Wysokie ryzyko daje niskie zyski

Nie ma prostej liniowej zależności między ryzykiem a zyskiem na rynkach akcji. Najbardziej ryzykowne akcje są najmniej zyskowne – piszą Pim Van Vliet i Jen De Koning we właśnie wydanej książce „High Returns form Low Risk. A Remarkable Stock Market Paradox”.

Wysokie ryzyko – wysokie zyski, niskie ryzyko – niskie zyski to zasada, która wydaje się być tak oczywista jak to, że ziemia jest okrągła. Jednak autorzy książki (jej polski tytuł to „Wysokie zyski z niskiego ryzyka. Niesamowity paradoks giełdy”) postanowili ją sprawdzić. Wzięli do analizy dane z amerykańskiej giełdy od stycznia 1926 r. do grudnia 2014 r.

Tak długi okres, ponad 80 lat, był potrzebny by sprawdzić jak różne rodzaje akcji radziły sobie w sytuacjach ekstremalnych takich jak II wojna światowa, Wielki Kryzys, kryzys naftowy czy bańka internetowa. Następnie naukowcy wyselekcjonowali tysiąc firm o największej kapitalizacji pomijając przy tym te, których akcja warta była mniej niż 1 USD. Chodziło o to, by nie analizować mało płynnych spółek (w ostatnim miesiącu analizy, w grudniu 2014 r. najmniej wartościowa spółka była warta 6 mld USD).

Dla każdej z tych tysiąca form zmierzono miesięczną zmienność kursu akcji za poprzednie trzy lata. Następnie naukowcy uszeregowali akcje od najbardziej zmiennych od najmniej i stworzyli dwa portfele. Jeden składał się ze 100 najbardziej zmiennych akcji, drugi ze stu najmniej zmiennych akcji. Do symulacji wprowadzili element modyfikacji portfeli co kwartał tak by zawsze zawierały 100 najbardziej i 100 najmniej ryzykownych akcji. Jakie były wyniki eksperymentu?

Otóż 100 dolarów zainwestowanych 1 stycznia 1929 r. w strategie najbardziej ryzykownych spółek do 1 stycznia 2015 r. zamieniłoby się w 21 000 USA. Ale te same 100 USD zainwestowane w tym samym okresie w strategie niskiego ryzyka wygenerowałoby 395 000 USD. Inaczej mówiąc, firmy mało ryzykowne w tym okresie wygenerowały średnią, roczną stopę zwrotu 10,2 proc., podczas gdy bardzo ryzykowne akcje przyniosły inwestorom tylko 6,4 proc.

Co więcej, roczna zmienność portfela niskiego ryzyka wynosiła 13 proc., podczas gdy wysokiego 36 proc. Tylko z tych dwóch portfeli można by wyciągnąć wniosek, że istnieje odwrotna zależność między zyskiem a ryzykiem. W kolejnych rozdziałach naukowcy postanowili to jednak sprawdzić.

Przygotowali osiem kolejnych portfeli zawierających po kolejnych sto spółek o coraz to wyższym ryzyku. Tym razem wyniki są jeszcze ciekawsze. Wraz ze zwiększaniem się ryzyka stopa zwrotu z portfeli rośnie, ale tylko do pewnego momentu. Osiąga bowiem maksimum (12 proc. rocznej stopy zwrotu) w przypadku czwartej setki spółek a potem spada i osiąga minimum w przypadku dziesiątego, najbardziej ryzykownego portfela.

Te wyniki stoją w sprzeczności z powszechnym przekonaniem o liniowej i pozytywnej zależności między zyskiem a ryzykiem. Dlaczego zatem jest taka rozbieżność między tym czego uczą się studenci ekonomii a praktyką giełdy? Otóż autorzy twierdzą, że głównie ze względu na inną metodologię liczenia stopy zwrotu.

Autorzy wyliczali stopę zwrotu przy założeniu reinwestowania zysków. Tymczasem większość innych naukowców w takich wyliczeniach podaje zwykłą stopę zwrotu, nie uwzględniając potęgi procentu składanego. Zastosowanie odmiennej metodologi może doprowadzić do innych wniosków.
Na przykład najbardziej ryzykowny portfel osiągnąłby 12,6 proc. średniej rocznej stopy zwrotu gdy nie uwzględniamy reinwestowania zysków. Gdy je weźmiemy je pod uwagę stopa zwrotu spada do 6,4 proc.

Co najciekawsze, to że wysokie ryzyko oznacza niskie zyski nie jest najnowszym odkryciem. Autorzy przyznają, że do zajęcia się tym tematem zainspirowała ich praca Amerykanina prof. Roberta Haugena z 1975 r. Co więcej, z późniejszych prac na które powołują się autorzy wynika, że podobna zależność między zyskiem a ryzykiem jaką udowodnili autorzy książki na danych z USA obowiązuje także na innych giełdach.

Nardin L. Baker i Robert A. Haugen w opublikowanej w 2012 r. pracy „Low Risk Stocks Outperform within All Observable Markets of the World” (Akcje o niskim ryzyku dają wyższe stopy zwrotu na wszystkich monitorowanych rynkach świata) podają wyniki obliczeń dla 33 krajów, w tym także Polski oraz m.in. Japonii, Chinach, Brazylii, RPA. Potwierdzają one tezę autorów książki.

https://poseidon01.ssrn.com/delivery.php?ID=131074121084086064093103000093111093109023030014084091014027007126031073108085009090035056097013011097115069067025031095031125027020011005061091100084115104006081093061020081064107080027113116021028125103113011025076025089069110085095031024095095083073&EXT=pdf

Paradoks można zaobserwować także w każdym sektorze z osobna. Z tego jednak nie wynika dlaczego mało ryzykowne akcje miałyby dawać wyższe zyski, niż walory wysokiego ryzyka? Otóż autorzy twierdzą, że jednym z głównych powodów jest to, iż zmienność cen akcji jest miarą bezwzględną ryzyka. Tymczasem na rynku królują miary względne, czyli w stosunku do benchmarków.

Dla zarządzających największym ryzykiem nie jest strata pieniędzy, ale osiągnięcie wyników gorszych niż benchmark (zresztą ma to sens, bo jeżeli aktywnie zarządzający nie jest w stanie pokonać indeksu to inwestorzy lepiej by wyszli kupując jednostki funduszu indeksowego). Z takiego punktu widzenia nawet posiadanie inwestycji, która rok w rok przynosi nam 10 proc. zysku jest ryzykowne .

Jeżeli bowiem rynek w tym czasie zmienia się od -40 proc. do +60 proc. to oznacza, że w roku nasza inwestycje może osiągnąć o 50 punktów procentowych wynik lepszy niż rynek, ale także o 50 punktów procentowych gorszy. Tak więc z punktu widzenia ryzyka relatywnego (czyli nie osiągnięcia wyniku takiego jak benchmark) jest to inwestycja bardzo ryzykowna.

Koncentracja na relatywnym ryzyku sprawia, że niewielu zarządzających stosuje strategie niskiego ryzyka i wysokich zysków. A zatem ci którzy są skłonni skupić się na ryzyku bezwzględnym mogą z niej korzystać i zjadać „darmowe lunche”.

Książka Plieta i Koninga to doskonała i unikalna publikacja. Ostatni raz książka na tematy giełdowe zrobiła na mnie takie wrażenie 20 lat temu, gdy jako student SGH przeczytałem po praz pierwszy „Błądząc po Wall Street” Burtona Makiela. Uwielbiam książki przekorne, takie które stawiają tezy stojące w sprzeczności z dotychczas najpopularniejszymi przekonaniami. Publikacja Plieta i Koninga jest właśnie taką książką.

Do tego jest krótka i bardzo dobrze napisana. Jeden z autorów twierdzi, że pisał ją tak by jego ojciec, który nie jest ekonomistą, mógł ją zrozumieć i mam wrażenie, że ten cel udało mu się osiągnąć.