W poprzednim tygodniu gościem programu Masters in Business Barry’ego Ritholtza był profesor Burton Malkiel – jeden z największych propagatorów pasywnego inwestowania i autor książki A Random Walk Down Wall Street, która regularnie trafia na listy najważniejszych książek inwestycyjnych.
Burton Malkiel jest także wpływowym zwolennikiem hipotezy efektywnego rynku – to właśnie ona jest bazą do jego filozofii inwestycyjnej propagującej inwestowanie pasywne. Niewiele jest bardziej kontrowersyjnych problemów w środowisku inwestycyjnym niż wspomniana hipoteza dlatego przedstawię w jaki sposób Malkiel widzi tę kwestię. Dla niego efektywny rynek oznacza dwie rzeczy. Po pierwsze, nowe cenotwórcze informacje są szybko (niemal natychmiast) uwzględniane w cenach. Po drugie, choć ceny są niemal zawsze błędne (względem wartości fundamentalnej wynikającej z sumy przyszłych zysków) to nie są błędne w systematyczny sposób: raz są zbyt wysokie, raz są zbyt niskie, raz są stosunkowo blisko wartości fundamentalnej, raz bardzo daleko. Powoduje to, że na rynku brakuje okazji do pewnego zarobku.
Nie do końca rozumiem jednoznacznie negatywne nastawienie części aktywnych inwestorów do tak rozumianej hipotezy efektywnego rynku. Jej praktyczną konsekwencją jest przekonanie, że regularne zarabianie na rynku jest bardzo trudne. Ta ostatnia opinia nie wzbudza już większych kontrowersji wśród aktywnych inwestorów. Być może akademicy popełnili błąd wizerunkowy i powinni byli nazwać swoje stanowisko hipotezą rynku trudnego do pobicia.
Malkiel zauważa przy tym, że część wyjątków, takich jak Buffett, przytaczanych w ramach krytyki hipotezy efektywnego rynku nie ma praktycznego znaczenia dla zwykłych inwestorów indywidualnych. Dlaczego? Stosowana przez Buffetta strategia inwestycyjna nie jest możliwa do naśladowania. Na przykład wehikuł inwestycyjny Buffetta często obejmuje na tyle duże pakiety spółek, że uzyskuje realny wpływ na ich decyzje biznesowe. W poprzednich dekadach Buffett bezpośrednio doradzał zarządom spółek, w które inwestował. Warren Buffett korzysta także ze swojej reputacji biznesowej, która umożliwia mu dostęp do transakcji będących poza zasięgiem nie tylko inwestorów indywidualnych ale także innych inwestorów instytucjonalnych (bo inwestycja Buffetta może sygnalizować siłę spółki w czasie rynkowego krachu). Wreszcie wehikuł biznesowy Buffetta dysponuje relatywnie tanim finansowaniem – niedostępnym dla rynkowych konkurentów Buffetta. Warto pamiętać o tych zastrzeżeniach przy analizowaniu historii znanych, odnoszących sukcesy inwestorów. Część używanych przez nich strategii inwestycyjnych jest po prostu niedostępna dla indywidualnych inwestorów.
Praktyczną konsekwencją przekonań Malkiela jest jego podejście do tego co powinien robić indywidualny inwestor: regularnie, najlepiej z każdą wypłatą, wpłacać pieniądze na rynek do pasywnych instrumentów inwestycyjnych, ignorować wahania cen i nie podejmować w żadnym wypadku prób wyczucia rynku. Jeśli weźmiemy pod uwagę wyniki aktywnych wehikułów inwestycyjnych (większość z nich przegrywa z szerokim rynkiem) i lukę behawioralną czyli koszty jakie inwestorzy indywidualni płacą za próby wyczucia rynku to należy oczekiwać, że inwestor stosujący się do zaleceń Malkiela osiągnie istotnie lepsze rezultaty niż przeciętni inwestorzy indywidualni.
