Strategia upodabniania się

Inwestorzy nie śledzący na bieżąco rynku NewConnect przegapili tydzień temu fascynującą serię wydarzeń związanych ze zmianami w akcjonariacie spółki Present24.

Tuż przed otwarciem notowań w dniu 17 maja spółka opublikowała dwa komunikaty. Pierwszy dotyczył zbycia 38% pakietu akcji spółki przez prezesa zarządu Bartosza Tomalkiewicza. Były to wszystkie akcje posiadane przez prezesa. Drugi komunikat dotyczył nabycia wspomnianego pakietu akcji przez spółkę DAMF Invest S.A.

Pierwszy komunikat inwestorzy mogli odebrać negatywnie. Drugi natomiast mógł wzbudzić w nich wiele optymizmu. Dlaczego? Otóż spółka DAMF Invest kojarzona jest ze znanym inwestorem – Mariuszem Patrowiczem. Cieszy się on reputacją inwestora, którego wejście do spółki może w krótkim terminie wiązać się ze spektakularnymi wzrostami kursu. Cena akcji Present24 wzrosła o około 10% po rozpoczęciu notowań.

Bardzo szybko jednak dotarły do mediów wypowiedzi i oświadczenie inwestora, w których podkreślał, że Damf Invest S.A. z siedzibą w Płocku nigdy nie kupował akcji Present24. Po tych informacjach kurs Present24 zaczął spadać. Trzy godziny po pierwszych komunikatach spółka Present24 opublikowała kolejny raport bieżący, w którym wyjaśniła, że owszem pakiet 38% akcji spółki nabyła firma DAMF Invest S.A. ale z siedzibą w Belize.

Zaryzykuje stwierdzenie, że podobieństwo nazwy belizyjskiej spółki do nazwy wehikułu inwestycyjnego znanego na GPW inwestora nie jest przypadkowe. Myślę także, że informacji o siedzibie spółki DAMF Invest S.A. zabrakło w pierwszym raporcie nie wskutek przeoczenia. W każdym razie KNF bada sprawę. Kurs spółki Present24 runął o niemal 75% w kilka sesji po zamieszaniu z komunikatami. Należy jednak zaznaczyć, że spółka posiadała przed krachem notowań niemal komiczne wskaźniki wyceny fundamentalnej*.

Przypadek inwestycji DAMF Invest S.A. z siedzibą w Belize w spółkę Present24 przypomniał mi, że od dawna chciałem napisać o strategii podszywania się. Zainspirował mnie do tego tekst na blogu Erica Falkensteina sprzed sześciu lat. Falkenstein pisał o zjawisku batesowskiej mimikry w świecie korporacyjnym. W biologii batesowska mimikra to upodabnianie się zwierząt bezbronnych do zwierząt zdolnych do obrony. Jej przykładem są na przykład niejadowite węże, które wyglądają bardzo podobnie do jadowitych węży.

W świecie korporacyjnym mimikra polega na tym, że spółki starają się za wszelką cenę upodobnić do odnoszących sukcesy spółek by przyciągnąć kapitał inwestorów. Zdaniem Falkensteina takie podejście może być pomocne w wyjaśnianiu mechanizmu cykli koniunkturalnych. Oczywiście opisany wyżej przypadek z NewConnect jest wyjątkowo mało wyrafinowanym przykładem strategii podszywania się. Bardziej przemyślane pomysły obejmują kopiowanie modeli biznesowych, strategii inwestycyjnych, struktury firmy czy skupianie się przez spółki na osiąganiu poziomów wskaźników biznesowych poszukiwanych przez inwestorów bo historycznie spółki o takich wskaźnikach przynosiły wysokie stopy zwrotu.

Jeden z najlepiej zapamiętanych epizodów w historii warszawskiej giełdy – czyli masowe przestawianie się spółek na “biznes internetowy” w czasie bańki technologicznej można rozpatrywać właśnie jako przykład batesowkiej mimikry w świecie korporacyjnym. Falkenstein podkreśla, że zjawisko to nie musi się wiązać z próbą oszustwa. Część przedsiębiorców naśladuje zwycięskie firmy w dobrej wierze: ufają, że poradzą sobie w nowym obszarze działalności (w tym miejscu przypominają się wszystkie spółki z GPW, które w latach 2005-2007 rozpoczęły działalność deweloperską) albo, że skopiowanie konkretnych rozwiązań ma sens bo to właśnie one odpowiadają za historyczne sukcesy stosujących je firm.

