Słowo przeciw słowu

Wyobraźmy sobie hipotetyczną sytuację. Jesteś analitykiem lub zarządzającym w funduszu inwestycyjnym. Masz spotkanie z reprezentantami spółki giełdowej. Jesteś do tego spotkania bardzo dobrze przygotowany. Przeczytałeś bardzo dokładnie raporty i w jednym z nich coś zwróciło twoją uwagę. Masz przekonanie, że zauważyłeś, coś czego jeszcze inni analitycy nie dostrzegli. Na tym polega bycie świetnym analitykiem. Na wyprzedzeniu innych. Zauważeniu czegoś, wśród publicznie dostępnych danych i informacji, czego jeszcze inni nie skojarzyli.

Podczas spotkania z Zarządem na terenie spółki, przyglądasz się dokładnie prezesowi. Oni wiedzą, że nie wszystko mogą powiedzieć. Ale na podstawie ich mowy ciała i różnych innych sygnałów (zauważyłeś radość na twarzy robotnika przy taśmie podczas produkcji) przypuszczasz, że warto zaufać własnej intuicji. Przypuszczasz, choć nie masz pewności, że oto powstaje nowy, rewolucyjny produkt. Pokochają go wszystkie nastolatki, a firma zarobi zyliardy.

Idziesz za swoją intuicją. Kupujesz znaczący portfel akcji do swojego funduszu. I cierpliwie czekasz – jak zalecają ojcowie analizy fundamentalnej – aż inni zauważą to co ty i połączą kropki. Czasem zarządzający, gdzieś w mediach nawet pozwoli sobie powiedzieć, że „dostrzega potencjał w spółce”, a ponieważ jego fundusze są znane z efektywności, inni inwestorzy również postanawiają kupić akcje, co wpływa na wzrost kursu.

Zatrzymajmy się na chwilę i wejdźmy do strefy mroku. Do działań, o które na pewno miewają miejsce, ale trudno je wykryć, udowodnić, a przede wszystkim jest bezmiar wariantów takich działań. Jeśli jesteś niecierpliwy możesz szepnąć coś zaprzyjaźnionym dziennikarzom. Albo nawet anonimowo poinformować o możliwych perspektywach. Takich tekstów codziennie ukazują się setki. Ktoś skojarzył, że wybuch wulkanu na Islandii może mieć wpływ na biznes producenta super ubrań ochronnych ulubionych przez turystów wybierających się na tę wyspę. Może zupełnie przypadkiem (tak wiemy, istnieją „chińskie mury”) dział analiz w domu maklerskim należącym do tej samej grupy za jakiś czas opublikuje rekomendację. I zwróci uwagę odbiorców na pewne ciekawe możliwości.

Lata temu w  1997 roku, Warren Buffet ogłosił, że skupuje srebro. Byłem wtedy młodym dziennikarzem, ale coś mi kołatało się w głowie i poszedłem do innego dziennikarza – nieżyjącego już Piotra Freulicha z pytaniem: „słuchaj, czy KGHM nie ma czegoś wspólnego ze srebrem”.

– „Tak, to największy producent srebra w Europie”.

Byliśmy podekscytowani tym, że znaleźliśmy taki związek. Równocześnie, byliśmy zaskoczeni, że analitycy pracujący w instytucjach finansowych nie dostrzegli tego oczywistego związku. Napisaliśmy tekst na pierwszą stronę gazety. Dzień później akcje KGHM wzrosły o maksymalny dopuszczalny poziom zdaje się, że z redukcją kupna (co oznaczało zawieszenie handlu). Nie sądziliśmy, że to jest możliwe w przypadku tak wielkiej spółki. Owszem zdarzało się, że akcje spółek reagowały na jakieś doniesienia gazetowe, no ale spółka z WIG20!?

Po pracy w gazecie, kilka lat później pracowałem jako analityk w funduszu. Dokonałem kilku transakcji kojarząc podobne fakty. Najzabawniejsza sytuacja dotyczyła spółki podczas hossy internetowej. Uznałem, że jest taki szał na spółki z tego segmentu, a na polskim rynku nie ma ich zbyt wiele, że zacznie się kupowanie czegokolwiek związanego z komputerami. Znalazłem taką. Niepłynną. Więc poprosiłem obsługującego nas maklera, żeby znalazł jakiś pakiet akcji, żeby można było dokonać transakcji pakietowej. Zaczął szukać.. Jego poszukiwania doprowadziły do tego, że powstał szum „ktoś coś wie, bo szuka akcji spółki X”. Ceny zaczęły rosnąć.

To nie była analiza fundamentalna. To była ocena mody rynkowej i działania na kurs akcji. Zmierzam jednak do tego, że tego typu analiz, przypuszczeń, odkryć na rynku jest tysiące. Co jakiś czas zdarza się perełka – ktoś faktycznie zauważył coś przed innymi.  Ale to wszystko jest gdybanie. Choć często jako inwestorzy, analitycy oraz zarządzający wierzymy w to, że nasza historia, która jest tylko prawdopodobna stanie się na pewno realna.

