W ostatnich tekstach na blogu zwróciłem uwagę, że inwestorzy indywidualni znajdują się w niekorzystnej pozycji konkurencyjnej względem inwestorów instytucjonalnych w dziedzinie dostępu do nowoczesnych technologii i dostępu do informacji. Moim zdaniem powinno to skłaniać indywidualnych inwestorów do skupienia się na dziedzinach, w których mogą wypracować przewagę nad inwestorami instytucjonalnymi.
Myślę, że brak ryzyka kariery może być jednym z czynników sprzyjających drobnych inwestorów, którzy zarządzają własnymi pieniędzmi. Jeremy Grantham, jedna z najbardziej inspirujących postaci w sektorze inwestycyjnym omówił ryzyko kariery w liście do inwestorów z IQ 2012.
Managerowie zarządzający pieniędzmi innych ludzi są agentami i ich podstawowym zmartwieniem jest ochrona swoich dochodów, które pochodzą z opłat za zarządzanie. Krótko mówiąc, zarządzający jak miliony innych ludzi muszą starać się o to by nie stracić pracy.
Mogłoby się wydawać, że nie ma tu żadnego problemu – najlepszym sposobem na niestracenie pracy jest osiąganie świetnych wyników inwestycyjnych. Cele zarządzających i klientów doskonale się pokrywają. Rzeczywistość jest bardziej skomplikowana a Grantham opisuje ją słowami: By utrzymać swoją pracę, nigdy, przenigdy nie można się pomylić jako jedyny. By uniknąć tego nieszczęścia profesjonalni zarządzający muszę bezwzględnie obserwować poczynania innych inwestorów. Zdecydowana większość inwestorów płynie z prądem – całkowicie lub częściowo.
Martin Taylor, zarządzający Nevsky Fund, o którym pisałem w ramach serii Mistrzowie funduszy hedge zilustrował ryzyko kariery przykładem ze swojego zawodowego życia. Przypomnę, że dzięki wnikliwej analizie danych makroekonomicznych z Rosji, Martin Taylor nabrał negatywnego nastawienia do rosyjskiego rynku akcyjnego na kilka miesięcy przed wybuchem kryzysu w sierpniu 1998 roku. Oto jak Taylor opisuje swoją postawę na jesieni 1997 roku: Choć byłem zupełnie zniesmaczony Rosją w tym okresie, byłem gotowy utrzymać w niej pozycje tak długo jak rynek szedł w górę. Nie miałem zamiaru kłócić się z wszystkimi idiotami, którzy kupowali rosyjskie akcje. Jeśli bym wyszedł, a rynek kontynuował marsz w górę to mógłby to być koniec mojej kariery. Należy pamiętać, że Rosja stanowiła 40% mojego benchmarku.
Później Taylor dodał: Jeśli inwestujesz w aktywa o rocznej zmienności na poziomie od 20% do 40% bez wątpienia zaliczysz każdego roku dwa albo trzy mocne obsunięcia NAV (wartości netto aktywów funduszu – T.). Jeśli nie potrafisz przetrwać tych obsunięć ponieważ twoi klienci mówią ci, że nie potrafią przetrzymać tak wysokich miesięcznych obsunięć, to tak szybko jak rynek przesunie się przeciwko twojej pozycji, zamkniesz ją panice w okolicy dołka. Po tym będziesz zbyt psychologicznie osłabiony by odnowić pozycję i nie będziesz w stanie skorzystać z jakiekolwiek odbicia.
Grantham podsumowuje rozważania o ryzyku kariery parafrazą powiedzenia przypisywanego często Keynesowi: Rynek może pozostać nieracjonalny dłużej niż klienci funduszów mogą pozostać cierpliwi.
Moim zdaniem, zamieszczone wyżej rozważania profesjonalistów sektora inwestycyjnego mogą pomóc wielu obserwatorom zrozumieć pozornie nieracjonalne zachowania zarządzających funduszami.
Grantham zauważa także, że różne strategie inwestycyjne niosą ze sobą różne poziomy ryzyka kariery i sugeruje, że z punktu widzenia ryzyka kariery najbardziej niebezpieczne są pomyłki w ocenie szerokiego obrazu makroekonomicznego a tym samym błędne (z punktu widzenia nieracjonalnych, przewartościowanych rynków, które w okresie 2-3 lat mogą stać się jeszcze bardziej przewartościowane) decyzje w alokacji aktywów. Grantham uważa, że tam gdzie jest największe ryzyko kariery mogą znajdować się największe okazje inwestycyjne.
Martin Taylor i Jeremy Grantham zwrócili uwagę na potencjalną przewagę indywidualnych inwestorów nad inwestorami instytucjonalnymi zarządzającymi pieniędzmi klientów. Inwestorzy indywidualni mogą posiadać dokładniejszą wiedzę o odporności właścicieli środków, którymi zarządzają (ich samych), na osiąganie gorszych niż szeroki rynek stóp zwrotu i dysponują skuteczniejszymi narzędziami kształtowania tej odporności. Teoretycznie, dysponują więc większymi możliwościami dostosowania strategii inwestycyjnej do poziomu akceptowanego ryzyka negatywnie odstających od rynku stóp zwrotu.
Gdy ostatnim razem omawiałem rozważania Granthama zauważyłem, że ryzyko kariery nie jest jedynym powodem, dla którego inwestorzy mają skłonność do podążania za tłumem – równie silnym bodżcem może być tworzona przez samych inwestorów presja emocjonalna, często potęgowana opowiadaniami znajomych o tym ile zarobili na inwestycji w fundusz małych i średnich spółek albo o ile wzrosły ceny mieszkań w okolicy, w której kupili własne mieszkanie. Faktem jest jednak, że indywidualny inwestor może w większym stopniu kontrolować tę presję niż zarządzający funduszami mogą kontrolować cierpliwość klientów funduszy.
Tak więc inwestor skupiony na pracy nad dostosowaniem strategii inwestycyjnej do własnych, osobistych preferencji emocjonalnych może próbować wykorzystać brak ryzyka kariery jako swoją przewagę na rynku.
14 Komentarzy
Dodaj komentarz
Niezależnie, DM BOŚ S.A. zwraca uwagę, że inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Podjęcie decyzji inwestycyjnej powinno nastąpić po pełnym zrozumieniu potencjalnych ryzyk i korzyści związanych z danym instrumentem finansowym oraz rodzajem transakcji. Indywidualna stopa zwrotu klienta nie jest tożsama z wynikiem inwestycyjnym danego instrumentu finansowego i jest uzależniona od dnia nabycia i sprzedaży konkretnego instrumentu finansowego oraz od poziomu pobranych opłat i poniesionych kosztów. Opodatkowanie dochodów z inwestycji zależy od indywidualnej sytuacji każdego klienta i może ulec zmianie w przyszłości. W przypadku gdy materiał zawiera wyniki osiągnięte w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika na przyszłość. W przypadku gdy materiał zawiera wzmiankę lub odniesienie do symulacji wyników osiągniętych w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika przyszłych wyników. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się w serwisie bossa.pl w części MIFID: Materiały informacyjne MiFID -> Ogólny opis istoty instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego z inwestowaniem w instrumenty finansowe.
Wnioski są troszkę niebezpieczne dla idei, że zachowaniami inwestorów instytucjonalnych rządzą zachowania tłumne, czytaj nieracjonalne. Osobiście mam wrażenie, że mówienia o tłumie zarządzających jest skrajnym uproszczeniem i wnioski z powyższej notki jakoś to potwierdzają.
Warto w tym kontekście przywołać jeszcze mocno krytykowaną – zwłaszcza przez outsiderów branży – opinię szefa City “When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated. But as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance. We’re still dancing,”
Jeśli chodzi o krasnali, to ich główną przewagą przy ignorowaniu ścieżki kariery jest możliwość zrezygnowania z benchmarkowania się. Blackswan kiedyś nawet w komentarzach podkreślał, że zupełnie nie rozumie – czy raczej dziwi się – że krasnale chcą się benchmarkować.
Dla części graczy lepszym sposobem na obecność na rynku jest inwestowanie przez cele – choćby w części portfela – i stawianie zadań do czego, ma jakaś inwestycja zaprowadzić w finale.
@ AStanczak
Wnioski są troszkę niebezpieczne dla idei, że zachowaniami inwestorów instytucjonalnych rządzą zachowania tłumne, czytaj nieracjonalne. Osobiście mam wrażenie, że mówienia o tłumie zarządzających jest skrajnym uproszczeniem i wnioski z powyższej notki jakoś to potwierdzają.
Jakie wnioski masz na myśli?
Generalnie starałem się pokazać, a tutaj Martin Taylor okazał się bardzo pomocny, powody, dla których zarządzający będzie utrzymywał długą pozycję na rynku, o którym myśli, że jest spekulacyjnym bąblem gotowym w każdej chwili pęknąć. Nie chodzi tutaj o szukanie spisków ale pokazanie mechanizmu. Ten mechanizm nie jest nawet jednoznacznie negatywny bo ryzyko kariery opiera się przecież na uniknięciu sytuacji, w której klient w najgorszym dla siebie i zarządzającego momemncie traci cierpliwość i wycofuje pieniądze z funduszu.
