Ile informacji jest w wynikach kwartalnych?

Rok temu pisałem o dochodzeniu Komisji Papierów Wartościowych i Giełd w USA, które ujawniło włamanie do systemu komunikacji spółek EDGAR i siatkę inwestorów, którzy korzystali z wcześniejszego dostępu do publikowanych w systemie informacji.

Według SEC w 2016 roku inwestorzy, którym 27-letni haker z Ukrainy przekazywał dostępne w systemie EDGAR ale jeszcze nie opublikowane informacje, zawarli na ich podstawie około 490 transakcji, które przyniosły im około 3,6 mln dolarów zysku. Dzielili się nim z dostawcą informacji. Okno możliwości inwestorów, czyli czas od otrzymania informacji od hakera do jej opublikowania w systemie EDGAR wynosiło od kilku minut do kilku dni. Inwestorzy skupiali się na komunikatach dotyczących wyników finansowych bo te komunikaty często mają silnie cenotwórczy efekt. Inną kategorią silnie cenotwórczych informacji są na przykład komunikaty o przejęciach i wezwaniach ale nie są to informacje równie często publikowane co wyniki finansowe, ich prognozy i rewizje tych prognoz.

Najciekawszym fragmentem dokumentu SEC było zestawienie trafności transakcji inwestorów w okresie gdy dysponowali przewagą informacyjną i okresie gdy uzyskanej dzięki współpracy z hakerem przewagi informacyjnej nie mieli. Przeciętna skuteczność transakcji (ważona zaangażowanym kapitałem) w okresie dysponowania szklaną kulą wynosiła 77% i była wyraźnie wyższa od 45% skuteczności w okresie bez przewagi informacyjnej.

Wyniki są interesujące bo uzyskany poziom skuteczności na poziomie 77% jest niejednoznaczny. Z jednej strony wskazuje, że efekt szklanej kuli istnieje, znajomość pewnych informacji przed innymi inwestorami zapewnia realną przewagę. Z drugiej strony pokazuje, że nawet idealna znajomość informacji przed innymi inwestorami nie zbliża inwestorów dysponujących szklaną kulą do 100% skuteczności.

Włamanie do systemu EDGAR było drugim aktem w kryminalnej działalności hakera z Ukrainy. Wcześniej, w latach 2011 – 2015 włamał się do systemów informatycznych trzech agencji informatycznych i w tych systemach uzyskał dostęp do komunikatów rynkowych przed ich publikacją. W gruncie rzeczy ten drugi akt miał już miejsce po dochodzeniu SEC w sprawie pierwszego aktu – jak widać istnieją korzyści z prowadzenia tego typu działalności przestępczej z terytorium takiego państwa jak Ukraina.

W pierwszym akcie hakerzy z Ukrainy także udostępniali siatce inwestorów wykradzione informacje z systemów trzech agencji informacyjnych. Także pobierali prowizję z zysków, dochodzącą do 50%. Według SEC łączne zyski siatki inwestorów mogły sięgnąć 100 mln USD w pierwszym okresie działalności hakerów.

Chloe Xie z Graduate School of Business Stanford University w pracy The Signal Quality of Earnings Announcements: Evidence from an Informed Trading Cartel przedstawiła wyniki analizy transakcji dokonanych przez siatkę inwestorów w latach 2011 – 2015 a dotyczących komunikatów zawierających wyniki finansowe spółek. Badanie Xie koncentrowało się na ocenie jakości sygnału informacyjnego zawartego w komunikatach o wynikach finansowych. Punktem wyjścia do tych badań był fakt, że siatka inwestorów w latach 2011 – 2015 wykorzystała 1029 komunikatów o wynikach finansowych. Jednocześnie miała dostęp do około 11 100 takich komunikatów. Inwestorzy zdecydowali się więc wykorzystać około 9% dostępnych komunikatów. Celem inwestorów było maksymalizowanie zysku więc należy oczekiwać, że wybierali te komunikaty, które ich zdaniem dawały największe szanse na zysk.

