Mistrzowie funduszy hedge: Martin Taylor

Na początku 2010 roku Martin Taylor zrobił rzecz niezwykłą w sektorze funduszy hedge: zdecydował się zamknąć zarządzany przez siebie fundusz o aktywach na poziomie 3,3 mld USD i udostępnić inwestorom około cztery razy mniejszy fundusz. Warto zauważyć, że fundusz Taylora cieszył się świetną reputacją a Taylor zdecydował się go zamknąć przy wartości aktywów netto (NAV) funduszu zbliżonej do historycznych maksimów.

W okresie jedenastu lat zarządzania Nevsky Fund Taylor osiągnął średnią roczną skumulowaną stopą zwrotu netto na poziomie 22% – ponad dwukrotnie wyższą niż stopa zwrotu benchmarku: HFRI Emerging Market Index (10%). W tym miejscu można znaleźć wyniki nowego, mniejszego funduszu Taylora.

Martin Taylor wyjaśnił, że nie chciał zobowiązywać się zarządzania portfelem funduszu z taką intensywnością, jaką jego zdaniem wymagałoby zarządzanie ponad trzema miliardami dolarów. Dlatego uznał, że lepszym rozwiązaniem, dla niego i dla inwestorów, będzie zarządzanie mniejszym funduszem. Jeśli weźmiemy pod uwagę model biznesowy funduszy hedge (2 + 20) to decyzja Taylora wydaje świetne świadectwo profesjonalizmowi i etyce zawodowej Taylora.

Wywiad przeprowadzony przez Jacka Schwagera z Martinem Taylorem na wiosnę 2011 roku, który jest częścią znakomitej książki Schwagera Hedge Fund Market Wizards może szczególnie zainteresować polskich czytelników ponieważ Taylor specjalizował się w inwestowaniu na rynkach wschodzących, przede wszystkim w Rosji i pozostałej części Europy Wschodniej.

Inwestycyjna kariera Taylora nabrała przyśpieszenia w 1998 roku gdy umiejętnie zarządzał Baring Eastern Europe Fund w okresie kryzysu rosyjskiego. Z doświadczeń Taylora z tego okresu można wyciągnąć cenną lekcję. Taylor nabrał negatywnego nastawienia do Rosji na kilka miesięcy przed wybuchem kryzysu w sierpniu 1998 roku (na początku 1998 Taylor napisał bardzo negatywną analizę rosyjskiego rynku zatytułowaną The Tsar Has No Clothes). Powodem negatywnej opinii Taylora była zauważona przez niego, a kompletnie ignorowana przez rynek, anomalia w rosyjskich wskaźnikach makroekonomicznych.

Taylor wskazuje, że Rosja skorzystała na kryzysie azjatyckim w 1997 roku (ulokowano w Rosji część kapitału wycofanego z Azji) a rynek uważał, że ze względu na nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących (deficyt ROB uważany jest za jedną z przyczyn kryzysu azjatyckiego) Rosji nie grozi kryzys podobny do azjatyckiego. Z oficjalnych danych wynikało także, że do Rosji napływają duże ilości kapitału. Taylor zauważył jednak, że rosyjskie rezerwy walutowe się zmniejszają co byłoby niemożliwe gdyby Rosja rzeczywiście notowała nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących i na rachunkach obrotów kapitałowych i finansowych.

Taylor uznał, że najbardziej godne zaufanie są dane o rezerwach walutowych banku centralnego a rozbieżność pomiędzy danymi wskazuje na powszechne zjawisko grabieży aktywów korporacyjnych i wyprowadzania ich z Rosji. Cytuję Taylora: Gotówkowa wartość rosyjskiego eksportu była drastycznie przeszacowana. Większość pieniędzy otrzymywanych za eksportowane dobra było transferowanych na prywatne konta w Szwajcarii i nigdy nie pojawiało się w Rosji (…) Tylko niewielka część raportowanych wpływów eksportowych trafiała do Rosji jako wpływy gotówkowe. A jak nazwać różnicę pomiędzy 100 mln USD wartości sprzedanych dóbr i 10 mln USD gotówki, która rzeczywiście trafiła do Rosji? Ucieczką kapitału.

Martin Taylor twierdzi, że ten sposób myślenia o Rosji w przededniu kryzysu był praktycznie nieobecny na rynku. Tak więc nawet złożony z doświadczonych, profesjonalnych uczestników (można założyć, że pod koniec lat 90. rynkiem rosyjskim zajmowało się przynajmniej kilkudziesięciu analityków i jeszcze większa liczba zarządzających i traderów) rynek może mieć coś w rodzaju martwego pola, być może będącego skutkiem selektywnej uwagi. Analizując publicznie dostępne dane można dojść do logicznych i prawdziwych wniosków, do których nie dochodzi zdecydowana większość ludzi dysponujących tymi samymi informacjami.