Jeśli chodzi o krasnali, to ich główną przewagą przy ignorowaniu ścieżki kariery jest możliwość zrezygnowania z benchmarkowania się. Blackswan kiedyś nawet w komentarzach podkreślał, że zupełnie nie rozumie – czy raczej dziwi się – że krasnale chcą się benchmarkować.
Tylko, że w rezygnacji z benchmarkowania chodzi moim zdaniem o to by uniknąć nieustannego porównywania się do rynku by pozwolić sobie przez jakiś okres, bez presji emocjonalnej, na negatywnie odstające od rynku, stopy zwrotu.
„Managerowi zarządzającymi pieniędzmi innych ludzi są agentami i ich podstawowym zmartwieniem jest ochrona swoich dochodów, które pochodzą z opłat za zarządzanie. Krótko mówiąc, zarządzający jak miliony innych ludzi muszą starać się o to by nie stracić pracy.
Mogłoby się wydawać, że nie ma tu żadnego problemu – najlepszym sposobem na niestracenie pracy jest osiąganie świetnych wyników inwestycyjnych. Cele zarządzających i klientów doskonale się pokrywają.
Rzeczywistość jest bardziej skomplikowana …”
Coś mi się wydaje, że rzeczywistość nie jest wcale taka skomplikowana, bo tu też działa tu czynnik ludzki, o którym nie wspomniano.
Otóż managerowie mając w obawę o utratę pracy i ochronę swoich dochodów starają się wykazać (często za wszelką cenę) to naturalnie powoduje u nich skłonność do podejmowania zwiększonego ryzyka (czasem nadmiernego) by osiągnąć te dobre wyniki, za które są premiowani.
Albowiem cały ten system oparty jest na zasadzie wyścigu szczurów, w którym liczy się bycie najlepszym i wynik dla firmy, nawet kosztem interesów klientów.
Tak więc dążenie do osiągnięcia jak najlepszych wyników inwestycyjnych może być najkrótszą drogą do utraty pracy, a nie jej zachowania.
Tak sobie tylko głośno myślę i warto by może abyś jakiś insider się do tego ustosunkował, gdyż wydaje mi się, że nie tylko in vino ale również in cider veritas ( czyli coś z bełtaniem błękitu w głowie więc mogło mi się popitolić). 🙂
@astanczak
„Wnioski są troszkę niebezpieczne dla idei, że zachowaniami inwestorów instytucjonalnych rządzą zachowania tłumne, czytaj nieracjonalne.”
Jasne.
W zależności od instytucji i rodzaju prowadzonej aktywności spekulacyjnej obowiązują różne modele wynagrodzeń dla *zarządzających cyferkami*. Modele wynagrodzeń z kolei determinują obejmowane strategie inwestycyjne. Viola, racjonalność podano do stołu.
Istotnie, jeśli Inwestycyjny Instytucjonalny Tłum podzielilibyśmy na pod-tłumy, za kryterium przyjmując jedynie obowiązujące w poszczególnych grupach modele wynagradzania, mielibyśmy wówczas do czynienia z zachowaniem „stadnym”. Stadność jednak miałaby wówczas swoje źródła w najbardziej racjonalnym zachowaniu z możliwych, dla każdego pod-tłumu z osobna.
Nomen omen: zauważyłem, że szalenie trudno przychodzi niektórym przyjęcie do świadomości wielokrotnie już unaocznianego faktu, że również doskonała racjonalność może prowadzić i prowadzi do patologii. Wydaje mi się jednak, że jest to problem natury językowej.
Cudne jest to, jak ostatni paragraf rozpocząłem od ‚nomen omen’ aby go zakończyć uwagą o problemach natury językowej 🙂
@ blackswan
> doskonała racjonalność może prowadzić i prowadzi do patologii
To nie jest coś obcego przyrodzie. W ewolucji dyskutuje się poważnie pojęcie maladaptation.
„pojęcie maladaptation.”
Dobre porównanie. Krótkoterminowe rationale może prowadzić do blow-upu w dalszym terminie („evolutionary suicide”).
„Krótkoterminowe rationale może prowadzić do blow-upu w dalszym terminie („evolutionary suicide”).”
To chyba jakiś etranżer.
Założyłem, że tłumacząc „evolutionary suicide” jako ewolucyjne samobójstwo mógłbym popełnić kilka błędów. Po pierwsze, nie wiem jakie tłumaczenie tego zwrotu funkcjonuje w Polsce – nigdy nie czytałem nawet pojedynczej polskiej publikacji na ten temat.
