Niektórzy menadżerowie funduszy private equity manipulują wynikami

Niektórzy menadżerowie funduszy private equity manipulują wynikami, ale inwestorzy rzadko dają się na o nabrać; zanieczyszczenie powietrza  obniża zyski inwestorów; wysokie płace niektórych zarządzających funduszami u instytucjonalnych inwestorów są uzasadnione – to tylko z wniosków z najnowszych badań naukowych rynku kapitałowego.

Gregory W. Brown, Oleg R. Gredil i Steven N. Kaplan w pracy „Do Private Equity Funds Manipulate Reported Returns?” (Czy menedżerowie funduszy private equity manipulują wynikami?) postanowili sprawdzić czy menedżerowie fundusz private equity wykorzystując fakt, że obracają udziałami firm nie notowanymi na giełdzie a co za tym idzie trudniej wycenialnymi nie wykorzystują tego faktu do manipulowania wynikami, po to by zachęcić inwestorów do powierzania im kolejnych środków.

http://www.nber.org/papers/w22493.pdf

Autorzy zwracają uwagę, że firmy inwestujące w private equity radzą sobie z wyceną inwestycji korzystając z tzw. Wartości Netto Aktywów (ang. Netto Assets Value – NAV). Szacunki NAV pochodzą z kwartalnych raportów firm private equity. Opierają je one na danych pochodzących z firm w które fundusze private equity inwestują. To oznacza, że taka wycena jest w dużym stopniu subiektywna a zatem będzie podatna na manipulacje. Autorzy wykorzystali dane dostarczone przez firmę Burgiss dotyczące 2071 funduszy. Pochodzą one od 200 instytucjonalnych inwestorów, którzy wyłożyli 750 mld USD w fundusze private equity.

Naukowcy wykorzystali także niezależną bazę danych firm private equity firmy StepStone. Po analizie okazało się, że niektórzy menadżerowie, którzy osiągają słabsze wyniki zawyża wyniki w okresie, w którym ma miejsce także zbieranie kapitału od inwestorów. Ale ci menadżerowie rzadko odnoszą sukces w przekonywaniu inwestorów co sugeruje, że udaje inwestorzy nie dają się nabrać. Z drugiej strony fundusze private equity, które osiągają najlepsze rezultaty nie tylko nie zawyżają swoich wyników inwestycyjnych, ale je jeszcze zaniżają co sugeruje, że zarządzający w nich dbają o długoterminową reputację.

Anthony Heyes, Matthew Neidell i Soodeh Saberian w pracy „The Effect of Air Pollution on Investor Behavior: Evidence from the S&P 500” (Wpływ zanieczyszczenia powietrza na zachowanie inwestorów: dowody z indeksu S&P 500) zmierzyli wpływ zanieczyszczenia powietrza na stopy zwrotu osiągane przez inwestorów. Konkretnie porównywali krótkoterminowe zmiany w ilość pyłu zawieszonego w powietrzu w rejonie Wall Street (właśnie tam mieszczą się siedziby wielu firm zarządzających aktywami m.in. Blackrock – największej firmy z tej branży na świecie) do stóp zwrotu osiąganych przez pracujące tam osoby (brano pod uwagę dane za ostatnie 15 lat).

http://www.nber.org/papers/w22753.pdf

Okazało się, że efekt jest i jest istotny. Wzrost koncentracji pyłu zawieszonego w powietrzu o jedno odchylenie standardowe zmniejsza stopę zwrotu tego samego dnia o 11,9 proc. Autorzy przyznają, że nie rozumieją do końca mechanizmu w jaki to miałoby się odbywać, ale stawiają hipotezę, że wyższy poziom zanieczyszczenia powietrza obniża skłonność inwestorów do ryzyka poprzez krótkoterminowy wpływ na mózg i zdrowie. Co istotne, pył zawieszony (nazywany także aerozolem atmosferycznym – składa się ze stałych i płynnych cząsteczek mniejszych – w przekroj-  niż 2,5 mikrometra) został uznany przez Światową Organizację Zdrowia za najbardziej szkodliwy spośród zanieczyszczeń atmosferycznych (jest także składnikiem smogu).

Pył zawieszony łatwo przedostaje się także do środka budynku (penetracja na poziomie 70-100 proc.). Z innych badań wynika, że wystawienie na ten rodzaj zanieczyszczeń istotnie pogarsza zdolności intelektualne ( w 2014 r. okazało się, że w wyniki izraelskich studentów w testach istotnie spadają jeżeli jest zwiększona koncentracja pyłu zawieszonego w miejscu przeprowadzania egzaminu). Co istotne, zmiany poziomu zanieczyszczeń w innych, dużych amerykańskich miastach nie są skorelowane z indeksem S&P 500.

Daniel R. Cavagnaro, Berk A. Sensoy, Yingdi Wang i Michael S. Weisbach w pracy „Measuring Institutional Investors’ Skill from Their Investments in Private Equity” (Mierząc umiejętności instytucjonalnych inwestorów na podstawie ich ich inwestycji w private equity) postanowili sprawdzić czy u tzw. instytucjonalnych inwestorów są menadżerowie potrafiący wybierać lepsze fundusze private equity czy też ich ewentualne dobre wyniki są dziełem przypadku. W tym celu naukowcy porównali rozkład stóp zwrotu zarządzających do rozkładu jaki miałby miejsce gdyby fundusze były losowe rozdzielone wśród inwestorów.

http://www.nber.org/papers/w22547.pdf

Wzięli pod uwagę próbkę 12 043 inwestycji dokonanych przez 630 menadżerów, z których każdy miał w latach 1991-2006 przynajmniej cztery inwestycje w private equity albo w fundusze venture capital albo buyout. Okazało się, że wariancja (miara rozrzutu) faktycznych stóp zwrotu jest wyższa od tej wynikającej z losowego rozkładu co sugeruje, że są lepsi i gorsi menadżerowie decydujący o przeznaczeniu funduszy u instytucjonalnych inwestorów. Okazuje się, że jedno standardowe odchylenie jeżeli chodzi o umiejętności inwestycyjne oznacza wzrost stopy zwrotu o 3 punkty procentowe. Efekt jest jeszcze większy w przypadku inwestycji w venture capital. Tam jedno standardowe odchylenie jeżeli chodzi o umiejętność powoduje wzrost stopy zwrotu o 5 punktów procentowych.

Dlaczego ustalenie czy zarządzający faktycznie mają umiejętności jakie twierdzą, że mają jest takie ważne? Otóż instytucjonalni inwestorzy to obecnie najważniejszy rodzaj inwestorów w USA. Kontrolują ponad 70 proc akcji na amerykańskich giełdach i prawie wszystkie inwestycje w private equity. Decyzje inwestycyjne, które podejmują mają olbrzymie znaczenie dla uniwersytetów, fundacji czy innych podmiotów korzystających z ich usług. Aby osiągnąć odpowiednio wysoką stopę zwrotu płacą bardzo wysokie wynagrodzenia zarządzającym. Jeżeli wyniki ich inwestycji nie wynikają z umiejętności a z czynników losowych wówczas wysokie honoraria nie mają uzasadnienia.