastawienie części aktywnych inwestorów do tak rozumianej hipotezy efektywnego rynku. Jej praktyczną konsekwencją jest przekonanie, że regularne zarabianie na rynku jest bardzo trudne. Ta ostatnia opinia nie wzbudza już większych kontrowersji wśród aktywnych inwestorów. Być może akademicy popełnili błąd wizerunkowy i powinni byli nazwać swoje stanowisko hipotezą rynku trudnego do pobicia.
Malkiel zauważa przy tym, że część wyjątków, takich jak Buffett, przytaczanych w ramach krytyki hipotezy efektywnego rynku nie ma praktycznego znaczenia dla zwykłych inwestorów indywidualnych. Dlaczego? Stosowana przez Buffetta strategia inwestycyjna nie jest możliwa do naśladowania. Na przykład wehikuł inwestycyjny Buffetta często obejmuje na tyle duże pakiety spółek, że uzyskuje realny wpływ na ich decyzje biznesowe. W poprzednich dekadach Buffett bezpośrednio doradzał zarządom spółek, w które inwestował. Warren Buffett korzysta także ze swojej reputacji biznesowej, która umożliwia mu dostęp do transakcji będących poza zasięgiem nie tylko inwestorów indywidualnych ale także innych inwestorów instytucjonalnych (bo inwestycja Buffetta może sygnalizować siłę spółki w czasie rynkowego krachu). Wreszcie wehikuł biznesowy Buffetta dysponuje relatywnie tanim finansowaniem – niedostępnym dla rynkowych konkurentów Buffetta. Warto pamiętać o tych zastrzeżeniach przy analizowaniu historii znanych, odnoszących sukcesy inwestorów. Część używanych przez nich strategii inwestycyjnych jest po prostu niedostępna dla indywidualnych inwestorów.
Praktyczną konsekwencją przekonań Malkiela jest jego podejście do tego co powinien robić indywidualny inwestor: regularnie, najlepiej z każdą wypłatą, wpłacać pieniądze na rynek do pasywnych instrumentów inwestycyjnych, ignorować wahania cen i nie podejmować w żadnym wypadku prób wyczucia rynku. Jeśli weźmiemy pod uwagę wyniki aktywnych wehikułów inwestycyjnych (większość z nich przegrywa z szerokim rynkiem) i lukę behawioralną czyli koszty jakie inwestorzy indywidualni płacą za próby wyczucia rynku to należy oczekiwać, że inwestor stosujący się do zaleceń Malkiela osiągnie istotnie lepsze rezultaty niż przeciętni inwestorzy indywidualni.
Bez wątpienia tworzy to pewien paradoks dla osób piszących o inwestowaniu. Z jednej strony duża część komentatorów rynkowych zgadza się z opinią, że przeciętny inwestor skorzystałby z zastosowania się do rad profesora Malkiela. Z drugiej strony doprowadziłoby to istotnego spadku zapotrzebowania na komentarze rynkowe i porady inwestycyjne.
Profesor podaje jeszcze jedną radę dla indywidualnych inwestorów: powinni skoncentrować się na unikaniu błędów. Posługuje się przy tym tenisową analogią. Istnieje spora różnica w sposobie w jaki zdobywają punkty amatorzy i zawodowcy. Profesjonaliści wygrywają swoje punkty wymagającymi wysokich umiejętności zagraniami. Amatorzy zdobywają punkty gdy przeciwnik psuje swoje zagranie. Zdaniem Malkiela przeciętny indywidualny inwestor powinien przenieść tę zasadę na rynek finansowy i skoncentrować się na unikaniu prostych pomyłek. Jego zdaniem to dużo rozsądniejsza taktyka niż próby tworzenia wyrafinowanych strategii inwestycyjnych.
