W poszukiwaniu drogi do sukcesu, część 5

W tym wpisie: dwa kolejne źródła rynkowej przewagi.

ANOMALIE

Czym są owe anomalie? To wszystkie odchylenia od hipotezy o idealnie efektywnym rynku, polegające na tym, że papiery wartościowe nie odzwierciedlają na bieżąco w cenach wszystkich dostępnych informacji, co prowadzi do możliwości osiągnięcia zysków wyższych niż wynika to ze zwykłej inwestycji w indeksy. Na pozór skomplikowane, w praktyce wygląda to dużo prościej, i nawet hołdujący hipotezie perfekcyjnego rynku świat akademicki przyznaje im prawo istnienia i dość szczegółowo je opisuje.

Można by wzruszyć ramionami i spytać: na co to komu? Albo jak z tych mądrości skorzystać? Otóż korzystamy z nich nieustannie, choć w dużym stopniu nieświadomie. Dlatego odniesione z nich korzyści są raczej przypadkowe, choć wspomina się o nich wszędzie dookoła, również na naszych blogach. Do dziś wykryto ich około 300. Część się zużyła, część powraca, inne są niesamowicie trwałe. Jeśli za chwilę podam kilka przykładów, wszystko stanie się jasne.

Weźmy na przykład anomalie kalendarzowe: efekt stycznia, ‘strojenie witryn’ na koniec miesiąca czy roku, czy efekt weekendu. Albo ileż zysku kryje się w procesach typu: przejęcia i akwizycje, splity akcji, albo wchodzenie spółki do indeksu, a więc zdarzenia, które pozwalają zarobić dzięki samemu faktowi ich zajścia, bez skomplikowanych analiz. Bądź też silny efekt powrotu do średniej – spółki czy fundusze, które w danym roku urosły najbardziej, w kolejnym ustępują tym z ogona stawki. Czy też najbardziej znane 3 anomalie: akcje małych spółek rosną bardziej niż dużych, spółki wartościowe w dłuższych okresach dominują zwrotami nad spółkami wzrostowymi (dopiero co wspomniane przez Adama) oraz efekt momentum (impetu), który pomaga w kontynuacji trendów instrumentów najmocniej rosnących w poprzednim okresie (na tym opiera się strategie trend following).

W większości nie są one interesujące dla przeciętnego inwestora, a znacząca ich ilość dość trudna w wykorzystaniu, które wymaga dodatkowo działającej krótkiej strony rynku. Wspominam je głównie dlatego, że mają wpływ na szereg innych strategii uzyskiwania przewagi (o czym za chwilę), zapewniając im teoretyczną podbudowę lub tłumacząc ich porażki. Jednakże można dość prosto zainwestować w nie pośrednio. Na rynku amerykańskim istnieje cała gama ETFów oraz tradycyjnych funduszy, w których zarządzający sam dobiera hurtowo akcje do portfela zgodnie z wybraną anomalią. Albo są nazywane identycznie jak sama anomalia, więc łatwo je poznać, albo inwestują w kilka z nich jednocześnie, jak choćby modna ostatnio rodzina strategii „Smart beta”.

Nie wszystkim funduszom udaje się pokonać zwykłą, pasywną metodę indeksowania rynku, od której zaczęliśmy ten przegląd, a więc jest ona póki co jednym z najlepszych źródeł giełdowej przewagi. I nie wymaga szczególnej wiedzy, analiz, wyliczeń czy umiejętności, a przy tym pokonuje wynikami 80-90% profesjonalnych zarządzających i amatorów.

I to było w zasadzie preludium do:

ANALIZY FUNDAMENTALNEJ (AF)

Uważana jest za rdzeń giełdowego inwestowania, nieuniknione więc staje się odnalezienie skąd bierze się tutaj przewaga rynkowa i jak ją wyzwolić.

Zasadniczo celem AF jest wyliczenie wartości wewnętrznej akcji (obecnej i przyszłych) oraz skonfrontowanie z aktualną ceną rynkową, lub też w przypadku rynków walutowych czy towarowych – ocena stanu rynku czy gospodarki i w ich kontekście kursu danego instrumentu. Ponieważ jednak znacząca większość działań dotyczy spółek, pozostańmy przy nich. Istnieje dziesiątki metod na wyliczenie wartości wewnętrznej, a by zrobić to optymalnie sięga się nie tylko po bilanse, raporty i newsy, ale również po analizy sektorów, konkurencji czy całego rynku i otoczenia gospodarczo-politycznego.

Świat finansów wycenia AF jako „działającą” metodę dużo wyżej niż nie mniej popularną, choć uznawaną nieco za szarlatanizm Analizę techniczną. Co ciekawe jednak, świat akademicki uznaje obie te metody za stanowczo mniej skuteczne w długich terminach niż zwykłe kupno indeksów. I biorąc pod uwagę dokonania nawet samych profesjonalistów zarządzania, niewiele się mylą. Nie robimy tu jednak sądu, to jedynie próba uchwycenia skąd przewagę czerpać (dla przypomnienia: przewaga oznacza zyskowność jako taką, niekoniecznie lepszą od indeksowania rynków).

Najdoskonalszym źródłem natchnienia jest w tym biznesie wszystko to, co robi Warren Buffett. Jego styl, czyli kupowanie niedocenionych spółek to nic innego jak wspomniana nieco wyżej anomalia „przewagi spółek wartościowych nad wzrostowymi”. Można ją usprawnić przez skoncentrowanie się tylko na spółkach małych (kolejna anomalia), ale przy kapitałach Buffetta to nie do zrobienia, zostaje więc pole do popisu dla reszty świata. Można również zlewarować ją w sposób dosłowny, tak jak robi to sam Buffett, czyli zastosować dźwignię, która dała taki napęd jego wynikom (u niego x 1,6). Sama zaś strategia tego typu jest mocno kontriariańska, używając terminów z AT, ponieważ skupia się na spółkach niemodnych, nudnych, niedocenionych.

