Kto lub co naprawdę rusza rynki? Część 3

Bez względu na to, czy poszukiwanie wyjaśnień ruchów rynków daje rzeczywiście przewagę w inwestowaniu, pozostaje jeszcze jedno pytanie:

Czy naprawdę możliwe jest wiarygodne wyjaśnienie tego, co się dzieje nieustannie na rynkach od strony wydarzeń z otoczenia? A w takim razie kto lub co rzeczywiście porusza kursami, przede wszystkim akcji?

Części inwestorów niepotrzebna jest do podejmowania decyzji deterministyczna wizja giełdowego świata, gdzie każda zmiana w otoczeniu ma określony wpływ na kierunek i siłę ruchu cen aktywów, a przy tym te zależności daje się opisać i wyjaśnić. Należą do tej grupy choćby traderzy czysto techniczni lub systemowi/algorytmiczni. Sama nauka od dekad próbuje ująć te powiązania w równania i hipotezy, choć wyniki tego są dość rozbieżne.

I tak naprawdę jedyne co udało się w miarę ustalić, to że siłą sprawczą jest…informacja. Dla jednych uczestników tej gry informacja pochodząca z samych danych (ceny, wskaźniki, sentymenty, przepływy), dla innych informacja z otoczenia (spółki, polityka, gospodarka itd.).

Nie sposób jednak tych powiązań wiarygodnie ustalić, można z dużym przybliżeniem je szacować i ewentualnie przyjmować na wiarę. Co prowadzi do dużej nieperfekcyjności i niepewności, a w rezultacie posługiwania się raczej prawdopodobieństwami niż pewnikami. Tymczasem inwestorzy potrzebują od profesjonalnych analityków i komentatorów właśnie pewników. I nie ważne, co dostają, mózg próbuje wyjaśnienia potraktować przynajmniej jako niemal-pewnik, byle mieć jakiś materiał do pracy decyzyjnej.

Najogólniejsza teoria ruchu rynków niemal pewnikowi zresztą odpowiada, przynajmniej w długich terminach. Kursy akcji podążają bowiem za fundamentami samych spółek i po części gospodarczego otoczenia (np. teraz stymulacja banków centralnych powiązana z silnym odbiciem popandemicznym w zyskach korporacji). W przypadku towarów siłą sprawczą jest przede wszystkim bilans fizycznej podaży i popytu. I w tych kierunkach steruje kursami najważniejszy ruch aktywów, czyli popyt uczestników rynkowej gry podczas hossy i podaż w bessie.

Zmienia się to wszystko wraz ze skracaniem horyzontu czasowego. Kiedy szukamy wówczas związków przyczynowych w napływających informacjach, tak naprawdę kursami może sterować:

   – siła z otoczenia (egzogeniczna)

Np. takim impulsem dość wyraźnym był wybuch pandemii czy ostatnio regulacje władz Chin dołujące tamtejszy rynek.

oraz/lub

  – siły wewnętrzne (endogeniczne), w tym związane z ruchem kapitału.

Przykład:

Spółka podaje znakomite wyniki a kurs mocno spada. Za tym może stać dziesiątki czynników niezwiązanych z samą informacją o wynikach finansowych. To może być choćby podaż dużego funduszu zmuszonego wyjść z tych akcji. Tymczasem w komentarzu analityka prawdopodobnie przeczytamy, że to inwestorzy „sprzedają fakty”, czy realizują zyski, choć nie ma to nic wspólnego z realną przewagą w transakcjach.

Zresztą we współczesnych warunkach giełdowych zmagań, kiedy ogromną część ruchów generują komputery, trudno już nawet używać tak anachronicznych wyjaśnień jak „informacja X spowodowała, że inwestorzy zinterpretowali to w sposób Y i zaczęli wyprzedaż”. Trzeba bowiem wziąć pod uwagę, że obrót składa się dziś ze zleceń, które z bieżącymi wydarzeniami niewiele mogą mieć wspólnego i powstały ruch może mieć tylko iluzoryczne źródła zakorzenione w informacyjnym otoczeniu.