Warto jeszcze zwrócić uwagę na opinię Taylora na temat skali opisanego przez niego procederu. Schwager nie może uwierzyć w przykład Taylora i docieka czy właściciele rosyjskich korporacji rzeczywiście wyprowadzali z firm 90% wpływów z eksportu, czy skala rabunku rzeczywiście była tak wielka. Taylor odpowiada: Tak i to praktycznie w całej rosyjskiej gospodarce.

Taylor zauważył, że szeroki rynek zauważył problem z ucieczką kapitału z Rosji i kompletnym brakiem wiarygodności danych o bilansie obrotów kapitałowych po emisji denominowanych w dolarach obligacji, która nie zwiększyła rezerw walutowych w stopniu, który wynikałby z wartości emisji obligacji. To wydarzenie była zdaniem Taylora katalizatorem gorącej fazy rosyjskiego kryzysu.

Martin Taylor podzielił się ze Schwagerem kontrowersyjną opinią o rynkach wschodzących, którą chciałbym przytoczyć w całości: Rynki wschodzące mają skłonność zachowywać się bardziej nieracjonalnie niż inne rynki ze względu na fakt, że lokalni inwestorzy indywidualni stanowią duży odsetek ich uczestników. Lokalni inwestorzy często podejmują decyzje w oparciu o powody, które ani ty ani ja, nie uznalibyśmy za racjonalne, takie jak pogłoski i teorie spiskowe (…) Jeśli masz do czynienia z takim sposobem myślenia możesz się mocno sparzyć inwestując w oparciu o fundamenty.

Taylor przyznał, że „imponujące stada” zagranicznych inwestorów odgrywają dominującą rolę w punktach przełomowych, w okolicach szczytów i dołków przesuwając duże ilości kapitału. Poza punktami przełomowymi to lokalni inwestorzy w największych stopniu wpływają na ruchy cen.

Myślę, że polscy inwestorzy dużo łatwiej zgodziliby się z drugą częścią wypowiedzi Taylora (o podziale wpływów pomiędzy inwestorami zagranicznymi i lokalnymi, który daje dominującą pozycję inwestorom zagranicznym „tylko” w punktach przełomowych) lecz kwestionowaliby opinię o większej irracjonalności rynków wschodzących.

[Głosów:5    Średnia:4.4/5]

10 Komentarzy

  1. frankie

    @ irracjonalności rynków wschodzących
    Są to często zupełnie inne więc dla kogoś przyzwyczajonego do lokalnych irracjonalności te nowe wydają się większe.

  2. Bebok

    Wstyd, i to bardzo, się przyznać, ale jeśli chodzi o bilans płatniczy, to jednej rzeczy w nim wybitnie nie łapię. Na studiach mnie uczono, cytuję:
    “deficyt obrotów bieżących jest kompensowany zmniejszeniem się oficjalnych aktywów rezerwowych, a nadwyżka powoduje ich zwiększenie”, które to aktywa rezerwowe oczywiście należą do banku centralnego. W jaki sposób to przebiega? W podręczniku Begga napisano, że przy płynnym kursie walutowym nie występuje interwencja państwa, bo wszystko załatwia popyt i podaż, więc czemu w polskim bilansie płatniczym (http://www.nbp.pl/home.aspx?f=/statystyka/bilans_platniczy/bilansplatniczy_r.html ) oficjalne aktywa rezerwowe się zmniejszają, skoro BC nie musi interweniować?

    Przepraszam za offtop. Swoją drogą bardzo ciekawa notka. Szkoda, że nobliści Scholes-Merton nie brali tych danych pod uwagę, gdy konstruowali swoje strategie arbitrażowe w LTCM.

  3. investor_ts

    @Bebok

    Zwróć uwagę, że w bilansie płatniczym obowiązuje zasada podwójnego księgowania. Bilans zatem musi wyjść na zero 🙂

    Suma sald rachunku obrotów bieżących i kapitałowych wskazuje na podaż netto waluty krajowej. Deficyt oznacza przewagę podaży waluty krajowej nad popytem. Relacja podaży i popytu na walutę krajową znajduje odzwierciedlenie w poziomie kursu walutowego i w transakcjach oficjalnymi rezerwami. Przy czym, zmiana oficjalnych rezerw jest pozycją wyrównującą i jest zawsze równa sumie sald rachunku obrotów bieżących i kapitałowych ale z odwrotnym znakiem. W załączonym pliku w roku 2011 suma sald wynosi 18 mld PLN, więc musi odpowiadać jej spadek rezerw o 18 mld PLN.

