Mistrzowie funduszy hedge: Martin Taylor

Na początku 2010 roku Martin Taylor zrobił rzecz niezwykłą w sektorze funduszy hedge: zdecydował się zamknąć zarządzany przez siebie fundusz o aktywach na poziomie 3,3 mld USD i udostępnić inwestorom około cztery razy mniejszy fundusz. Warto zauważyć, że fundusz Taylora cieszył się świetną reputacją a Taylor zdecydował się go zamknąć przy wartości aktywów netto (NAV) funduszu zbliżonej do historycznych maksimów.

W okresie jedenastu lat zarządzania Nevsky Fund Taylor osiągnął średnią roczną skumulowaną stopą zwrotu netto na poziomie 22% – ponad dwukrotnie wyższą niż stopa zwrotu benchmarku: HFRI Emerging Market Index (10%). W tym miejscu można znaleźć wyniki nowego, mniejszego funduszu Taylora.

Martin Taylor wyjaśnił, że nie chciał zobowiązywać się zarządzania portfelem funduszu z taką intensywnością, jaką jego zdaniem wymagałoby zarządzanie ponad trzema miliardami dolarów. Dlatego uznał, że lepszym rozwiązaniem, dla niego i dla inwestorów, będzie zarządzanie mniejszym funduszem. Jeśli weźmiemy pod uwagę model biznesowy funduszy hedge (2 + 20) to decyzja Taylora wydaje świetne świadectwo profesjonalizmowi i etyce zawodowej Taylora.

Wywiad przeprowadzony przez Jacka Schwagera z Martinem Taylorem na wiosnę 2011 roku, który jest częścią znakomitej książki Schwagera Hedge Fund Market Wizards może szczególnie zainteresować polskich czytelników ponieważ Taylor specjalizował się w inwestowaniu na rynkach wschodzących, przede wszystkim w Rosji i pozostałej części Europy Wschodniej.

Inwestycyjna kariera Taylora nabrała przyśpieszenia w 1998 roku gdy umiejętnie zarządzał Baring Eastern Europe Fund w okresie kryzysu rosyjskiego. Z doświadczeń Taylora z tego okresu można wyciągnąć cenną lekcję. Taylor nabrał negatywnego nastawienia do Rosji na kilka miesięcy przed wybuchem kryzysu w sierpniu 1998 roku (na początku 1998 Taylor napisał bardzo negatywną analizę rosyjskiego rynku zatytułowaną The Tsar Has No Clothes). Powodem negatywnej opinii Taylora była zauważona przez niego, a kompletnie ignorowana przez rynek, anomalia w rosyjskich wskaźnikach makroekonomicznych.

Taylor wskazuje, że Rosja skorzystała na kryzysie azjatyckim w 1997 roku (ulokowano w Rosji część kapitału wycofanego z Azji) a rynek uważał, że ze względu na nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących (deficyt ROB uważany jest za jedną z przyczyn kryzysu azjatyckiego) Rosji nie grozi kryzys podobny do azjatyckiego. Z oficjalnych danych wynikało także, że do Rosji napływają duże ilości kapitału. Taylor zauważył jednak, że rosyjskie rezerwy walutowe się zmniejszają co byłoby niemożliwe gdyby Rosja rzeczywiście notowała nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących i na rachunkach obrotów kapitałowych i finansowych.

Taylor uznał, że najbardziej godne zaufanie są dane o rezerwach walutowych banku centralnego a rozbieżność pomiędzy danymi wskazuje na powszechne zjawisko grabieży aktywów korporacyjnych i wyprowadzania ich z Rosji. Cytuję Taylora: Gotówkowa wartość rosyjskiego eksportu była drastycznie przeszacowana. Większość pieniędzy otrzymywanych za eksportowane dobra było transferowanych na prywatne konta w Szwajcarii i nigdy nie pojawiało się w Rosji (…) Tylko niewielka część raportowanych wpływów eksportowych trafiała do Rosji jako wpływy gotówkowe. A jak nazwać różnicę pomiędzy 100 mln USD wartości sprzedanych dóbr i 10 mln USD gotówki, która rzeczywiście trafiła do Rosji? Ucieczką kapitału.

Martin Taylor twierdzi, że ten sposób myślenia o Rosji w przededniu kryzysu był praktycznie nieobecny na rynku. Tak więc nawet złożony z doświadczonych, profesjonalnych uczestników (można założyć, że pod koniec lat 90. rynkiem rosyjskim zajmowało się przynajmniej kilkudziesięciu analityków i jeszcze większa liczba zarządzających i traderów) rynek może mieć coś w rodzaju martwego pola, być może będącego skutkiem selektywnej uwagi. Analizując publicznie dostępne dane można dojść do logicznych i prawdziwych wniosków, do których nie dochodzi zdecydowana większość ludzi dysponujących tymi samymi informacjami.

Warto jeszcze zwrócić uwagę na opinię Taylora na temat skali opisanego przez niego procederu. Schwager nie może uwierzyć w przykład Taylora i docieka czy właściciele rosyjskich korporacji rzeczywiście wyprowadzali z firm 90% wpływów z eksportu, czy skala rabunku rzeczywiście była tak wielka. Taylor odpowiada: Tak i to praktycznie w całej rosyjskiej gospodarce.

Taylor zauważył, że szeroki rynek zauważył problem z ucieczką kapitału z Rosji i kompletnym brakiem wiarygodności danych o bilansie obrotów kapitałowych po emisji denominowanych w dolarach obligacji, która nie zwiększyła rezerw walutowych w stopniu, który wynikałby z wartości emisji obligacji. To wydarzenie była zdaniem Taylora katalizatorem gorącej fazy rosyjskiego kryzysu.

Martin Taylor podzielił się ze Schwagerem kontrowersyjną opinią o rynkach wschodzących, którą chciałbym przytoczyć w całości: Rynki wschodzące mają skłonność zachowywać się bardziej nieracjonalnie niż inne rynki ze względu na fakt, że lokalni inwestorzy indywidualni stanowią duży odsetek ich uczestników. Lokalni inwestorzy często podejmują decyzje w oparciu o powody, które ani ty ani ja, nie uznalibyśmy za racjonalne, takie jak pogłoski i teorie spiskowe (…) Jeśli masz do czynienia z takim sposobem myślenia możesz się mocno sparzyć inwestując w oparciu o fundamenty.

Taylor przyznał, że „imponujące stada” zagranicznych inwestorów odgrywają dominującą rolę w punktach przełomowych, w okolicach szczytów i dołków przesuwając duże ilości kapitału. Poza punktami przełomowymi to lokalni inwestorzy w największych stopniu wpływają na ruchy cen.

Myślę, że polscy inwestorzy dużo łatwiej zgodziliby się z drugą częścią wypowiedzi Taylora (o podziale wpływów pomiędzy inwestorami zagranicznymi i lokalnymi, który daje dominującą pozycję inwestorom zagranicznym „tylko” w punktach przełomowych) lecz kwestionowaliby opinię o większej irracjonalności rynków wschodzących.