I tak weźmy już na wstępie pod uwagę najważniejszy fakt:

50-80% transakcji jest dziś generowanych przez algorytmy bez udziału człowieka (przynajmniej w USA). Jak w takiej sytuacji można mówić o jakiejś „reakcji inwestorów” na wydarzenia?

W tej komputerowej puli mieści się dość szerokie spektrum źródeł tych zleceń, ale mianownik większości z nich jest mniej więcej wspólny – niewiele mają wspólnego z reakcjami jakościowymi na wydarzenia, jeśli już to są samą reakcją na RUCH cen, a więc są ruchem poniekąd wtórnym.

Mamy tu więc do czynienia z algorytmami typu:

– realizującymi zlecenia inwestorów (market making),

– wykonującymi arbitraż (statystyczny, międzyrynkowy, flash-trading), czyli głównie sławne HFT,

– wykonującymi typowy system trading (trend-following w wykonaniu CTA, algo-trading w wykonaniu firm takich jak Medallion Jima Simmonsa),

– hedging w wielu wymiarach.

Potem idzie cała gama styli, których realizacja jest w dużej mierze niezależna od codziennych rynkowych i okołorynkowych wydarzeń, jak choćby:

– buybacks, czyli kupno akcji własnych przez spółki,

– ETFy i fundusze indeksowe, czyli kupno/sprzedaż całymi koszami, realizującymi przecież w dużej mierze pasywne podejście,

– strategie opcyjnie i ich zabezpieczenie, niezmiernie aktywne w obecnych czasach, z „gamma squeeze” na czele,

– wszelkie strategie oparte na analizie ilościowej, portfelowej i cenowej, w tym np. inwestorów typowo technicznych albo portfele typu „Risk parity”,

– short squeeze, ale może być i long squeeze, czyli hurtowe wyciskanie pozycji,

– manipulacje kursami czy rynkiem.

W tym kotle mieści się również ogromny ruch inwestorów detalicznych, którzy niewiele mają wspólnego z realną analizą rynków, a więc mamy tu ostatnio choćby cały ruch meme-trading z reddita czy inwestorów kupujących tylko dlatego, że inni kupują.

Wg wyliczeń Financial Times sprzed 3 lat tylko 10% obrotu pochodzi od analityków typowo fundamentalnych! Stara szkoła odchodzi do lamusa. Dodajmy do tego ewentualnie style w jakiejś mierze intuicyjne, czyli faktycznie łączące różne rodzaje analiz z wydarzeniami makro/mikro (z tym, że wśród nich spora część to fundusze i fundusze hedgingowe, które nie są w stanie efektywnie reagować w krótkim terminie). Zostaje nam więc w sumie niewielki wycinek rynku zagospodarowany przez tych, którzy faktycznie mogą stać za bohaterami komentarzy i mediowych analiz pod szyldem „wydarzenie X spowodowało taką reakcję inwestorów”.

W tej sytuacji mocno dyskusyjna wydaje się teza, że reakcje rynków mają mocny związek z wydarzeniami z otoczenia, w których należałoby szukać źródeł poszczególnych ruchów. Zmieniły się czasy, nie zmieniła się jednak ludzka potrzeba odkrycia narracji, która nadaje sens decyzjom i działaniom. Dlatego odpowiedzią na to musi być i jest cała branża komentatorsko-analityczna (choć przecież poszukiwanie wyjaśnień nie jest jej jedyną rolą, realizuje kilka innych celów).

Pamiętajmy więc, że opisane wyżej związki przyczynowo-skutkowe na rynkach są niemiłosiernie skomplikowane w krótkich i czasem średnich terminach, zwykle trudne do ustalenia przez przeciętnego inwestora. A przez ekspertów nie bez powodu ruchy cen są uznawane za losowe lub niemal losowe, czego implikacją jest to, że nie sposób ich ani przewidzieć, ani wiarygodnie odkryć przyczyny w przeszłości.

Co ciekawe, istnieją dowody na to, historia wielu znaczących ruchów na giełdach czerpie swoje źródła z … braku informacji i wyzwalaczy w wydarzeniach w otoczenia. Ale to w kolejnej części.