    Jasne?

  4. mzpriv

    nie wiem jakie są realia na innych EM, ale w Polsce mali inwestorzy to już niewiele ponad 20% obrotów giełdy. większość to zagranica, TFI, OFE i banki. więc opinia Taylora o irracjonalności małych lokalnych inwestorów sterujących rynkiem w odniesieniu do GPW, będącej przecież ciągle EM, jest raczej błędna…

    chętnie natomiast poznałbym jego analizę obecnej sytuacji Chin, zrobioną podobnie, jak dla Rosji przed kryzysem 1998 – bo podobno rozjazd między oficjalnymi danymi, a rzeczywistością jest tam ogromny

  5. kajet

    Ten świetny wpis przywodzi na myśl obecną sytuację innego kraju, z którego – zdaniem Michaela Pettisa – kapitał wyprowadzany jest pod płaszczykiem transakcji handlowych. Pettis twierdzi, że duża część chińskiego “importu” jest fikcją, a należności za te transakcje “importowe” wypływają z kraju, który stosuje wciąż przecież bariery dewizowe.

    Nie mówię, że Chiny A.D. 2013 to Rosja A.D. 1998. Twierdzę natomiast, że 95% tego, co mówi się na rynku o Chinach, jest szumem, i że tak zwana “zbiorowa mądrość” rynku jest czystą głupotą (przyznam, że jedno i drugie jest mało odkrywczym stwierdzeniem).

  6. investor_ts

    @Bebok

    Jeszcze jedno dopowiedzenie.

    “(…) skoro BC nie musi interweniować?”

    W praktyce nie występują doskonale płynne kursy walutowe – BC stosuje okresowo interwencje na rynku walutowym. Zmiany oficjalnych rezerw walutowych są pozycją wyrównującą niedobory lub nadwyżki walut zagranicznych, wynikające z rozbieżności między podażą walut a popytem na nie.

    Pozdrawiam.

    1. trystero (Post autora)

      @ investor_ts

      Dzięki za wartościowe wyjaśnienia.

      @ Bebok

      Zwróć uwagę na przykład z emisją denominowanych w USD obligacji. Ich emisja powinna stworzyć napływ kapitału do Rosji równy wartości emisji. To, przy innych czynnikach be zmian, powinno o tę wartość zwiększyć rezerwy walutowe. Bez interwencji banku centralnego.

  7. investor_ts

    Errata:

    “W załączonym pliku w roku 2011 suma sald wynosi 18 mld PLN, więc musi odpowiadać jej spadek rezerw o 18 mld PLN.”

    Oczywiście: W załączonym pliku w roku 2011 suma sald wynosi 18 mld PLN, więc musi odpowiadać jej WZROST rezerw o 18 mld PLN.
    N.B. W bilansie płatniczym zmiana oficjalnych rezerw oznacza wzrost.

  8. investor_ts

    Aaaa… zaraz mnie coś trafi 🙂

    N.B. W bilansie płatniczym zmiana oficjalnych rezerw ZE ZNAKIEM UJEMNYM oznacza wzrost.

    Obiecuję, że nie będę więcej pisać PRZED poranną kawą 😉

  9. Bebok

    @investor_ts @trystero: Dzięki za wytłumaczenie, choć próbuję zrozumieć jak to technicznie wygląda, bo to jest właśnie ta abstrakcja której nie rozumiem.

    Przychodzi kapitalista z Niemiec z walizką euro i inwestuje je w fabrykę w Polsce, czyli jest BIZ, a więc wpływa to na rachunek obrotów kapitałowych, a euro zostaje wymienione na złote. Gdzie tu jest miejsce na jakikolwiek udział banku centralnego, skoro te euro zostaje wymienione w kantorze, który potem je sprzeda za złote kapitaliście z Polski, który zainwestuje w Niemczech? Przecież kantor nie sprzedaje tych euro bankowi centralnemu potem. Czy przez to, że kapitalistów z Niemiec w Polsce jest więcej niż kapitalistów Polskich w Niemczech wpływa na to, że ta nierównowaga jest sterylizowana przez bank centralny i dlatego następuje zmiana rezerw dewizowych?

    “Ich emisja powinna stworzyć napływ kapitału do Rosji równy wartości emisji. To, przy innych czynnikach be zmian, powinno o tę wartość zwiększyć rezerwy walutowe. Bez interwencji banku centralnego.”

    No właśnie. W jaki sposób? Przecież te dolary wymieniono na ruble, a ruble wydało państwo. Dolary wymieniono w banku centralnym tworząc nowe ruble, czy też wymieniono je w bankach zmniejszając podaż rubli w gospodarce? Pewnie się kompromituję, ale nigdy tej kwestii nie łapałem.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *