Co generuje zmienność rynku?

Z opublikowanego 4 maja 2012 roku raportu z amerykańskiego rynku pracy wynikało, że amerykańska gospodarka stworzyła w kwietniu 115 000 miejsc pracy. Mediana prognoz analityków i ekonomistów sugerowała, że w kwietniu powstało 160 000 etatów.

Różnica pomiędzy danymi a prognozami na poziomie 45 000 skłoniła wiele mediów biznesowych do pisania o ‘dużym rozczarowaniu’ (big miss). Nastawienia niektórych dziennikarzy nie zmienił nawet fakt, że zrewidowano w górę, o 53 000, dane za poprzednie dwa miesiące.

Zdaniem wielu analityków i inwestorów, odczyt danych o miejscach pracy o kilkadziesiąt tysięcy poniżej czy powyżej prognoz, wyjaśniać może spadek lub wzrost na rynkach finansowych. To o tyle interesujące, że publikujące te dane Bureau of Labor Statistics, wyraźnie podaje, że 90% przedział ufności dla tych danych wynosi plus/minus 100 000 etatów.

W dużym uproszczeniu, możemy przyjąć, że w 90% przypadków REALNE dane znajdują się w przedziale o szerokości 200 000, które środkiem są opublikowane dane. W kwietniu 2012 roku gospodarka amerykańska utworzyła więc najprawdopodobniej (z 90% ufnością) pomiędzy 15 000  a 215 000 etatów. Skąd się więc biorą gwałtowne reakcje rynku na niewielkie odchylenia danych z rynku pracy?

Trochę światła na ten problem rzuca Jeremy Grantham w ostatnim liście kwartalnym. Zwraca on uwagę, że zmienność na rynku ma dwie przyczyny: fundamentalną i behawioralną. Przyczyny fundamentalne wynikają ze zmian w gospodarce, które determinują zmianę zysków przedsiębiorstw, które z kolei determinują wartość przedsiębiorstw. Rzecz w tym, że przyczyny fundamentalne ‘wyjaśniają’ zaledwie niewielką część zmienności rynkowej. Pokazuje to poniższy wykres, na którym znajdują się dane o amerykańskim PKB, dane o wartości godziwej S&P 500 (zgodnie z modelem Shillera) oraz dane o wartości S&P 500:

Za Jeremy Grantham

Grantham podsumowuje, że zmienność rynku akcyjnego (rozumianego jako S&P 500) jest 19 razy większa niż wynikałoby to ze zmienności fundamentów tego rynku. Grantham uważa, że tę ‘dodatkową’ zmienność generuje czynniki behawioralne, przede wszystkim zachowania stadne inwestorów, które tworzą efekt momentum.

Grantham sugeruje, że odpowiada za ten stan rzeczy sama konstrukcja rynku akcyjnego, na którym inwestują przede wszystkim ludzie zarządzający cudzym kapitałem. Dla tych ludzi, zarządzających aktywami, największym ryzykiem jest ryzyko kariery zawodowej (ryzyko utraty pracy), które sprawia, że niewielu z zarządzających może sobie pozwolić na generowanie wyników inwestycyjnych ‘negatywnie odstających od rynku’. Najprostszym sposobem unikania tego ryzyka jest podążanie za tłumem.

W tym momencie powstaje pytanie: czy fakt, że inwestorzy indywidualni, nie muszą się martwić o ryzyko kariery nie jest ich najważniejszą przewagą (edge) nad inwestorami instytucjonalnymi? Nie sądzę. Moim zdaniem, nie tylko awersja do ryzyka kariery zawodowej skłania inwestorów do podążania za tłumem. Równie silnym czynnikiem może być generowana przez samych inwestorów presja emocjonalna, której świadomy jest każdy, komu zdarzyło się ‘przesiedzieć na gotówce’ rynek byka.

Tym niemniej, z ekonomicznego punktu widzenia, zjawisko opisane przez Granthama jest nieefektywnością rynku i jak większość nieefektywności rynku powinno dać się wykorzystać.