Przelotne mody, błędy w zarządzaniu i oszustwa

Wysoko sobie cenię wywiady z inwestorami specjalizującymi się w krótkiej sprzedaży ponieważ ze względu na swoją specyficzną strategię dzielą się unikalnym spojrzeniem na rynek i na analizowanie giełdowych spółek.

W lutym Bloomberg przedstawił sylwetkę Marca Cohodesa – jednego z najbardziej wyrazistych specjalistów od krótkiej sprzedaży, choć oczywiście nie tak popularnego jak Chanos czy Einhorn. Przez dwie dekady Cohodes pracował razem z Davidem Rockerem w Rocker Partners. Specjalizujący się w krótkiej sprzedaży fundusz notował świetne wyniki – 12% rocznej stopy zwrotu w latach 1985-2007 ale w 2008 roku w kontrowersyjnych okolicznościach (obejmujących margin call od Goldman Sachs) zwinął działalność po 60% stracie. Cohodes wziął kilkuletnie wakacje od inwestowania i zaszył się na farmie (gdzie hoduje między innymi kury, a jajka sprzedaje na ekologicznym rynku w San Franciso) ale wrócił do krótkiej sprzedaży. Teraz inwestuje jednak tylko na swój własny rachunek.

Dwunasty odcinek podcastu Bespoke (w 2017 roku wszyscy robią podcasty) składa się z godzinnego wywiadu z Cohodesem, w którym opowiada on o swojej historii inwestycyjnej oraz podejściu do wyszukiwania celów krótkiej sprzedaży. Jego pierwszą udaną transakcją była krótka pozycja na producencie maszyn do Pinballa na początku lat 80′. Inwestor wraz z współpracownikiem działał w oparciu o tezę, że rosnąca popularność gier komputerowych zniszczy rynek automatów do gier. Miał rację.

Zdaję sobie sprawę, że niewielu jest wśród czytelników Blogów Bossy inwestorów regularnie stosujących krótką sprzedaż. Sam też nie używam tego narzędzia. Poznanie strategii inwestorów sprzedających krótko ma jednak spory sens dla konwencjonalnych inwestorów – dostarcza wskazówek w kwestii tego od jakich spółek należy się trzymać z daleka.

Strategia inwestycyjna Cohodesa daje się zmieścić w trzech F – fads, failures, frauds czyli w przelotnych modach, błędach w zarządzaniu i oszustwach. Z tych trzech F Cohodes najbardziej lubi ostatnie czyli oszustwa. To zrozumiałe bo taki scenariusz z reguły oznacza dotkliwe spadki kursu a więc wysokie stopy zwrotu z pozycji. Cohodes tak jak wielu innych specjalistów od krótkiej sprzedaży ignoruje wysoką, nieatrakcyjną wycenę jako kryterium zajęcia pozycji. Posługuje się też heurystyką znaczenia dla konsumentów – nigdy nie sprzedaje spółek, co do których ma pewność, że ich klienci nie mogli by sobie bez tych spółek poradzić. To jeden z powodów, dla których nigdy nie miał krótkiej pozycji na technologicznych liderach takich jak Google, Amazon czy Microsoft.

Bardzo użyteczna jest inna heurystyka Cohodesa: koncentruj się na dżokeju a nie na koniu. Ocena zarządu spółek odgrywa krytyczną rolę w wybieraniu celów inwestycyjnych. Jednym z ulubionych sygnałów Cohodesa jest odkrycie, że osoby zarządzające spółką mają w swojej historii oskarżenia o oszustwa, manipulacje papierami wartościowymi albo skandale rachunkowe. Cohodes studiuje więc kariery zawodowe członków zarządu i sprawdza czy na poprzednich pozycjach, w poprzednich spółkach pojawiły się jakieś sygnały ostrzegawcze. To samo dotyczy katastroficznych błędów w zarządzaniu – zwłaszcza jeśli dotyczyły wzbudzających podejrzenia strategii, na przykład wzrostu przez akwizycje (zwłaszcza finansowanego długiem). Wiele z jego najbardziej zyskownych transakcji obejmowało spółki zarządzane przez ludzi z podejrzaną, kontrowersyjną przeszłością.

Moim zdaniem bliższe przyjrzenie się karierze zawodowej członków zarządu albo karierze inwestycyjnej głównych akcjonariuszy może uchronić inwestorów na warszawskiej giełdzie przed kosztownymi błędami a także niemal całkowicie odciąć się od „bananowej” części rynku. Warto sprawdzić czy kariera zawodowa nowych władz nie obejmuje bankructw, zwłaszcza takich spowodowanych błędami w zarządzaniu albo czy na poprzednich stanowiskach nie uczestniczyli w kontrowersyjnych transakcjach z podmiotami powiązanymi. Czy mają na swoim koncie liczne konflikty z akcjonariuszami, w tym drobnymi akcjonariuszami? Czy kluczowi zarządzający mają w karierze epizody budowania wartości spółki? To samo podejście warto stosować w odniesieniu do głównych akcjonariuszy. Są strategiczni inwestorzy znani z budowania wartości spółek, rozwijania ich działalności, systematycznego wzrostu wyników. Są także akcjonariusze kojarzeni z bezsensową inżynierią finansową albo przejmowania przez kontrolowane przez nich spółki innych aktywów należących do nich, często po cenach wzbudzających żywiołowe protesty drobnych akcjonariuszy. Myślę, że Cohodes ma rację, że prześwietlenie kluczowych dla spółki osób może być ważniejsze niż analiza wskaźników fundamentalnych – przede wszystkim w długoterminowym horyzoncie inwestycyjnym.

Cohodes poruszył jeszcze jedną kluczową kwestię. Inwestor podkreśla, że krótka sprzedaż jest niezwykle wymagającą dziedziną inwestowania. W tej działalności przez 97% czasu wygląda się jak idiota, przez 3% jest się zadowolonym, zarabiającym inwestorem. Cohodes żartuje, że do krótkiej sprzedaży trzeba się urodzić z predyspozycją (nawet ułomnością) emocjonalną pozwalającą funkcjonować w tym skrajnie niesprzyjającym środowisku. W bardziej poważnym tonie inwestor wymienił cztery cechy potrzebne by być skutecznym specjalistą od krótkiej sprzedaży:

• trzeba mieć bardzo silne przekonania, potężną wiarę w to co się robi
• trzeba mieć bardzo grubą skórę (to wskutek tego, że cele krótkiej sprzedaży często ripostują, walczą)
• trzeba mieć bardzo wysoki prób bólu
• trzeba być po prostu twardym skurwielem (Cohodes lubi czasem przekląć)

Nie każda strategia inwestycyjna wymaga powyższych predyspozycji ale moim zdaniem są one niezbędne nie tylko dla specjalistów od krótkiej sprzedaży. Każda strategia zakładająca głębokie obsunięcia na poszczególnych pozycjach, a więc na przykład inwestowanie w „głęboką wartość”, inwestowanie w zagrożone spółki, może wymagać podobnych predyspozycji emocjonalnych. Także strategie zakładające budowanie zysku w oparciu na bardzo niewielką liczbę super-zyskownych pozycji, a więc choćby strategie inwestowania w spółki na bardzo wczesnym etapie rozwoju, wymagają specyficznej konstrukcji emocjonalnej pozwalającej na poradzenie sobie z długą falą porażek.

Cohodes twierdzi, że marginalna liczba ludzi rodzi z predyspozycjami do krótkiej sprzedaży a moim zdaniem opinię tę można rozszerzyć na wiele innych emocjonalnie wyczerpujących strategii inwestycyjnych. To fundamentalna sprawa dla wszystkich inwestorów rozpoczynających aktywne inwestowanie.