Jim Chanos o spółkach, które warto unikać

Matt Klein z FT Alphaville przeprowadził świetny wywiad z Jimem Chanosem z Kynikos Associates – jednym z najbardziej szanowanych specjalistów od krótkiej sprzedaży i ekspertów w kwestii oszustw finansowych.

Warto wysłuchać wywiadu w całości – Chanos wyjasnia w nim między innymi techniczne szczegóły związane z krótką sprzedażą oraz tłumaczy zagrożenie, które w gorącej fazie kryzysu finansowego stanowiła dla funduszy hegde rehypotekacja (czyli sytuacja, gdy broker używa zabezpieczenia wniesione przez klienta do finansowania swoich transakcji). Zdradza także, że był w grupie Amerykanów greckiego pochodzenia, którzy doradzali greckiemu rządowi w czasie kryzysu zadłużeniowego (Chanos twierdzi, że optował za wyjściem Grecji ze strefy euro) i narzeka, że nie skorzystano z jego rad.

Z punktu widzenia indywidualnych inwestorów najciekawszy jest fragment, w którym Jim Chanos podaje pewne powtarzające się na rynku wzorce, sygnały, które zwracają jego uwagę jako specjalistę od krótkiej sprzedaży i powodują, że decyduje o dokładnym zbadaniu związanych z nimi spółek. Można założyć, że spółki, które przyciągają uwagę Chanosa powinny też interesować indywidualnych inwestorów jako walory, przy których warto zachować ostrożność. Należy podkreślić, że nie każda ze spółek, które spełniają, któreś z poniższych kryteriów okazuje się złą inwestycją. Spełnianie poniższych kryteriów można traktować jako sygnał podwyższonego ryzyka.

W pierwszej kolejności inwestor wymienia sytuacje, w których występuje finansowany długiem boom, który zaczyna zmierzać w kierunku krachu. Chanos podkreśla znaczenie finansowanej długiem akwizycji aktywów finansowych, które nie są na tyle produktywne by umożliwić obsługę długu zaciągniętego na ich przejęcie. Dla Chanosa idealnym przykładem takiej sytuacji jest chińska gospodarka w okresie ostatnich kilku lat. Przy czym inwestor, ze względu na reżim regulacyjny i specyfikę chińskiego rynku akcyjnego (z dużym udziałem indywidualnych inwestorów) postanowił praktycznie zrealizować tę ideę inwestycyjną poprzez zajęcie krótkich pozycji na beneficjentach chińskiego boomu: na przykład firmach wydobywczych albo firmach z sektora transportu morskiego.

Drugą ideą inwestycyjną Chanosa jest zagrożenie przestarzałością technologiczną. Inwestor wyszukuje firmy, których model biznesowy może być zagrożony przez rozwój technologiczny, zwłaszcza przez szeroko rozumianą rewolucję cyfrową. Zauważa, że Internet stworzył bardzo dużo bogactwa ale jednocześnie zniszczył wiele planów biznesowych i pozbawił wiele firm przewagi konkurencyjnej, która przed rewolucją cyfrową wydawała się niezagrożona.

Kolejnym wzorcem, który przyciąga uwagę Chanosa są przelotne mody konsumenckie i firmy, których cały model biznesowy zamyka się w jednym nietrwałym trendzie konsumenckim. Chanos zauważa, że bardzo często inwestorzy koncentrują się na wykresie rosnących przychodów i bezrefleksyjnie go ekstrapolują ignorując ograniczony potencjal rynku („Tym razem będzie inaczej, każdy człowiek będzie mieć pięć wyczynowych kamerek video”).

Inwestor przyznaje, że jak płomienie przyciągają ćmy tak jego fundusz przyciągają korporację rozwijające się przez agresywne akwizycje. Chanos stwierdza, że wiele firm próbuje przekonać inwestorów, że są spółkami wzrostowymi (i zasługują na związaną z tym premię w wycenie) poprzez kupowanie wzrostu za pomocą przejęć. Co więcej takiej agresywnej polityce akwizycyjnej często towarzyszy stosowanie kontrowersyjnych zasad sprawozdawczości finansowej, które ma przekonać rynek, że przejęcia generują istotną wartość dla akcjonariuszy.

Ostatnim sygnałem wzbudzającym zainteresowanie Chanosa są problemy w sprawozdawczości finansowej – sytuacje, w których spółki używają legalnych i nielegalnych sposobów by ukryć przed inwestorami rzeczywistą sytuację finansową i operacyjną spółki.

Jeśli weźmiemy pod uwagę dwa ostatnie kryteria to nie powinno być żadną niespodzianką, że fundusz Chanosa miał krótką pozycję na spółce na Valeant. Warto jednak zauważyć, że zajął ją relatywnie wcześnie, na tyle wcześnie, że w pewnym momencie cena akcji o 100% przekraczała średnią cenę otwarcia pozycji. Chanos przyznaje, że oparty na akwizycjach model biznesowy oraz styl i charyzma prezesa sprawiły, że partnerzy w Kynikos Associates dostrzegli w Valeant odbicie Tyco, Enronu i Worldcom i stwierdza, że jeśli jakaś spółka budzi skojarzenia nie z jednym, lecz trzema historycznymi negatywnymi bohaterami rynku akcyjnego to warto się jej porządnie przyjrzeć. W kontekście Valeant inwestor zwraca uwagę na ryzyko związane z prezesem (albo zarządem), który wydaje się prowadzić spółkę tak by w maksymalny sposób zadowolić analityków (Wall Street w wypowiedzi Chanosa).

W kontekście wywiadu Chanosa i jego opinii o Valeant i chińskim boomie gospodarczym i jego efektach w sektorze wydobywczym warto podkreślić jak dużo różnice opinii mogą wystąpić pomiędzy kompetentnymi, profesjonalnymi uczestnikami rynku. W tym samym czasie gdy Chanos i partnerzy widzieli w Valeant mieszankę Tyco, Enronu i Valeant inni zarządzający funduszami hedge budowali na spółce gigantyczne pozycje. W tym samym czasie gdy Chanos analizował nietrwałe podstawy chińskiego boomu gospodarczego zarządzający globalnymi firmami wydobywczymi w oparciu o płynący z Chin popyt zatwierdzali gigantyczne programy inwestycyjne. Chanos podaje, że CAPEX globalnych firm wydobywczych wzrósł z 6 do 14 miliardów dolarów w latach 1990-2001 i z 14 do 122 miliardów dolarów w latach 2001-2012.