Aswath Damodaran przestrzegał przed tym pisząc:

Jednym z zagrożeń związanych z podejmowaniem decyzji na podstawie treści opowieści jest łatwość przekraczania granicy, która oddziela rzeczywisty świat od świat fantazji. […] Jeśli opowieści nie towarzyszy racjonalna refleksja, może się ona łatwo wymknąć spod kontroli, co w przypadku historii biznesowej rodzi istotne ryzyko dla zainteresowanych.

W zasadzie w każdej analizie sytuacji rynkowej, zamiast różnego rodzaju ostrzeżeń i „disclaimerów” powinno się znaleźć zdanie Andre Kostolany’ego z Psychologii giełdy

Najczęściej używanymi na giełdzie słowami są: być może, miejmy nadzieję, możliwe, można by, mimo to, chociaż, wprawdzie, wierzę, myślę, ale, prawdopodobnie, wydaje mi się … Wszystko, w co się wierzy i o czym się mówi, jest względne i może być widziane zupełnie inaczej.

Wróćmy jednak do myśli, która przyświecała mi, gdy postanowiłem napisać ten tekst. Starałem się opisać zwykłe działanie analityków szukających, atrakcyjnych walorów do kupna, na podstawie wydarzeń, sytuacji, których jeszcze nikt nie zauważył i nie skojarzył ze sobą. Czasem przynoszą spektakularne zyski, najczęściej kończą się na niczym, a czasem są katastrofalną pomyłką. Nasze założenia i przypuszczenia okazały się – nieprawdziwe, zbyt optymistyczne, nierealne, a mowa ciała prezesa nie oznaczała nic więcej, niż to że dzień wcześniej był na imprezie sportowej swojego dziecka, które zdobyło pierwsze miejsce. Myślę, że większość czytelników rozumie i akceptuje, że tak działa rynek i jego uczestnicy.

A teraz zajrzyjmy na „odwrotną stronę”. Do świata, który niczym w serialu Stranger Things jest światem alternatywnym, mrocznym, wypaczonym. Bo tak mam wrażenie jest postrzegana krótka sprzedaż – czyli zarabianie na spadkach cen. Możesz zrobić dokładnie to samo co twój odpowiednik ze świata pierwszego, czyli świata kupujących. Dokonać wnikliwej analizy, znaleźć „coś ciekawego”, przypuszczać, że odkryłeś coś ważnego, zająć pozycję, ogłosić to światu. Niemal automatycznie stajesz się potworem. Zarabianie na spadkach i oznajmienie to światu nie czyni z ciebie bohatera. Stajesz się podejrzany – o manipulacje, wykorzystywanie poufnych informacji, niegodziwy model biznesowy, podejrzane praktyki. Fenomenem krótkiej sprzedaży jako kozła ofiarnego zajmowało się wielu badaczy. Schemat jest prosty – ponieważ mnóstwo osób traci pieniądze w wyniku spadku cen, można łatwo znaleźć winnego tej sytuacji. Mało kto oskarża inwestorów, którzy wywołują swoimi działaniami lub słowami super hossę na akcjach, że przez nich zbyt szybko rośnie. Pisałem o tym we wcześniejszym tekście Nikt nie kocha zniżkowców. Znów chodzi o LPP. Tym razem do tego tekstu zainspirował mnie materiał, który znalazłem na stronach Business Insider napisany przez dwójkę adwokatów Michała Romanowskiego i Piotra Haiduka z kancelarii Romanowski i Wspólnicy..

Czytałem go kilkukrotnie i zastanawiałem się – dlaczego w ten sposób nie patrzy się na świat kupujących. Tak jak to opisałem wyżej. Ponieważ autorami są prawnicy, to wielu czytelników może przyjąć bardzo poważnie zdania w stylu „Hindenburg Research to fundusz hedgingowy, którego zyski finansują inwestorzy.”

To bardzo poważny zarzut, ale…zyski jednych inwestorów biorą się ze strat innych. Wie to każdy kto działa na rynku terminowym. To gra o sumie zerowej. W przypadku akcji sprawa jest nieco bardziej złożona. Polecam do refleksji dość świeży tekst Czy rynki akcji są grą o sumie zerowej. W tekście prawników pada dużo poważnych oskarżeń, argumentów, odniesień do rozporządzeń unijnych odnośnie manipulacji i wykorzystywania poufnych informacji.  Idąc tropem rozważań autorów, co jest poufną informacją mam wrażenie, że żadne z działań opisanych przeze mnie na początku tekstu nie jest możliwe. Nie można odkryć sobie czegoś wartościowego w raporcie i wykorzystać tego w celach zarobkowych, bo najpierw trzeba je upublicznić, żeby te informacje nie były poufne. Autorzy omijają fakt, że tak jak pisałem wyżej – tego typu oceny są PRZYPUSZCZENIAMI – dotyczą zarówno przewidywanych dobrych, jak i złych wydarzeń.