Jakość sygnału informacyjnego w komunikatach o wynikach finansowych nie jest idealna z dwóch kluczowych powodów:

• po pierwsze dlatego, że nie można jednoznacznie wyznaczyć konsensusu, idealnie określić oczekiwań inwestorów
• po drugie dlatego, że same wyniki, zarówno informacje ilościowe jak i jakościowe w nich zawarte, są niejednoznaczne i ich ogólna ocena zależy na przykład od fragmentu raportu, na którym inwestor skoncentruje swoją uwagę

Xie zauważyła także, że inwestorzy tymczasowo dysponujący szklaną kulą będą się starali skupiać na komunikatach o jak najlepszej jakości sygnału informacyjnego pochodzących od spółek z adekwatną płynnością. Kwestia płynności jest ważna z dwóch powodów:

• okno czasowe inwestorów wynosiło czasem tylko kilkadziesiąt minut (medianową transakcję otwierano 2 godziny przed publikacją wyników i trwała 20 godzin)
• duża płynność pozwała inwestorom wtopić się w rynek a tym samym utrudnia wykrycie procederu*

Tak więc kluczowym zagadnieniem badania jest pytanie: jak dobrze inwestorzy wybierali komunikaty, na podstawie których ich zdaniem warto było zawierać transakcję (po uwzględnieniu ograniczeń wynikających z płynności)?

Uzyskane przez Xie wyniki przypominają wnioski z zestawienia SEC, o którym pisałem rok wcześniej. Inwestorzy z przewagą informacyjną preferowali komunikaty o wysokiej jakości sygnału informacyjnego mierzonego jako absolutna (negatywna lub pozytywna) reakcja rynku na komunikat z wynikami finansowymi. Prawdopodobieństwo zawarcia przez inwestorów transakcji było wyższe dla komunikatów spółek o wyższej płynności i dla komunikatów z późniejszą wyższą bezwzględną reakcją rynku. Inwestorzy także agresywniej otwierali pozycję (mieli większy wpływ na cenę) w przypadku komunikatów powodujących wyższą reakcję rynku. W uproszczeniu można napisać, że inwestorzy posiadali pewne umiejętności wybrania komunikatów, na które rynek mocno zareaguje. Z innego punktu widzenia można napisać, że jakość sygnału informacyjnego zawartego w komunikatach o wynikach finansowych pozwalała inwestorom wybrać takie, na które rynek mocno zareaguje.

Jednak wybory inwestorów były bardzo dalekie od ideału. Xie po uwzględnieniu płynności podzieliła wszystkie reakcje rynku na wyniki finansowe na 10 decyli (najniższy decyl to największe spadki, najwyższy decyl to najwyższe wzrosty). Dwa skrajne decyle reprezentują więc największe okazje dla inwestorów dysponujących, nielegalnie zdobytą, szklaną kulą. Tylko 31% wszystkich transakcji inwestorów przypadło na te największe okazje inwestycyjne, 70% transakcji znalazło się poza tą grupą. Tak więc skuteczność korzystania, że szklanej kuli była bardzo daleka od ideału.

Wcześniej zauważyliśmy, że można intuicyjnie wskazać sytuacje gdy reakcja rynku na komunikat z wynikami finansowymi będzie mocna. Kluczowe znaczenie będą mieć dwie rzeczy:

• rozbieżność między wynikami a bardzo zgodnym konsensusem analityków
• jednoznaczna wymowa wyników finansowych czyli dobre albo złe wartości w każdej kategorii wyników (np. zarówno w przychodach jak i zysku netto)

Xie pokazała, że inwestorzy dysponujący nielegalną przewagą informacyjną rzeczywiście preferowali wymienione wyżej sytuacje: zgodny konsensu z niewielkim rozrzutem prognoz i zgodność wyników na różnych poziomach. Jednocześnie widać, że przejawianie takiego nastawienia pozostawiło wiele okazji rynkowych.

Zbadanie tego fascynującego naturalnego eksperymentu przez Chloe Xie pokazuje więc dlaczego aktywne inwestowanie w oparciu o interpretacje napływających na rynek informacji, w tym wyników finansowych jest trudne i frustrujące. Nawet dysponowanie szklaną kulą, perfekcyjną wiedzą o informacjach, którą dotrą na rynek za kilka godzin, nie pozwala na zbliżenie się do idealnej skuteczności. Inwestorzy z nielegalną przewagą informacyjną zostawili przecież 70% najlepszych okazji rynkowych na stole.

* Co ciekawe, całą przestępczą strukturę nie wykryto przez analizę podejrzanych transakcji, co z reguły ma miejsce w przypadku (ujawnionego) insider tradingu. Bodźcem do dochodzenia było wykrycie przez agencje informacyjne włamań do ich sieci komputerowych.