Mroki i cienie portfeli abonamentowych

W ubiegłym tygodniu twitterowa społeczność polskich drobnych inwestorów żyła między innymi kontrowersjami związanymi z jednym z popularnych portfeli abonamentowych.

Przez portfel abonamentowy rozumiem pokazowy portfel (realny lub „papierowy”) prowadzony przez inwestora, którego podgląd dostępny jest po opłaceniu abonamentu przez inwestorów. Przy czym taka usługa obejmuje także z reguły dostęp do analiz (lub „analiz”) i komentarzy inwestora prowadzącego taki portfel.

Wspomniana kontrowersja dotyczyła dodania do portfela bardzo mało płynnej spółki z NewConnect: tego czy było to technicznie możliwe i tego czy realne jest naśladowanie ruchów takiego portfela jeśli informacja o dodaniu do niego niepłynnej spółki powoduje natychmiastowy, kilkudziesięcioprocentowy skok notowań. Nie zamierzam więcej pisać o tej kontrowersji bo nie interesuje mnie żaden konkretny portfel abonamentowy lecz spojrzenie na ten rodzaj usług inwestycyjnych jako całość.

Moim zdaniem należy zacząć od tego czym w swojej esencji jest zakup takiej usługi. Otóż jest to forma delegowania decyzji inwestycyjnych do innego podmiotu – osoby prowadzącej portfel. Od wielu lat argumentuje, że najrozsądniejszą formą delegowania decyzji inwestycyjnych jest delegowanie ich do „mądrości tłumu” czyli kupno taniego funduszu indeksowego możliwie szerokiego rynku. Dlaczego? Po pierwsze dlatego, że jest to bardzo tanie – w 2022 roku kosztuje kilka punktów bazowych rocznie. Po drugie dlatego, że uzyskujemy w ten sposób niewielkie ryzyko, że nasza inwestycja spisze się dużo gorzej niż szeroki rynek.

Każda inna forma delegowania decyzji inwestycyjnych wydaje się mi gorszym rozwiązaniem. Bardzo często wiąże się z dodatkowymi, czasem wysokimi, kosztami. Nie ma też dobrych narzędzi pozwalających ocenić czy podmiot podejmujący za nas decyzje inwestycyjne spisze się lepiej czy gorzej od rynku. Bo przecież fakt, że osoba sprzedająca abonament na dostęp do portfela ma za sobą kilka udanych lat na rynku nic musi wskazywać na jej umiejętności inwestycyjne. Być może sprzedawca usługi posiada takie umiejętności a być może miał kilka razy dużo szczęścia w wyborze „zwycięskich” spółek do portfela, które zrobiły wynik. Czy ten wybór jest wynikiem umiejętności czy szczęścia? Czy mamy narzędzia określające czy inwestor w kolejnych latach znów wybierze „zwycięskie” spółki?

Za BSE

Moim zdaniem łatwiej jest wypracować narzędzia identyfikujące spółki, które mają szanse spisać się lepiej niż szeroki rynek niż narzędzia identyfikujące inwestorów czy analityków, których decyzje spiszą się lepiej niż szeroki rynek. Zdaję sobie sprawę, że większość inwestorów korzysta przy tych decyzjach z jedynej łatwo dostępnej wskazówki czyli wyników z nieodległej przeszłości i łudzi się przy tym, że mają one istotną wartość prognostyczną. Proszę zwrócić uwagę, że te same wątpliwości dotyczą innych form delegowania decyzji inwestycyjnych – na przykład naśladowania ruchów jakiegoś inwestycyjnego guru.

Drugi problem z portfelami abonamentowymi polega na tym, że nie uwzględniają specyficznych warunków konkretnych inwestorów. Jeśli już to są skrojone na miarę prowadzących portfel (przynajmniej jeśli są to portfele rynkowe inwestujące realne pieniądze), ich cierpliwość, dyscyplinę i przede wszystkich ich tolerancję na obsunięcia i straty – zarówno na portfelu jak i na poszczególnych pozycjach. Oznacza to, że dla części inwestorów mogą się okazać zbyt zmienne,  zbyt ryzykowne. Dla innej grupy inwestorów mogą się okazać zbyt „nudne” jeśli korzystający z nich inwestorzy nie są w stanie na przykład utrzymać w portfelu spółki, w której przez rok nic się nie dzieje a kurs stoi w miejscu.

