Wejście na giełdę podnosi zyskowność firmy

Wejście na giełdę powoduje wzrost zyskowności firm, co stoi w sprzeczności z wcześniejszymi badaniami; chińska giełda jest podatna na manipulacje cenami akcji. To tylko niektóre z wniosków z najciekawszych badań naukowych dotyczących rynku kapitałowego.

Borja Larrain, Gordon M. Phillips, Giorgo Sertsios i Francisco Urzúa przygotowali pracę „The Effects of Going Public on Firm Performance and Commercialization Strategy: Evidence from International IPOs”(„Efekty pierwszej oferty publicznej akcji na wyniki finansowe i strategię komercjalizacji: dowody z międzynarodowych emisji”). Opisują w niej wyniki analizy danych z lat 1997-2017 dotyczących 3467 firm z szesnastu krajów Europy, głównie tych z zachodniej i południowej części kontynentu(bez Polski), sprzed wejścia na giełdę i po nim.
https://www.nber.org/system/files/working_papers/w29219/w29219.pdf

W tych danych są także informacje o firmach, które przygotowywały się do pierwszej emisji akcji, ale ostatecznie z niej zrezygnowały(takich firm było 430, czyli 13 proc.). Wykorzystane także dane finansowe badanych spółek (dwa lata przed emisją, rok emisji i dwa lata po), pochodzące z firmy Amadeus. Średnia wartość aktywów spółki to 172 mln euro, choć mediana (wartość poniżej i powyżej której jest połowa próby) to zaledwie 10,6 mln euro, co sugeruje iż niewielka liczba bardzo dużych spółek bardzo podnosi średnią wartość.

Pierwszy ciekawy wniosek z analizy jest taki, że nie jest prawdą iż wejście na parkiet powoduje spadek rentowności firm. To znaczy, zniżka miernika stopy zwrotu na aktywach ROA (ang. Return On Assets) faktycznie ma miejsce, ale spada on także w spółkach, które z publicznej emisji zrezygnowały. A więc nie może być on skutkiem debiutu na parkiecie. Po uwzględnieniu tego faktu okazuje się, że wejście na giełdę powoduje nie spadek a wzrost zyskowności firm i to o blisko jedno odchylenie standardowe.

To odkrycie stoi w sprzeczności z wynikami wcześniejszych badań, ale ma uzasadnienie w wysokich kosztach publicznej emisji akcji (wynoszą one blisko 5 proc. wartości firm). Dodatkowo wejście na parkiet wiąże się z dużym wzrostem liczby jednostek zależnych oraz liczby krajów w których firma działa. Spada za to liczba otrzymanych patentów, w szczególności w krajach o wysokim poziomie ochrony inwestorów i dużymi wymaganiami odnośnie ujawnianych informacji.

W sumie wyniki analizy sugerują, iż publiczna emisja akcji jest związana z przesunięciem nacisku z innowacji na komercjalizację. Autorzy konkludują, że publiczna emisja akcji jest opłacalna dla spółek mimo tzw. problemów agencji, tzn. w wyniku wejścia na giełdę następuje rozproszenie własności firmy i interesy menadżerów i inwestorów mogą być mniej ze sobą zbieżne.

Sheridan Titman, Chishen Wei. Wei i Bin Zhao opracowali raport „Corporate Actions and the Manipulation of Retail Investors in China: An Analysis of Stock Splits”(„Działania firm i manipulacje dokonywane przez inwestorów indywidualnych: analiza podziałów akcji”). Piszą w niej, że chińska giełda rozpoczęła działalność w grudniu 1990 r. Już w 2015 r. była drugą największą na świecie pod względem rynkowej kapitalizacji.
https://www.nber.org/system/files/working_papers/w29212/w29212.pdf

Autorzy zauważają, iż wszystkie młode rynki akcji w historii były bardzo podatne na manipulacje cen. Postanowili sprawdzić, czy Chińczykom także nie udało się wyciągnąć wniosków z błędów popełnionych przez organizatorów rynków kapitałowych w innych krajach. W szczególności naukowcy byli zainteresowani tym, czy władze giełdowych firm z Państwa Środka są w stanie manipulować ceną swoich akcji.

Już na pierwszy rzut oka widać, że chińska giełda może być wyjątkowo podatna na tego typu działania. Bowiem prawie 90 proc. dziennego obrotu na giełdzie w Szanghaju jest skutkiem działań inwestorów indywidualnych. A małe „rekiny giełdowe” zwykle nie stosują wyszukanych analiz, jedna trzecia z nich nie ma wykształcenia wyższego. Raport z 2014 r. podawał, że większość nowych kont maklerskich należy do osób bez dyplomu.

Dodatkowo możliwość dokonywania tzw. krótkiej sprzedaży(czyli pożyczania i sprzedawana pożyczonych akcji po to, by je odkupić gdy cena spadnie) jest mocno na chińskim rynku ograniczane tzn. do 2010 r. było to w ogóle zakazane, a od 2016 r. jest dozwolone tylko w stosunku do ok. 30 proc. walorów.

To jest o tyle istotne, że arbitrażyści mogliby wykorzystać krótką sprzedaż by zniwelować efekt manipulacji. Manipulowanie ceną akcji jest nielegalne w Chinach a kary za złamanie prawa dotkliwe. Przykładowo w niejaki Xiang Xu, menadżer funduszu hedge Zexi Investment Company, został skazany na pięć i pół roku więzienia (odsiedział całość wyroku, wyszedł na wolność 9 lipca 2021 r.) i grzywnę 11 mld juanów (ok. 1,7 mld USD) za spiskowanie z menadżerami tak by w momencie ogłoszenia splitu dokonywać transakcji na kontach oficjalnie nienależących do niego.

Zdaniem naukowców podobnych przestępstw na chińskich giełdach jest znacznie więcej. Aby zidentyfikować podejrzane transakcje badacze wykorzystali próbę 4510 zawiadomień (po selekcji zmniejszonej do 3716) o podziale akcji z giełd w Szanghaju i Shanzen. Próbka nie zawiera splitów walorów firm z dużym udziałem skarbu państwa jako właściciela, dlatego że nominowani przez rząd prezesi takich spółek mają dużą motywację do tego by nie ryzykować kariery.

Następnie wzięto pod uwagę te ogłoszenia o podziale akcji, które miały miejsce poza okresami, kiedy najczęściej ogłasza się splity albo po okresie spadków cen akcji. Te ostatnie są podejrzane, dlatego że główny powód przeprowadzania podziału walorów jest zmniejszenie ceny pojedynczej akcji po okresie dużych wzrostów cen. Wreszcie sprawdzono kiedy kończyły się okresy zakazu dokonywania transakcji przez osoby z władz spółek będących przedmiotem zainteresowania. I okazuje się, że wykres stopy zwrotu z podejrzanych akcji w okolicach splitów ma kształt odwróconego „U”.

To znaczy, że strategia kupowania i trzymania takich walorów ma 10 proc. stopę zwrotu przed końcem trzeciego miesiąca, ale cena powraca do poziomu sprzed splitu w ciągu 18 miesięcy. Dla porównania. Ogłoszenia o podziale walorów, które nie spełniły kryteriów dla „podejrzanych” także skutkowały wzrostem cen, ale miał miejsca powrót do cen sprzed splitu. To sugeruje iż wzrost cen miał podstawy i nie wynikał z manipulacji. Co interesujące, mali inwestorzy indywidualni istotnie zwiększają zakupy akcji odnośnie których ogłoszono podział, ale jeszcze przed tym ogłoszeniem.