Czy gospodarka ma przycisk uśpij?

Myślę, że dominujące oczekiwania wobec ekonomicznych efektów pandemii COVID19 można streścić w ten sposób: kilkutygodniowa izolacja społeczna doprowadzi do nagłego zatrzymania gospodarek i recesji ale po zakończeniu okresu izolacji gospodarki gwałtownie odbiją a sytuacja, choć nie będzie dokładnie taka sama jak przed pandemią, wróci do normalności.

Przyznam, że jest to także bazowy scenariusz w moim sposobie myślenia o najbliższej przyszłości. Takie podejście zakłada, że z gospodarkami można będzie zrobić manewr, który przycisk „uśpij” robi z komputerami z systemem Windows. Wciśniemy przycisk i gospodarka wejdzie w stan uśpienia. Wciśniemy jeszcze raz i powróci do normalnej pracy. Przykładem takiego podejścia jest na przykład poniższa prognoza Credit Suisse dla strefy euro:

Za Credit Suisse

Perry Mehrling z Frederick S. Pardee School of Global Studies zwrócił uwagę, że takie podejście może być zbyt dużym uproszczeniem. W podcaście OddLots, w którym wystąpił razem z Zoltanem Pozsarem z Credit Suisse powiedział: Wiemy, że rząd USA przetrwa ten kryzys nawet jeśli będzie musiał pożyczyć dodatkowe 2 biliony. To są finanse wojenne, jesteśmy w trakcie wojny, USA będzie istnieć. Te branże, które przetrwają kryzys będą płacić podatki rządowi federalnemu. To znaczy, że obligacje skarbowe są dobrymi aktywami. Ale nie mamy pewności, że przetrwają wszystkie branże albo że wyjdą z kryzysu w tym samym kształcie, w którym w niego weszły. Naturalnym odczuciem jest idea, że po prostu uruchomimy gospodarkę na nowo – taką jaka była wcześniej. To wydaje się mi mało realne. Mechanizm rynkowy (ustalania poziomu cen) będzie bardzo ważny dla realokacji kapitału. Będziemy mieli do czynienia z bardzo dużymi przesunięciami i bardzo ważne będzie korzystanie z narzędzi fiskalnych by ułatwić to przesunięcie. To nie jest zadanie dla banku centralnego. Fed tylko zapewnia płynność na kluczowych rynkach. To sfera fiskalna będzie miejscem gdzie wszystkie inne problemy będą nierozwiązywane.

Mehrling i Pozsar zajmują się w podcaście turbulencjom na rynkach finansowych sprzed dwóch tygodni (w tygodniu zakończonym 22 marca), przede wszystkim na rynku pieniężnym i obligacji, oraz działaniami Fed. Dla inwestorów nieobeznanych z tymi rynkami uwagi analityków będą mieć duży walor edukacyjny. Duża część dyskusji poświęcona jest także realnej gospodarce i tego jak będzie wyglądać w najbliższych miesiącach.

W ostatnim tekście podkreśliłem, że aktywni inwestorzy nie powinni się skupiać na jednej interpretacji strumienia informacji epidemiologicznych, gospodarczych i rynkowych i uczciwie brać pod uwagę, że rynek akcyjny może zaskoczyć zarówno pesymistów jak i optymistów. O tym, że rynek może zaskoczyć pesymistów przekonał bardzo szybki rajd, który wyniósł amerykańskie indeksy ponad 20% powyżej minimów bessy (WIG20 jest około 18% powyżej dołka z 16 marca). Nie można wykluczyć, że na fali pierwszych pozytywnych (co może oznaczać także nie tak bardzo negatywnych) informacji o sytuacji epidemiologicznej w Europie, na przykład o spadku liczby nowych potwierdzonych zakażeń we Włoszech, rynek będzie kontynuował ruch w górę.

Scenariusz, któremu poświęcam uwagę byłby negatywnym zaskoczeniem dla dużej części inwestorów. Sprowadza się on do sytuacji, w której okazuje się, że nie można tak po prostu włączyć uśpionej gospodarki bo zaszły w niej istotne zmiany na gorsze. Szansa wystąpienia tego scenariusza oraz jego ewentualna ostrość zależą od trzech ważnych czynników:

• jak długo trwać będzie ostra izolacja społeczna?
• jak długo będą obowiązywać mniej ostre zasady dystansowania społecznego i jak uciążliwe będą z punktu widzenia aktywności ekonomicznej?
• jak efektywna będzie pomoc rządowa w okresie ostrej izolacji społecznej?

Problem z ponownym włączeniem gospodarki może wystąpić zarówno po stronie podażowej jak i popytowej. Pewna część biznesów i miejsc pracy może nie przetrwać okresu ostrej izolacji społecznej i ich ponowne włączenie będzie niemożliwe. Będzie to także oznaczać trwały spadek dochodów pewnej części społeczeństwa (właścicieli i pracowników upadłych biznesów). Zerwaniu lub destabilizacji mogą ulec łańcuchy dostaw (tym bardziej, że epidemia nie jest globalnie zsynchronizowana: gdy części gospodarek wróci do aktywności część będzie cały czas uśpiona). W okresie mniej ostrego dystansowania społecznego reguły profilaktyki epidemiologicznej mogą zmniejszać efektywność sektora usług. Możemy sobie wyobrazić świat z regulacjami dotyczącymi liczby ludzi w sklepach, obowiązkowej dezynfekcji, etc.

Problemy mogą wystąpić po stronie popytowej. Dla sporej części ludzi, okres społecznej izolacji, będzie okresem spadku dochodów (mimo pomocy rządu). Oczekiwanie, że po zniesieniu ograniczeń rzucą się w wir konsumpcji może być zbyt optymistyczne. Tym bardziej, że psychologiczny efekt traumatycznych wydarzeń ekonomicznych polega na skłanianiu ludzi do bardziej konserwatywnego zarządzania finansami osobistymi: a więc mniej wydatków, więcej oszczędności. Jeśli izolacja społeczna lub dystansowanie społeczne utrzyma się wystarczająco długo to zmianie mogą ulec preferencje konsumpcyjne. Po wielomiesięcznym zamknięciu kin sporo ludzi może dojść do wniosku, że brak tej rozrywki nie obniża jakości ich życia i stwierdzić, że serwisy streamingowe są w dużo większym stopniu warte swojej ceny niż kina.

Oczywiście, w tym miejscu można pozwolić wyobraźni się wyszaleć i wymyślić setki przykładów potencjalnych destabilizacji po stronie podażowej i popytowej. Myślę, że w tej konkretnej minucie rozmyśla nad tym tysiące partnerów w funduszach venture capital i private equity. Moim celem nie jest podanie konkretnych przykładów lecz zasygnalizowanie, że wiele branż nie będzie takich samych po ponownym włączeniu gospodarki i obecne wyceny rynkowe mogą tego nie uwzględniać (w jedną lub drugą stronę). Jeśli zagregowane zmiany będą negatywne to gospodarka nie wróci szybko do stanu sprzed pandemii. Nie będzie odbicia w kształcie „v”.

Mehrling i Pozsar zwrócili uwagę na kilka potencjalnych systemowych zmian związanych przede wszystkim z podatnością na zakłócenia zachodnich gospodarek, które pokazała pandemia COVID-19. Być może firmy zdecydują się w większym stopniu uwzględniać ryzyka rzadkich zdarzeń w swoich modelach biznesowych. Być może zostaną zmuszone do tego przez regulacje. Wydaje się to całkiem prawdopodobne w odniesieniu do strategicznych sektorów takich jak produkcja leków. Można także spekulować o tym, że zachodnie rządy zdecydują o powrocie całych branż do Europy i Ameryki Północnej bo stwierdzą, że nie mogą być zależne w kwestii dostaw tak newralgicznych produktów jak maseczki ochronne dla pracowników służby zdrowia. W tym momencie trudno prognozować konkretne zmiany ale wydaje się, że będzie istnieć silna presja na reformę systemu gospodarczego i uczynienie go bardziej odpornym. Z czysto finansowego punktu widzenia może to oznaczyć niższą efektywność i słabsze wskaźniki rentowności.