Bez wątpienia tworzy to pewien paradoks dla osób piszących o inwestowaniu. Z jednej strony duża część komentatorów rynkowych zgadza się z opinią, że przeciętny inwestor skorzystałby z zastosowania się do rad profesora Malkiela. Z drugiej strony doprowadziłoby to istotnego spadku zapotrzebowania na komentarze rynkowe i porady inwestycyjne.
Profesor podaje jeszcze jedną radę dla indywidualnych inwestorów: powinni skoncentrować się na unikaniu błędów. Posługuje się przy tym tenisową analogią. Istnieje spora różnica w sposobie w jaki zdobywają punkty amatorzy i zawodowcy. Profesjonaliści wygrywają swoje punkty wymagającymi wysokich umiejętności zagraniami. Amatorzy zdobywają punkty gdy przeciwnik psuje swoje zagranie. Zdaniem Malkiela przeciętny indywidualny inwestor powinien przenieść tę zasadę na rynek finansowy i skoncentrować się na unikaniu prostych pomyłek. Jego zdaniem to dużo rozsądniejsza taktyka niż próby tworzenia wyrafinowanych strategii inwestycyjnych.
Malkiel podaje interesujący szczegół dotyczący aktywnie zarządzanych funduszy: według niego aż 90% funduszy rynków wschodzących przegrywa z lokalnymi indeksami. Jego zdaniem to głównie efekt niskiej płynności i wysokich kosztów transakcyjnych na tych rynkach. Zwróciłem uwagę na te dane bo przynajmniej w środowisku polskich inwestorów giełdowych dominuje przekonanie, że to „zagranica” rozgrywa lokalnych zarządzających i lokalnych inwestorów indywidualnych.
W wywiadzie Malkiel podał jeszcze jedną interesującą statystykę: w USA około 35% instytucjonalnych aktywów i trochę poniżej 30% indywidualnych aktywów zainwestowane jest w pasywne instrumenty. Oznacza to, że inwestorzy instytucjonalni szybciej niż indywidualni zareagowali na pasywną rewolucję, której częścią Malkiel był niemal od początku najpierw w Vanguard a teraz w Wealthfront. Warto przy tym przypomnieć, że gdy w latach 70. Vanguard uruchomił pierwszy pasywny fundusz inwestycyjny (oparty o indeks S&P 500) to w pierwszej subskrypcji zebrano 11 mln dolarów choć planowano pozyskać 100 mln. Widać więc, że nawet bardzo dobre idee inwestycyjne nie od razu przekonują do siebie inwestorów.
W kontekście dyskusji o słabości polskiego rynku akcyjnego warto podkreślić, że profesor Malkiel jest kolejnym komentatorem rynkowym, który podkreśla zalety dywersyfikacji geograficznej i niebezpieczeństwa związane z koncentrowaniem się inwestorów na lokalnym rynku akcyjnym. Należy jednak zaznaczyć, że polscy inwestorzy są w tym momencie w trochę innej sytuacji niż inwestorzy w USA. Rynek amerykański ma za sobą kilka lat relatywnie dobrych wyników w porównaniu do reszty świata, zwłaszcza rynków wschodzących. To jest moment, w którym zdywersyfikowani geograficznie inwestorzy żałują swojej decyzji bo porównują wyniki swojego portfela z wynikami indeksu S&P 500. Wielu inwestorów indywidualnych decyzję o alokowaniu części kapitału na rynki wschodzące podejmuje po kilku latach spektakularnych wzrostów na tych rynkach. Tak w praktyce wyglądają próby wyczucia rynku. Zdaniem Malkiela seria kilku lat słabości rynków zagranicznych stworzyła dla amerykańskich inwestorów dobrą okazję do geograficznej dywersyfikacji. Tak jak w przypadku Jacka Bogle okazuje się więc, że nawet gorący zwolennik pasywnego inwestowania nie może całkowicie porzucić prób pokonania rynku.
Dodaj komentarz