Jeszcze większy problem jest z portfelami teoretycznymi, papierowymi, które często są skrojone na uzyskanie spektakularnych wyników lub likwidację i stworzenie kolejnego portfela. Takie działania mają sens z punktu widzenia sprzedawcy abonamentu ale nie mają sensu z punktu widzenia potencjalnych klientów.

Trzeci problem dotyczy technicznych możliwości replikowania takich portfeli. Możemy tutaj wskazać na dwa potencjalne zagadnienia. Pierwsze dotyczy sprzedawców o niskiej etyce, którzy „zarządzają” wynikami portfela zawierając transakcje kupna i sprzedaży po fakcie, z opóźnieniem. Na przykład po pojawieniu się cenotwórczej informacji, po której kurs spółki otworzy się z dużą luką w górę ogłaszają zakup akcji tej spółki na zamknięcie poprzedniej sesji.

Drugie zagadnienie dotyczy portfeli, które regularnie kupują akcje ekstremalnie niepłynnych spółek z NewConnect. W czerwcu zwróciłem uwagę na fakt, że 2/3 alternatywnego rynku jest „nieinwestowalne” nawet dla drobnych, indywidualnych inwestorów bo 2/3 spółek miało w pierwszym półroczu średnie sesyjne obroty poniżej 10 tysięcy złotych. Replikowanie portfeli regularnie inwestujących w ten segment rynku jest nierealne, tym bardziej, że przy popularnych portfelach dodanie do nich niepłynnych spółek powoduje wyraźny, nawet kilkudziesięcioprocentowy skok kursu. To jest poślizg cenowy, które zniszczy wyniki każdego naśladowcy.

Czas na ostatni problem: w Polsce portfele abonamentowe działają w regulacyjnej szarej strefie. Nie da się ukryć, że od wielu lat regulator czyli Komisja Nadzoru Finansowego jest świadoma popularności tej usługi i nie podejmuje przeciwko sprzedawcom żadnych wyraźnych kroków. Jednocześnie możemy sobie wyobrazić sytuację, w której regulator wyraźnie zmienia nastawienie i zaczyna traktować portfele abonamentowe jako rodzaj doradztwa inwestycyjnego.

Korzystanie z usług finansowych z szarej strefy regulacyjnej (nie mówiąc o czarnej strefie regulacyjnej jak zdalne zarządzanie rachunkiem) ma dwie wady. Po pierwsze gdy coś pójdzie nie tak to niespecjalnie jest się komu poskarżyć. Gdy skala przedsięwzięcia jest mała i nie przyciąga zainteresowania mediów to poszkodowani naprawdę mają ograniczony wybór sensownych dróg dochodzenia swoich roszczeń. Co ciekawe, nawet publiczna krytyka nieetycznych albo nierzetelnych praktyk może być trudna bo jeśli taka krytyka wymaga ujawnienia informacji otrzymanych w ramach abonamentu to naraża krytykującego, niezadowolonego klienta na ryzyko prawne związane z ujawnieniem tych informacji.

Po drugie, jeśli przedsięwzięcie nie ma nad sobą kontroli regulacyjnej to należy spodziewać się w nim niskich standardów prowadzenia biznesu, na przykład zarządzania konfliktem interesu. Czy istnieje jakaś gwarancja, że nie ma grupy inwestorów mających dostęp super-premium do portfela abonamentowego z kilkugodzinnym wyprzedzeniem? Czy istnieje gwarancja, że nie można sobie „kupić” dodania spółki do popularnego portfela by ułatwić sobie wyjście z pozycji?

Myślę, że już tytuł tekstu rozwiał wątpliwości co do tego jak oceniam bilans korzyści i zagrożeń z zakupu usługi portfeli abonamentowych. Czy w ogóle nie dostrzegam korzyści? Wyobrażam sobie sytuację, że usługa broni się jakością analiz towarzyszących prowadzonemu portfelowi. Z mojego doświadczenia wynika jednak, że ludzie tworzący wartościowe analizy sprzedają abonamentowy dostęp do tych analiz. Wyobrażam sobie sytuację, w których usługa broni się zagregowanymi kompetencjami i wiedzą społeczności skupionej wokół niej i wymieniającej opinie inwestycyjne. W ostatnich miesiącach zmieniłem swoje nastawienie do wartości takich kompetentnych społeczności. Teoretycznie, przy popularnych portfelach, wartością może być rynkowy wpływ samych decyzji portfelowych i możliwość eksploatowania tego wpływu.