Po drugie, znacznie dla mnie ważniejsze, „evolutionary suicide” dotyczy nie tylko samego faktu wyginięcia jakiegoś gatunku, lecz chodzi w nim o wytłumaczenie powodu takiego stanu rzeczy wskazując na prosty mechanizm: istnieją takie cechy przejawiane przez osobniki w danej populacji (ze słownika etranżera: ‚traits’), które faworyzują swoich posiadaczy (adaptacja do warunków otoczenia, cała ta darwinowska selekcja naturalna) i które jednocześnie, prowadzą do wyginięcia całej populacji.
Gdybym napisał „ewolucyjne samobójstwo” – ciężej było wówczas sprawdzić o co chodzi, zwłaszcza komuś, kto nie zetknął się nigdy z tym tematem. Angielski zwrot całą sprawę powinien załatwić.
@ A. Stańczak
„Wnioski są troszkę niebezpieczne dla idei, że zachowaniami inwestorów instytucjonalnych rządzą zachowania tłumne, czytaj nieracjonalne. Osobiście mam wrażenie, że mówienia o tłumie zarządzających jest skrajnym uproszczeniem”
Przepraszam bardzo, czyżby Inwestorzy Instytucjonalni I.I.(jako grupa, bo jednostki odporne są w każdej kategorii inwestorów) byli nadludźmi, nie podatnymi na instynkt stadny?
Pytanie retoryczne – wystarczy przeanalizować strukturę popytu i podaży w czasie każdej większej paniki by się dowiedzieć, że I.I. to tacy sami ludzie, jak wszyscy inni.
A jakby tak głębiej poszperać, to można się nawet i takiej ciekawostki dowiedzieć jak np. to, że krótką panikę z końca października 1997 r powstrzymali, uwaga….inwestorzy indwydualni, a nie I.I., którzy wtedy całkiem stracili głowę 🙂
Proponowałbym nie idealizować I.I. – to ludzie z tej samej gliny, jak wszyscy inni, a dyplom London School of Economics czy Princeton nie czyni odpornym na panikę.
@ Ekonom polityczny
> instynkt stadny?
Nie wiem, czy ludzie mają instynkt stadny. Generalnie temat instynktów u ludzi to temat do szerszej dyskusji.
@Ekonom Polityczny
„Proponowałbym nie idealizować I.I. – to ludzie z tej samej gliny, jak wszyscy inni, a dyplom London School of Economics czy Princeton nie czyni odpornym na panikę.”
Zgadza się. Tylko czy ktokolwiek tutaj idealizuje I.I.? Zupełnie nie tak odczytałem/zrozumiałem komentarz A. Stańczaka.
I.I. oraz ich strategie są często (albo raczej: przede wszystkim) podyktowane formą ich wynagrodzenia i sposobem rozliczania za wyniki, nie wspominając już o asymetrii dotyczącej braku premii przy stracie i dużej premii przy sukcesie. Z punktu widzenia partykularnych interesów takie strategie są najbardziej „racjonalne”, które maksymalizują ich indywidualną wypłatę. Ba, strategie te często mogą być sprzeczne z, czego inteligentny agent ma zwykle świadomość, racjonalnością definiowaną przez pryzmat stabilności całego kolektywu itd.
Nikt nie twierdzi, że Inwestorzy Instytucjonalni są nadludźmi. Wprost przeciwnie – kak każdy, oni również są szalenie podatni na maksymalizację własnych korzyści (racjonalizacja, czyż nie?) w ramach systemu, w którym funkcjonują.
@ blackswan
Szczerze mówiąc ta idea ślepej uliczki w ewolucji systemu przez takie a nie inne wynagradzanie zarządzających jest ciekawa. Zupełnie znosi ten cały pseudopsychologiczny bełkot i stawia akcent na to, że sam system zdegenerował się na tyle, że zagraża organizmowi, jako takiemu.
Jeśli pociągnąć temat dalej i potraktować całość, jako jakąś evolution trap w rozwoju spółek akcyjnych czy szeroko kapitalizmu (tak, czy inaczej rozumianego), to zupełnie można odrzucić idee psychologiczne (zawsze budowane na grząskim gruncie) i skupić się tylko na działaniach prohibicyjnych w branży, jak ogranicza się np. dostęp do broni.
Nie, żeby zaraz chciał coś tu przekładać na prawo, ale samo spojrzenie na cały ten światek właśnie z takiego punktu widzenia jest ciekawe, bo rzuca wyzwanie powszechnemu mniemaniu, że branża jest chora – może jednak nie jest chora, ale świat czyni ją chorą.
@ astanczak
„skupić się tylko na działaniach prohibicyjnych w branży, jak ogranicza się np. dostęp do broni.”
Doszedłem do bardzo podobnego wniosku, bardzo jednak ‚pokrętną’ drogą, wobec czego nie będę jej tutaj artykułować.