Boomy, krachy, bańki

Kluczowym problemem przy analizie rynkowych baniek spekulacyjnych jest efekt pewności wstecznej. Uwaga inwestorów koncentruje się na bańkach, które zakończyły się krachem a boomy, które nie skończyły się gwałtowną przeceną są ignorowane.

Robin Greenwood, Andrei Shleifer i Yang You opublikowali wyniki badań, które przezwyciężają tę trudność. Badacze analizowali wszystkie boomy, które wystąpiły w poszczególnych branżach* amerykańskiego rynku akcyjnego w latach 1928-2014. Podobne badania przeprowadzili dla rynków międzynarodowych w latach 1987-2013. Sprawdzili nie tylko jak zakończyły się epizody wzrostów ale także czy jakieś właściwości rosnących rynków pozwalają prognozować sposób w jaki zakończy się epizod boomu.

Boom został zdefiniowany jako przynajmniej 100% wzrost w okresie dwóch lat: zarówno bezwzględny jak i relatywny względem szerokiego rynku. Dodatkowym kryterium był wzrost co najmniej o 50% w okresie 5 lat – ten warunek miał wyeliminować ewentualne wzrostowe odbicia po poprzednich spadkach. Takich epizodów na amerykańskim rynku było 40.

Greenwood, Shleifer i You podkreślili cztery istotne wnioski z analizy:

• epizody boomów nie są związane z przeciętnymi niskimi stopami zwrotu w przyszłości
• gwałtowne wzrosty istotnie zwiększają prawdopodobieństwo krachu
• pewne cechy rosnących rynków sugerują większe ryzyko krachu
• niektóre właściwości rynków w fazie boomu sugerują niższe stopy zwrotu w przyszłości

Proszę zwrócić uwagę, że powyższe wnioski oparte są na danych historycznych obejmujących łącznie 40 epizodów w USA i 107 epizodów na rynkach międzynarodowych (w ramach badania out-of-sample). To podstawowy problem przy badaniu zjawisk, które rzadko występują na rynkach finansowych. Dodatkowy problem dotyczy analizy wielu potencjalnych czynników prognozujących te zjawiska. Do wyników pracy Greenwooda, Shleifera i You trzeba więc podchodzić ze sceptycyzmem.

Zaletą ich badań jest to, że podobnie jak William Goetzmann wyszli w badaniu baniek spekulacyjnych poza dominujące wśród inwestorów wyobrażenia czyli poza kategorię bąbli, które skończyły się krachem. Krach zdefiniowany został jako obsunięcie co najmniej o 40% od szczytu w okresie dwóch lat po zidentyfikowaniu boomu. Warto zwrócić uwagę, że ta definicja nie oznacza, że każdy krach oznaczał straty dla hipotetycznych inwestorów, którzy kupiliby akcje po zidentyfikowaniu boomu: w międzyczasie rynek mógł przecież doświadczyć kolejnej fali wzrostowej.

Jak ważne jest uwzględnienie boomów, które nie zakończyły się krachem świadczy fakt, że tylko połowa zidentyfikowanych przez badaczy baniek (21 z 40 w USA i 54 z 107 na rynkach międzynarodowych) zakończyła się gwałtowną przeceną. Innymi słowy, koncentrując się na bańkach spekulacyjnych, które skończyły się krachem pomijamy połowę baniek spekulacyjnych.

Tylko połowa boomów w badaniu Greenwooda, Shleifera i You zakończyła się gwałtownym obsunięciem a część z tych obsunięć zaczynała się z wyższych poziomów niż ten, na którym zidentyfikowano boom. Te dwa czynniki sprawiają, że zidentyfikowanie boomu nie pozwala na prognozowanie niskich stóp zwrotu w przyszłości – nie odbiegają one istotnie od zachowania reszty rynku. Pokazuje to poniższy wykres:

Za Greenwood, Shleifer i You

Jednocześnie z danych pracy Greenwooda, Shleifera i You wynika, że epizody boomu istotnie zwiększają ryzyko krachu: 50% prawdopodobieństwo krachu po zidentyfikowaniu boomu jest kilkakrotnie większe niż przeciętne ryzyko krachu na rynku. Co więcej, im większy jest wzrost tym większe staje się ryzyko krachu. Epizody 150% wzrostu w okresie dwóch lat związane były z 80% szansą krachu w USA (15 przypadków) i 67% na rynkach międzynarodowych (51 przypadków). Powyższe wyniki potwierdzają więc ostrzeżenie, że inwestorzy wchodzący na rozgrzane rynki powinni liczyć się ze zwiększonym ryzykiem obsunięć.

Greenwood, Shleifer i You próbowali także ustalić czym różniły się epizody boomów, które skończyły się krachem od boomów, które nie skończyły się gwałtowną przeceną. Wyodrębnili cztery cechy:

• duży wzrost zmienności
• wysoka aktywność w emisji nowych akcji
• duży udział młodych firm w sektorze i duży udział tych spółek w generowaniu wzrostów
• duże przyśpieszenie** trendu wzrostowego

Autorzy uważają, że powyższe cztery czynniki najbardziej skutecznie odróżniają w danych historycznych bańki spekulacyjne, które skończyły się krachem od tych, które nie zostały przebite.

Epizody baniek spekulacyjnych to jedna z kwestii zaprzątających najwięcej uwagi inwestorów a jednocześnie jedno z trudniejszych do badania zagadnień. Skonfrontowani z gwałtownym trendem wzrostowym dosyć szybo przybierają jedno z dwóch nastawień. Część spodziewa się krachu (to musi spaść). Część spodziewa się kontynuacji ruchu (teraz będzie inaczej). Omówione wyżej badanie pokazuje, że obydwa podejścia mają spore ograniczenia.

* Zgodnie z sektorową klasyfikacją spółek, która w przypadku rynku amerykańskiego obejmuje 48 sektorów plus sektor „inne”, którego autorzy nie brali pod uwagę

** Mierzone jako różnica pomiędzy stopą zwrotu z dwuletniego okresu poprzedzającego identyfikację boomu a stopą zwrotu z pierwszej połowy tego okresu