Następnie następuje analiza „disclaimera” jaki zamieścił Hindenburg i dość ciekawe zdania interpretujące znajdujące się tam zapisy: „Hindenburg powiada, że dopuszcza, że przekazał informacje nieprawdziwe lub mylące. Obejmuje więc swoim zamiarem osiągnięcie znacznego zysku (kosztem inwestorów) także na publikacji informacji nieprawdziwych i mylących.”

Mój tekst jest publicystyką. Nie jestem prawnikiem. Ale odnoszę wrażenie, że w opublikowanym przez kancelarię materiale mam do czynienia z publicystyką. Bo nie wydaje mi się, żeby to była opinia prawna.

Proszę oto przykład losowych disclaimerów z różnych miejsc w sieci.

„Informacje zawarte na tej stronie internetowej są tworzone i utrzymywane przez XXX z ciągłą dbałością i uwagą. XXX nie może jednak udzielić żadnej gwarancji co do dokładności lub kompletności informacji zawartych na tej stronie internetowej.”

„jako usługodawca nie jesteśmy zobowiązani do monitorowania informacji przekazywanych lub przechowanych przez inne podmioty ani do badania okoliczności wskazujących na działalność niezgodną z prawem.”

[to bardzo poważna europejska instytucja]

XXX podają na stronie informacje pochodzące ze źródeł, które uważają za wiarygodne, nie ponoszą jednak odpowiedzialności za ewentualne straty wynikające z podjęcia decyzji bądź podjęcia lub zaniechania działań na podstawie tych informacji. W szczególności XXX nie ponoszą odpowiedzialności za ewentualne straty finansowe i inne straty lub szkody (w tym między innymi za utratę zleceń lub zysków) wynikające bezpośrednio lub pośrednio z opublikowania informacji przez XXX, w tym z częstotliwości ich publikacji bądź z faktu ich wykorzystania.

Idąc tropem wnioskowania w omawianym tekście, każdy autor tych zastrzeżeń ma niecne zamiary.

Świat dookoła nas jest pełen „wyłączeń odpowiedzialności”, wyjaśnień, że „działano w dobrej wierze, ale może się zdarzyć, że coś jest nieprawdziwe”. To co zrobiono w przypadku disclaimera Hindenburga jest ekwilibrystyką. Amerykańska firma nie zrobiła nic ponad to , co robi wiele działów analiz, funduszy, banków, firm doradczych.

Dużo w tekście z Busines Insider „gdybania” i opinii (publicystycznych). Z każdym zdaniem można polemizować. To słowo przeciw słowu.

„Mitem jest obiegowa opinia, że Hindenburg działa w interesie akcjonariuszy.”

W ten sposób można zbudować dowolne zdanie: „mitem jest obiegowa opinia, że na giełdzie zarabia się pieniądze”, albo „mitem jest obiegowa opinia, że na giełdzie traci się pieniądze”. To są zdania, które można bezkarnie pisać i uzasadniać do woli. Wykorzystując różne triki felietonistyczne.

„Hindenburg nie czyni de facto zakładu, zajmując krótką pozycję, ale zakłada, że z prawdopodobieństwem graniczącym z pewnością, że jego raport wpłynie na paniczne wyprzedawanie akcji przez inwestorów.”

A skąd to przekonanie o pewności? Na rynku nie ma rzeczy pewnych, o czym przekonało się wielu, stawiając na pewniaki.

„Gdyby Hindenburg tak uczynił, to straty inwestorów LPP z 15 marca br. byłyby prawdopodobnie znacznie mniejsze, o ile wystąpiłby.”

No tyle „gdybów” w jednym zdaniu, że aż się sam Andre Kostolany uśmiecha.

Pozwolę sobie sparafrazować „gdybym w dniu wyprzedaży kupił akcje LPP, to prawdopodobnie zarobiłbym fortunę, o ile w ogóle by się to zdarzylo”.

Aha – no właśnie! Jak potraktować wszystkich analityków, którzy na pamiętnej sesji, na której doszło do masowej wyprzedaży, dokonali zakupów zgodnie ze swoim przypuszczeniem „ja uważam, że w raporcie Hindenburg są błędy – KUPUJĘ”? Czy powinni wykazać to gdzieś w mediach, że mają dostęp do tego rodzaju przypuszczeń, które mogą stać się informacją po konferencji zarządu, a tym samym były to poufne informacje, lub takimi się stały? Jeśli czytelnicy widzą absurd tego ostatniego zdania, proszę o wybaczenie. Ale tak właśnie rozumiem tekst z Business Insider.

W zasadzie mój tekst i rozważania są przydługie i mam wrażenie, że całkowicie zbędne, w kontekście jednego niewinnego zdania. Znajduje się ono na końcu materiału prawników z kancelarii Romanowski i Wspólnicy:

„Kancelaria przyjmuje zlecenia od spółki LPP.”

No cóż. Słowo przeciw słowu.

[Photo by Pete Alexopoulos on Unsplash]