Malkiel podaje interesujący szczegół dotyczący aktywnie zarządzanych funduszy: według niego aż 90% funduszy rynków wschodzących przegrywa z lokalnymi indeksami. Jego zdaniem to głównie efekt niskiej płynności i wysokich kosztów transakcyjnych na tych rynkach. Zwróciłem uwagę na te dane bo przynajmniej w środowisku polskich inwestorów giełdowych dominuje przekonanie, że to „zagranica” rozgrywa lokalnych zarządzających i lokalnych inwestorów indywidualnych.
W wywiadzie Malkiel podał jeszcze jedną interesującą statystykę: w USA około 35% instytucjonalnych aktywów i trochę poniżej 30% indywidualnych aktywów zainwestowane jest w pasywne instrumenty. Oznacza to, że inwestorzy instytucjonalni szybciej niż indywidualni zareagowali na pasywną rewolucję, której częścią Malkiel był niemal od początku najpierw w Vanguard a teraz w Wealthfront. Warto przy tym przypomnieć, że gdy w latach 70. Vanguard uruchomił pierwszy pasywny fundusz inwestycyjny (oparty o indeks S&P 500) to w pierwszej subskrypcji zebrano 11 mln dolarów choć planowano pozyskać 100 mln. Widać więc, że nawet bardzo dobre idee inwestycyjne nie od razu przekonują do siebie inwestorów.
W kontekście dyskusji o słabości polskiego rynku akcyjnego warto podkreślić, że profesor Malkiel jest kolejnym komentatorem rynkowym, który podkreśla zalety dywersyfikacji geograficznej i niebezpieczeństwa związane z koncentrowaniem się inwestorów na lokalnym rynku akcyjnym. Należy jednak zaznaczyć, że polscy inwestorzy są w tym momencie w trochę innej sytuacji niż inwestorzy w USA. Rynek amerykański ma za sobą kilka lat relatywnie dobrych wyników w porównaniu do reszty świata, zwłaszcza rynków wschodzących. To jest moment, w którym zdywersyfikowani geograficznie inwestorzy żałują swojej decyzji bo porównują wyniki swojego portfela z wynikami indeksu S&P 500. Wielu inwestorów indywidualnych decyzję o alokowaniu części kapitału na rynki wschodzące podejmuje po kilku latach spektakularnych wzrostów na tych rynkach. Tak w praktyce wyglądają próby wyczucia rynku. Zdaniem Malkiela seria kilku lat słabości rynków zagranicznych stworzyła dla amerykańskich inwestorów dobrą okazję do geograficznej dywersyfikacji. Tak jak w przypadku Jacka Bogle okazuje się więc, że nawet gorący zwolennik pasywnego inwestowania nie może całkowicie porzucić prób pokonania rynku.
12 Komentarzy
Dodaj komentarz
Niezależnie, DM BOŚ S.A. zwraca uwagę, że inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Podjęcie decyzji inwestycyjnej powinno nastąpić po pełnym zrozumieniu potencjalnych ryzyk i korzyści związanych z danym instrumentem finansowym oraz rodzajem transakcji. Indywidualna stopa zwrotu klienta nie jest tożsama z wynikiem inwestycyjnym danego instrumentu finansowego i jest uzależniona od dnia nabycia i sprzedaży konkretnego instrumentu finansowego oraz od poziomu pobranych opłat i poniesionych kosztów. Opodatkowanie dochodów z inwestycji zależy od indywidualnej sytuacji każdego klienta i może ulec zmianie w przyszłości. W przypadku gdy materiał zawiera wyniki osiągnięte w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika na przyszłość. W przypadku gdy materiał zawiera wzmiankę lub odniesienie do symulacji wyników osiągniętych w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika przyszłych wyników. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się w serwisie bossa.pl w części MIFID: Materiały informacyjne MiFID -> Ogólny opis istoty instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego z inwestowaniem w instrumenty finansowe.
"Nie do końca rozumiem jednoznacznie negatywne nastawienie części aktywnych inwestorów do tak rozumianej hipotezy efektywnego rynku. Jej praktyczną konsekwencją jest przekonanie, że regularne zarabianie na rynku jest bardzo trudne. Ta ostatnia opinia nie wzbudza już większych kontrowersji wśród aktywnych inwestorów."
HRE zakłada, że człowiek pozbawiony jest emocji. NIe przejmuje się tym, że jego portfel traci po 30-40 albo więcej procent, bo przecież zachowuje się tak jak rynek.
Po drugie – jej słabością jest to dziwne przekonanie "musisz pokonać rynek". W dowolnej branży, średniej wyników nie pokonują wszyscy, bo to byłoby nielogiczne. Raz jedni są lepsi, raz inni. CHodzi wyłącznie o to, żeby systematycznie być na plusie. Benchmarkowanie się jest gonieniem za widmem.
@ GZalewski
Z drugiej strony, właśnie na bazie HRE powstają postulaty pasywnego inwestowania jak te propagowane przez Malkiela. Może to jest kwestia tego co z HRE się wyciąga? Malkiel wyciągnął, że najlepiej wziąć przeciętne wyniki. Zresztą po podliczeniu kosztów transakcyjnych i behawioralnych te pasywne wyniki i tak stają się ponadprzeciętne.
moze największą anomalią jest rynek amerykński, na którym od lat 80 były co prawda okresy spadków, ale nie długotrwałych stagnacji. Bo przekonując ludzi do pasywnego długoterminowego inwestowania, nie możesz im np. przez 10 lat trendu bocznego (spadkowego) wmawiać, że wszystko jest w porządku
@ GZalewski
W całym XX wieku rynek amerykański jest czymś w rodzaju anomalii na tle świata. To bardzo "szczęśliwy rynek".
Myślę, że dekada albo dekady trendu bocznego albo spadkowego (choćby powtórka z lat 70') będzie ciężkim testem dla całego sektora inwestycyjnego ale nie jestem przekonany, że skończy się to osłabieniem idei pasywnego inwestowania.
To zdanie to to jest klasa światowa 🙂
"Ceny są błędne względem wartości fundamentalnej wynikającej z sumy przyszłych zysków"
Czyli punktem podparcia /stałą/ jest "wartość fundamentalna" sumy "przyszłych sic! " zysków.
Przy tak naukowo zdefiniowanej "wartości fundamentalnej" opartej o niepewną przyszłość cena zawsze a w najlepszym przypadku 50/50 będzie błędna potwierdzając teorię 🙂
Nobla bym dał.
@ pit65
Nie wiem jak mam to napisać ale przyszłe zyski, w ten czy inny sposób, od dekad są podstawą liczenia wartości fundamentalnej. Jeśli zaglądniesz nawet do tak prostych rzeczy jak formuła Grahama (tego Grahama, którego Buffett uważa za swojego mentora) to znajdziesz tam "g", czyli stopę wzrostu zysków w przyszłości.
Nie wiem jak bardzo naukowa jest ta definicja wartości fundamentalnej ale stawiam dolary przeciwko orzechom, że przedsiębiorca z Afryki, bez żadnej biznesowej czy ekonomicznej edukacji, gdy będzie chciał kupić jakiś lokalny biznes to policzy ile warta jest zdolność tego biznesu do generowania zysków (a jakże, w przyszłości) i w ten sposób ustali wartość tego biznesu.
Tak więc, gdyby istniał Nobel wtedy gdy ktoś pierwszy wpadł na ten pomysł (pewnie tysiące lat temu) to rzeczywiście powinien go dostać.
Ależ ja to wszystko wiem.
1.Tylko po pierwsze to nie jest "wartość fundamentalna" w moim rozumieniu tylko estymacja "przeszłej" wartości fundamentalnej /słowo fundamentalna nie ma tu nic do rzeczy z fundamentem jako takim tylko nazwą pewnej klasy wskaźników/ opartej na takim czy innym modelu w przyszłość nieznaną.
2.Jeżeli nieznaną to znaczy ,że tak wyliczona "wartość fundamentalna" może się fundamentalnie zmienić bo jest tylko prognozą/estymacją/ tej wartości , a nie samą wartością i przeważnie tak jest.
3.Zakładając ,że cena ma powiązania z tak wyliczoną "wartością" /a nie wszystkie teorie cen tak mówią/ no to zrozumiałym jest ,że rzeczona cena w miarę przybliżania się w czasie do urzeczywistnienia i porównania wzgledem wykonania prognozy /bombardowana nieustannie informacjami/ musi się zmieniać w czasie bo określa jedynie ulotną prognozę niewiadomej przyszłości nawet jeżeli estymacja miałaby 99% szans na powodzenie .
I teraz autor twierdzi na tej podstawie , że cena jest BŁĘDNA względem tej "wartości".To jest kuriozum wyciągania błędnych wniosków .
A jaka niby ma być????????
Odpowiadam i objaśniam:
W każdej chwili jest adekwatna do obiektywnego czy subiektywnego poczucia wykonania prognozy "wartości fundamentalnej" /o ile oczywiście prawdą jest ,że cena za nią podąża/ , ale nigdy bym nie stwierdził w świetle powyższego ,że jest błędna.
Mam nadzieję ,że rozumiesz teraz co ja rozumiem pod pojęciem kuriozum.
To obraża naukę.
@ pit65
Ta wartość fundamentalna nie dotyczy przeszłości. Ona określa ile teraz warto zapłacić za potencjał biznesu do generowania dochodów. Do jej obliczenia musisz oczywiście prognozować przyszłość ale ona sama dotyczy chwili obecnej.
Teoretycznie możesz liczyć wartość fundamentalną nie odwołując się do przyszłości. Wskaźnik q Tobina opiera się na koszcie odtworzenia aktywów spółki. Tylko, że wtedy narażasz się na inny rodzaj błędu, który dobrze ilustruje na przykład polskie górnictwo węglowe.
Rozumiem ideę Malkiela tak, że od tak zdefiniowanej wartości fundamentalnej cena rynkowa z reguły odbiega (więc jest błędna) ale w tych błędach nie ma żadnego wzroca i stąd trudno zarabiać.
"Ona określa ile teraz warto zapłacić za potencjał biznesu do generowania dochodów. "
Warto zapłacić tyle na ile rynek wycenia w danej chwili tę zdolność, a to że ktoś posluguje się takim czy innym modelem to już jest zakład z rynkiem , że rynek się zdeklaruje w kontekście danego modelu.
Równie dobrze można by tutaj zastosowac model opcyjny gdzie wartość fundamentalną zastępuje modelowa wycena potencjału biznesu do generowania dochodu = wartośc czasowa tego potencjału.
Ja nie kupuję tego słowa "błedna" w tym kontekście bo zawiera w sobie element negacji wyceny w danym momencie i nie chodzi mi ,że ktoś robi błąd kupując czy sprzedając taniej lub drożej w stosunku do wyceny modelowej.
Skrajną egzemplifikacją tego toku rozumowania jest tzw. "cena urzędowa" wszystkie inne wyceny rynkowe w tym modelu też są "błędne" w rozumieniu modelu.
A to jest jedynie zakład z rynkiem , że model wytrzyma mniejszą lub większą próbę czasu, z tym, że w miedzy czasie wszystkie wyceny są dozwolone , ale nie są błędne w sensie rynkowym.
Model jest mniej lub bardziej statyczny rynek nim nie jest.
I jeszcze jedna analogia z tradingu.
Mam jakiś model wg którego traduje 40% wycen okazuje się wpadką. Czy mam prawo określać że w 40% wycena okazała sie błędna.
W żadnym wypadku to model okazał swą słabość względem wyceny rynkowej.
Dotyczy to każdego modelu bo to jest tylko zakład o przyszłość wyceniany w czasie terażniejszym na bieżąco i ta wycena nigdy nie będzie statyczna co określenie błędna sugeruje i nijak nie określa czy coś jest błędne czy nie w sensie absolutnym.
Ja rozumiem Malkiela tak ,że użył slowa "błędna" w kontekście statyki używanego modelu, ale że zawiera w sobie element negacji dynamiki wycen rynkowych jest to zupełnie nielogiczne bo koniec końców ta dynamika określa w danym momencie czy dany model działa czy też nie.
Już "błądząca" byłoby poprawniej w kontekście rynku efektywnego.
@ pit65, marek
Przykład z życia. Społka, o której niedawno pisałem. Present24. Kilka tygodni temu cena 6 zł za akcje i kapitalizacja 150 mln. Kilka dni temu cena 10 groszy za akcje i kapitalizacja 2,5 mln. Czy uważacie, że w biznesie sprzedawania grawerowanych podarków w sieci zaszły zmiany wyjaśniające 98% spadek ceny?
Moim zdaniem do takich zmian nie doszło. Wartość fudamentalna spółki, wartość jej biznesu, nie spadła o 98% w kilka tygodni. Zmieniła się za to cena rynkowa (bo zmieniły się zapewne plany, cele głównych akcjonariuszy).
Większość inwestorów zgodziłaby się, że miesiąc temu biznes Present24 nie był wart 150 mln i nie potrzebowałaby nawet do tego żadnego złożonego modelu. Jeśli w ten abstakcyjny sposób traktuje się wartość fundamentalną to idea, że cena na rynku sobie błądzi wokół niej, raz wyżej, raz niżej ale nie ma żadnego wzorca w tym błądzeniu i dlatego trudno na nim zarobić, nie wydaje się mi intelektualnie karkołomna.
cene akcji okresla krańcowy nabywca, dzienny obrót przeciętnej spółki to pewnie kilka procent całego volumenu : to jest cena rynkowa ,ale to banał:) o ile dobrze pamiętam to nawet Trystero na pytanie co określa cenę ropy; mówi krańcowa baryłka , są rózne metody wyceny :mozna ekstrapolować przeszłe zyski to trochę jak jazda autem ze wzrokiem we wstecznym lusterku ale twierdzić ,ze to jest jakaś obiektywna wycena wokół której fluktuują ceny rynkowe to godne Hilarego Minca:)
@Trystero
Przykład z życia..
NIe wdając się zbytnio w dyskusję bo rozwadniasz clue sprawy.
Jeżeli mam model wyceny jak imć Mankiel a czkolwiek odmienny konstrukcyjnie, który poprzez akceptację niektórych wycen /być może błędnych w 100% w sensie Mankielowskim /prowadzi do takiej linii kapitału przy jakimś ryzyku MDD /tylko przykład/ dla spólek z W20 gdzie inwestowanie pasywne BUy and Hold w indeks dało od 1998 r 20,88% zysku czli 1,04 CAGR przy obsuwie 65%.
hostmat.eu/images/71466407195159447411.png
to czy mam prawo twierdzić ,że pozostałe są "błędne" bo nie odpowiadają teorii na której zbudowany jest model jak zdaje sie twierdzić guru Mankiel ???
Prosta odpowiedż- TAK lub NIE.
Ja mówię NIE i wcalę nie będę negował wycen wg modelu MAnkiela i parodiował tego guru. Każdy dostaje to na co zasługuje przynajmniej na rynku 🙂
Imć MAnkiel twierdzi ,że tak i daję świadectwo o sobie samym w kontekście rynku.
I nie ma znaczenia czy jesteś wyznawcą naukowej teorii podpartej tytułem profesorskim.No właśnie przypuszczam ,że jest jedynie wyznawcą.
W sensie teoriopoznawczym i edukacyjnym nazywanie "błędnymi" wycen nie pasujących do takiego czy innego modelu to czysty szamanizm i arogancja paranaukowa.
A teraz możemy pogawędzić o spółkach z "funadamentami" na minusach wycenianych na dużych plusach tudzież groszach 🙂