Pomimo wielu różnic między AT i AF, w kwestii źródeł przewagi obie łączy kilka ważnych elementów. Część AF to również analiza ilościowa (w odróżnieniu od jakościowej, czyli intuicyjnej). I pierwsze, nad czym się pochyla każdy analityk, to zbiór wszelkiej maści wskaźników opisujących „standing” spółki (stan zdrowia). Dalej drogi są dwie, jak wspomniałem:

1.  Kodowanie + testy na danych historycznych

W tym wypadku pojawiają się pewne elementy zarządzania ryzykiem, a samą przewagę (wartość oczekiwaną) daje się wyodrębnić, ocenić, zmodyfikować, przysposobić i nawet wrzucić do automatycznego inwestowania. W takim wypadku możemy mówić o przewadze samej AF. Chętnym, by tego spróbować, polecę książkę jak zwykle nieocenionego Thomasa Bulkowskiego „Analiza fundamentalna i inwestowanie pozycyjne. Ewolucja gracza giełdowego”.

Ale i naukowcy w tej dziedzinie wcale nie próżnują, wymienię choćby krótką pracę: „Fundamental Analysis Works” Bartrama i Grinblatta.

Ten rodzaj AF wypełnia rolę narzędzia zwanego „market timing”, czyli wchodzenie i wychodzenie z rynku zależne od koniunktury.

2. Analiza jakościowa

Do obrazu wynikającego ze wskaźników dodaje się nieco magii, czyli własnych ocen, wycen, wiedzy, doświadczeń i koniecznie analizę kontekstu (makro, mikro, konkurencja, polityka, branża itd.). Staje się przez to trudniejsza, wyzywająca, ale mimo to dużo popularniejsza niż owa automatyczna. Przewaga przenosi tutaj się z samej AF na inwestora, jego kunszt, mistrzostwo, wyczucie, doświadczenie itd. Ocenić można ją jedynie na podstawie realnych wyników i porównania ich do benchmarków (głównie indeksów) by stwierdzić, czy przewaga owa to nie jest po prostu zwykłe „beta”, a więc to, co daje sam rynek z pasywnego inwestowania.  Ponieważ zarządzanie ryzykiem w sensie technicznym tu nie istnieje, ciężko je ocenić i przekazać innym. Raczej zastępuje się je dywersyfikacją, zmniejszaniem kosztów, wprowadzeniem po części rozwiązań pasywnych (ETFy), rebalansowaniem. Do tego bardzo długie terminy, rzadkie transakcje. Mam obawy jednak, że gdy rynki rosną, inwestowanie zamienia się tu w spekulację, zwykle bowiem akcje stają się przewartościowane fundamentalnie, a mimo to nadal są kupowane przez zwolenników.

W tej roli AF działa jako narzędzie zwane „stock selection” (znajdowanie najbardziej rosnących w przyszłości akcji).

Nauka i poszukiwanie przewagi w ilościowej AF nie różni się za wiele od podobnego podejścia w przypadku samej AT i systemów mechanicznych, zresztą nie jest aż tak popularna u nas. Odsyłam więc do poprzednich wpisów.

A jak jest w przypadku jakościowej AF?

Bez zdobycia minimum wiedzy, zanim kupi się pierwsze akcje, nie obejdzie się. Nie sposób nie wymienić w tym miejscu jako pomocy biblii AF czyli „Inteligentnego inwestora” B. Grahama. Mitem jest, że najlepiej predysponowani do tego są ekonomiści czy księgowi. Natomiast prawdą jest, że jest to bardzo czasochłonny rodzaj analizy – nie tylko wymaga gromadzenia sporej ilości danych, ale i osadzenia ich w dość szerokim kontekście (zaczynając od niego – to podejście tzw. „top-down”, lub na nim kończąc – czyli „bottom-up”). A przecież szukamy najlepszej przyszłościowo spółki, a więc przeanalizować trzeba nieustannie całość zasobów (nie na darmo instytucje mają całe działy do tego celu). Albo zdać się na pomocnicze opinie „doradców”, z których każdy potrafi wyliczyć wartość wewnętrzną akcji na innym poziomie. Co nie jest żadną przeszkodą we własnej decyzji inwestycyjnej, wyzwaniem prawdziwym i często dramatem jest za to problem jak uciec przed giełdowymi bankrutami w odpowiednim czasie.

Pewną niedogodnością jest czas poszukiwania własnej przewagi, a więc okres edukacji mijający do momentu realnej inwestycji. Skoro jedna transakcja trwa latami, więc nauka na papierze w czasie rzeczywistym czy demo zabierze kawał życia. W zasadzie więc trzeba się zdać na nieperfekcyjny wybór czyli obciążone wieloma błędami poznawczymi uczenie się na sucho z prawdziwej historii. Przewaga tkwiąca w naszej intuicji i umiejętnościach (lub ich brak) przez lata może zostać więc niewykryta, w tym czasie można podpierać się po prostu zwykłym indeksowaniem, co sam Buffett gorąco rekomenduje. Albo na indeksowaniu po prostu już pozostać, wielu analityków fundamentalnych dochodzi i tak wreszcie do wniosku, że efektywne „stock selection” okazuje się mirażem, okraszonym dozą szczęścia. Najlepszym wówczas prysznicem staje się lektura N. Taleba „Ślepy traf”. Nawet Buffettowi wylicza się, że utracił sporo ze swojego „złotego dotyku”, a może los i czas mu po prostu sprzyjał, i gdyby dziś zaczynał, jego wyniki byłyby znacznie gorsze.

—kat—