Falkenstein uważa, że w pewnym momencie boomu liczba imitatorów osiąga taki poziom, że inwestorzy zaczynają sobie uświadamiać, że biznesy, w które zainwestowali bo przypominały historycznie zwycięskie spółki, są w rzeczywistości bezwartościowe. Cykl koniunkturalny osiąga punkt zwrotny i rozpoczyna się korekta.

Badanie cykli koniunkturalnych nie jest moją specjalnością co sprawia, że nie mam pojęcia jak bardzo użyteczna jest idea Falkensteina w wyjaśnieniu jednego z najważniejszych problemów makroekonomii. Myślę jednak, że jego podejście może być użyteczne dla inwestorów.

Zwróciłem niedawno uwagę, że inwestorzy nie dysponują skutecznymi sposobami selekcji rynkowych zwycięzców. Inwestorzy, którzy chcieliby stworzyć portfel przyszłych Netflix-ów, Amazon-ów, Home Depot-ów czy Cal-Maine Foods-ów stoją przed bardzo trudnym zadaniem. Idea Falkensteina podaje jeden z powodów, dla których to zadanie jest trudne. Wymienione wyżej zwycięskie firmy natchnęły zapewne sporo imitatorów. Zdecydowana większość z nich to uczciwi, pracowici przedsiębiorcy, którzy wierzą, że uda im się powtórzyć sukces pierwowzorów naśladując ich wybrane cechy. Zapewne pojawią się także jacyś cyniczni przedsiębiorcy chcący wykorzystać modę na jakąś strategię biznesową albo gorący sektor. Inwestorzy, którzy będą szukać następnych zwycięskich firm w oparciu o charakterystykę historycznych zwycięzców stoją przed sporym ryzykiem zbudowania portfela imitatorów.

Trudno o lepszą ilustrację tego problemu niż zmagający się z gigantycznymi problemami start-up Theranos. Stworzona w nim technologia miała zrewolucjonizować badania krwi a media w pewnym momencie podawały, że wyceniany jest na 9 mld USD. Skuteczność stosowanej przez Theranos technologii stoi teraz pod znakiem zapytania i pojawiają się sugestie, że przedsiębiorstwo było zbudowane na oszustwie. Charyzmatyczna założycielka spółki – Elizabeth Holmes** znana była między innymi z tego, że niemal zawsze nosiła czarny golf, według Holmes dla oszczędności czasu. W tym przypadku możemy więc mieć do czynienia z fizyczną mimikrą zwycięskiego przedsiębiorcy – Steva Jobsa, którego czarny golf był jednym jego znaków rozpoznawczych.

* Kapitalizacja na poziomie 140 mln złotych przy przychodach w 2015 roku na poziomie 1,5 mln i stracie netto na poziomie 0,16 mln. Przychody spadły rok do roku, strata się powiększyła a innowacyjność spółki nie rzuca na kolana – spółka zajmuje się sprzedażą grawerowanych prezentów przez Internet. Obecna kapitalizacja na poziomie 37 mln także nie wydaje się atrakcyjna

** Przyznaję, że sam uległem atrakcyjności jej życiowej historii – od porzucenia studiów do zrewolucjonizowania ważnego obszaru medycyny

[Głosów:8    Średnia:4.8/5]

3 Komentarzy

  1. GZalewski

    bardzo to ładne. I mysle, ze KNF niestety nic nie zrobi

  2. Deo Gratias

    Za Spider'S Web:
    Prześledźmy wyniki Spotify na przestrzeni lat:
    – 2010 r.: przychody 98 mln dol., strata 38 mln dol.
    – 2011 r.: przychody 243 mln dol., strata 59 mln dol.
    – 2012 r.: przychody 575 mln dol., strata 78 mln dol.
    – 2013 r.: przychody 746,9 mln euro, strata 93,1 mln euro
    – 2014 r.: przychody 1,08 mld euro, strata 162 mln euro
    – 2015 r.: przychody 1,95 mld euro, strata 173 mln euro

    Jakieś pytania odnośnie wyceny "fundamentalnej"?

    1. trystero (Post autora)

      @ Deo Gratias

      Nie zamierzam bronić wyceny Spotify ale warto zwrócić uwagę na dwa szczegóły. Szybko rosnące przychody wspierają narrację, że kupuję się wzrostowy, perspektywiczny biznes. Ludzie, kupujący Spotify mogą sobie tłumaczyć, że kupują nowy model dystrybucji muzyki. W skali globalnej.

      To jest jednak inny świat niż firma sprzedająca grawerowane prezenty przez Internet.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *