Byli mistrzowie funduszy inwestycyjnych: Bill Miller

W poprzednim tekście, na przykładzie inwestycyjnej kariery Billa Millera, zwróciłem uwagę na wspierany przez media biznesowe cykl atrakcyjności strategii inwestycyjnych i zarządzających, który sprawia, że wielu inwestorów powierza im swoje środki na szczycie inwestycyjnych wyników.

Pomyślałem, że warto bliżej przedstawić strategię Billa Millera i zapoczątkować nowy cykl poświęcony inwestycyjnym gwiazdom, które straciły swój blask. Przecież możemy sobie wyobrazić Billa Millera jako bohatera jednej z książek – Jacka Schwagera. Oczywiście, Billa Millera sprzed 2008 roku.

Tak się składa, że Jack Schwager nigdy nie przeprowadził wywiadu z Millerem (co nie zmienia faktu, że idea prześledzenia bohaterów poprzednich książek ze znakomitej serii Schwagera, wydaje się mi bardzo obiecującym przedsięwzięciem). Miller był natomiast bohaterem wydanej w maju 2000 roku książki Mistrzowie Wall Street autorstwa Kirka Kazanjianina. Data wydania tej książki podsunęła mi kolejny pomysł – przeczytania i zrecenzowania książki inwestycyjnej wydanej w pobliżu rynkowego szczytu. Nie mam dostępu do książki Kazanjianina dlatego będę się opierał na informacjach z pięciu różnych artykułów Wall Street Journal.

Jestem przekonany, że z zapoznania się ze strategią inwestycyjną Millera, można wynieść co najmniej tyle korzyści co z analizowania strategii inwestycyjnej zarządzających, którzy znajdują się na szczycie swojej popularności. Możemy uczyć się nie tylko z sukcesów Millera ale także z jego porażek.

Tym co zwraca uwagę w ostatnim tekście Wall Street Journal o Millerze jest fakt, że jego podejście do inwestowania niewiele się zmieniło po traumatycznych przeżyciach z lat 2007-2008, gdy w półtora roku flagowy funduszy Millera stracił całą, budowaną przez 15 lat przewagę na indeksem S&P 500. Miller skupia się selekcji spółek (stock picking), preferuje skoncentrowany portfel, interesuje się spółkami postrzeganymi przez rynek jako przechodzące trudności i gotowy jest podejmować ryzyko (w tym przypadku rozumiane zapewne jako zmienność), którego inni inwestorzy woleliby uniknąć.

WSJ podaje, że po doświadczeniach ostatniej bessy Miller poświęcił sporo czasu na czytanie książek i artykułów omawiających krachy w sektorze finansowym. Dokonał także korekty strategii inwestycyjnej – czeka z kupnem przecenionych przez rynek i przeżywających trudności spółek do pierwszych oznak odwrócenia sytuacji. Inną zmianą w strategii Millera jest szybsze wychodzenie z inwestycji w spółki, które mimo upływu czasu nie wykazują wyraźnej poprawy sytuacji biznesowej.

Myślę, że tych zmianach łatwo dostrzec bezpośrednią reakcję na to co stało się z portfelem Millera w latach 2007-2008. Jak informuje artykuł WSJ z grudnia 2008 roku, fundusze zarządzane przez Millera poniosły gigantyczne straty ponieważ weszły w kryzys finansowy z dużymi pozycjami w sektorze finansowym, które zgodnie ze swoją strategią inwestycyjną, Miller powiększał wraz z rozszerzaniem się kryzysu i spadkiem cen akcji. Efektem tej strategii była sytuacja, w której na początku 2009 portfel Millera przypominał listę największych przegranych kryzysu finansowego. Bear Stearns, Wachovia, Washington Mutual, Countrywide, Citigroup, Freddie Mac, AIG – trudno się dziwić, że jeden z inwestorów w funduszu Millera ironicznie zauważył pod koniec 2008 roku, że Miller równie dobrze mógł wyrzucić jego pieniądze przez okno i je podpalić. Wydaje się przy tym, że koncentrujący się na selekcji spółek zarządzający jest przekonany, że jego największym błędem była błędna ocena rozmiarów rodzącego się kryzysu finansowego, w tym kryzysu płynności w sektorze finansowym, a więc kwestia wykraczająca poza jego ekspercką domenę.

Myślę więc, że niektórzy czytelnicy z zaciekawieniem przyjmą wiadomość, że gdy w 2014 roku Miller wraca do inwestycyjnej ekstraklasy jego portfel niemal w połowie składa się ze spółek z sektora finansowego i deweloperskiego. Zarządzający optymistycznie ocenia perspektywy amerykańskiej gospodarki, sektora finansowego i rynku nieruchomości. Wróćmy jednak do strategii Millera.

Strategia powiększania stratnych pozycji jest stosowana przez wielu inwestorów (na przykład Jimmiego Balodimasa), a wśród inwestorów fundamentalnych inwestujących w wartość jest jedną z podstawowych reguł (w myśl często przedstawianej w krzywym zwierciadle zasady, że jeśli zarządzający lubił spółkę przy cenie $10 za akcje to przy cenie $7 lubi ją jeszcze bardziej). Wielu inwestorów preferuje także skoncentrowany portfel i są to inwestorzy reprezentujący różne filozofie inwestycyjne – na przykład Warren Buffet i George Soros.

Moim zdaniem, zachowanie Millera w czasie ostatniej bessy, najlepiej wyjaśniają jego doświadczenia z poprzednich kryzysów. Miller zbudował swoją reputację w sektorze inwestycyjnym, między innymi kupując przecenione przez rynek spółki finansowego w połowie lat 80′ i na początku lat 90′, a więc odpowiednio po burzliwym okresie recesji i walki z inflacją i po kryzysie finansowym kas oszczędnościowo-pożyczkowych (S&L). Być może Miller po prostu w całości polegał na doświadczeniach z poprzednich kryzysów a błąd konfirmacji (na przykład naiwne poleganie na uspokajających zapewnieniach szefa FED czy szefów firm finansowych z Wall Street – o czym wspomina sam Miller) nie pozwoliły mu dostrzec wyjątkowych rozmiarów ostatniego kryzysu.

91 Komentarzy

  1. GZalewski

    “co nie zmienia faktu, że idea prześledzenia bohaterów poprzednich książek ze znakomitej serii Schwagera, wydaje się mi bardzo obiecującym przedsięwzięciem”

    Przy okazji polskiego wydania Czarodziejów rynku, chciałem zrobic takie przypisy, niestety część była nie do znalezienia.
    Ale spora część utrzymała swój sukces, nie będąc gwiazdami jednego sezonu

    1. trystero (Post autora)

      @ GZalewski

      To byłby świetny pomysł ale trudny do wykonania. Pewnie przydałyby się jakieś kontakty w sektorze. A e-maili do napisania byłoby sporo bo samo Google tutaj nie wystarczy.

  2. ekonom polityczny

    Z tą “strategią” to przesada.
    Facet po prostu ma praktycznie “nieograniczone” zasoby finansowe i kupuje jak leci to, co w danym momencie ma trudności, a do niedawna było “niezłe”, licząc na to, że po po powrocie do średniej znowu się od tej średniej odbije, a długoterminowy trend będzie to pchać w górę.
    Gość bazuje na nawyku z lat historycznej superhossy 1982-2000, który sobie wyrobił (zapewne już po 1987, bo gdyby przeżył 1987, byłby ostrożniejszy), i na fakcie, że w silnym trendzie korekty są stosunkowo płytkie.

    I dlatego poległ w 2008 – zmienność w dół przekroczyła jego nawykowe oczekiwania. Zamiast zatrzymać program zakupu, gdy warunki brzegowe zostały naruszone, kontynuował, pewnie zwiększając jeszcze kwotę/ilość.

    Przecież to jest nic innego, jak odmiana sławetnego “uśredniania w dół” przed którym początkujących Indywidualnych ostrzegają w praktycznie wszystkich podręcznikach!!

    Millerowi wychodziło, dopóki miał dużo kasy, by móc tak działać, a trend był “zwarty”, z płytkimi korektami.
    Teraz pewnie też mu wychodzi lepiej niż przeciętna w branży, bo od 2012 SPX nie zbliżył się do swej 200SMA (korekty są płytkie).
    Ale jak nauczał Hyman Minsky – długa stabilność rodzi niestabilność i dotyczy to nie tylko systemów ekonomicznych ale i rynków.
    Długi, stabilny trend “usypia” czujność i gdy przychodzi w końcu korekta, o zmienności przekraczającej dotychczasowe “Millery” giną w ilościach hurtowych…

    Rada dla Indywidualnych – pan Miller ryzykuje CUDZE pieniądze, nie swoje własne, więc go “stać”.
    Wy “nie próbujcie tego w domu” 🙂 i wystrzegajcie się tej “pseudostrategii” – nie macie do dyspozycji cudzych, “nieograniczonych” środków!

    1. trystero (Post autora)

      @ ekonom polityczny

      (zapewne już po 1987, bo gdyby przeżył 1987, byłby ostrożniejszy)

      Wszystko wskazuje na to, że przeżył bo współzarządzającym został na początku lat 80. W połowie lat 80. kupował Freddie i Fannie.

      Przecież to jest nic innego, jak odmiana sławetnego „uśredniania w dół” przed którym początkujących Indywidualnych ostrzegają w praktycznie wszystkich podręcznikach!!

      Początkujących indywidualnych się ostrzega i myślę, że słusznie się to robi. Ale już bardziej zaawansowani inwestorzy nie stosują zasady “nigdy nie powiększaj stratnej pozycji”. W dużym stopniu dotyczy to inwestorów w wartość.

      wystrzegajcie się tej „pseudostrategii” – nie macie do dyspozycji cudzych, „nieograniczonych” środków!

      Dokładnie. Historia Millera może być ilustracją strategii akcyjnej, która przez długi czas działa a potem wysadza cały portfel.

  3. _dorota

    “gdy w 2014 roku Miller wraca do inwestycyjnej ekstraklasy”
    To mówi wiele o rynku i bezgranicznej naiwności klientów.
    Zadziwiające i demoralizujące jest to, że ktoś taki dostaje kolejną szansę (bo przecież nie swoje pieniądze znowu inwestuje, jak trafnie spostrzega Ekonom).

    “poświęcił sporo czasu na czytanie książek” – wzruszające, że po ograbieniu klientów zaczął się dokształcać 🙂
    Wyobraźcie sobie chirurga, który po zabiciu kolejnego pacjenta sięga do literatury tematu…

    Przykład Millera powinien być otagowany: psychologia. Bo nie mówimy o jakichkolwiek strategiach (tutaj strategia jest wręcz prymitywna), lecz o psychice klienta funduszu inwestycyjnego.

    1. trystero (Post autora)

      @ dorota

      Myślę, że zdecydowanie za ostro oceniasz Millera. Przecież to co robił niewiele różniło się na przykład od zachowania funduszy MiSiów przed wielką bessą i w jej trakcie. Wydaje się mi, że gdyby nie wcześniejszy status legendy Miller, nieoberwałby tak za lata 2007-2008.

      @ Klondike

      Raczej to drugie – inwestowanie w wartość ryzykując przy tym, że nigdy nie realizujemy zysków przy złym obrocie sytuacji. O sorry, nasi klienci nigdy nie zrealizują zysków jak coś nam nie wyjdzie.

      Myślę, że ten rodzaj filozofii inwestycyjnej mają także ludzie inwestujący na własny rachunek.

  4. Klondike

    @trystero
    “Początkujących indywidualnych się ostrzega i myślę, że słusznie się to robi. Ale już bardziej zaawansowani inwestorzy nie stosują zasady „nigdy nie powiększaj stratnej pozycji”. W dużym stopniu dotyczy to inwestorów w wartość.”

    Ale to chyba nie jest kwestia zaawansowania inwestorów. Raczej to drugie – inwestowanie w wartość ryzykując przy tym, że nigdy nie realizujemy zysków przy złym obrocie sytuacji. O sorry, nasi klienci nigdy nie zrealizują zysków jak coś nam nie wyjdzie.

  5. Klondike

    @ekonom polityczny
    “Przecież to jest nic innego, jak odmiana sławetnego „uśredniania w dół” przed którym początkujących Indywidualnych ostrzegają w praktycznie wszystkich podręcznikach!!”

    @trystero
    „Początkujących indywidualnych się ostrzega i myślę, że słusznie się to robi.

    Słuszne uwagi tu padają. Można więc przyjąć, że należy początkującego ostrzegać przed stosowaniem podobnych strategii. Gdy jednak początkujący nie zamierza osobiście stosować takiej strategii ale zamierza powierzyć pieniądze instytucji która takimi strategiami się para to należy początkującego ostrzegać przed krokami jakie zamierza podjąć czy to jest inna sytuacja?

    1. trystero (Post autora)

      @ Klondike

      Gdy jednak początkujący nie zamierza osobiście stosować takiej strategii ale zamierza powierzyć pieniądze instytucji która takimi strategiami się para to należy początkującego ostrzegać przed krokami jakie zamierza podjąć czy to jest inna sytuacja?

      Rozumiem, że to pytanie retoryczne jest. Jasne, że trzeba ostrzegać.

  6. lesserwisser

    @ trystero

    Niestety nie przyłożyłeś się do tematu, więc ja muszę ci trochę przyłożyć.

    Piszesz o strategii inwestycyjnej Billa Millera ale nie wspominasz o jego filozofii inwestowania, której wypadkową jest ta strategia.

    Bill Miller sam określa się jako value inwestor, z tym że to inwestowanie w wartość rozumie trochę po swojemu – a mianowicie – uważa że każda akcja może być tzw value stock jeśli notowana jest poniżej swojej wartości fundamentalnej czyli inaczej wewnętrznej (intrinsic value).

    Tak więc jak akcje w bessie 2008 roku spadały, to on je kupował bo wedle jego logiki rynkowej, były niedowartościowane, a im bardziej spadały tym więcej kupował, aż dał d…..

    Uważam, że bez wspomnienia o tym trudno oceniać jego strategię, a tym bardziej ją naśladować.

    Parę cytatów z miszcza, pokazujących tok jego rozumowania, na dodatek:

    “We are value investors because we are persuaded of the logic of buying shares of businesses when others want to sell them, and we understand that lower prices today mean higher future rates of return, and high prices today mean lower future rates of return.”

    Ot i jego filozofia.

    “I often remind our analysts that 100% of the information you have about a company represents the past, and 100% of a stock’s valuation depends on the future….The biggest opportunity for investors is really thinking out longer term”

    W innym przypadku słowo “depend”zastąpił słowem “reflect” !!!

    “Stocks, markets, and money managers’ performance are subject to enantiodromia, the tendency of things to swing to their opposites.

    Those swings can have wide arcs, and unsustainable trends can sometimes persist beyond the ability of one to endure. That is why most investors are out of stocks at the bottom–they are tired of losing money–and fully invested at the top–they believe their good performance will persist despite their stocks or the market’s being overpriced.”

    Właśnie!
    “What we try to do is take advantage of errors others make, usually because they are too short-term oriented, or they react to dramatic events, or they overestimate the impact of events, and so on.”

    Szkoda, że nie chce się uczyć również na własnych błędach, widocznie tylko Polak mądry po szkodzie. 🙂

    A na osłodę jego zalecenia jak działać na współczesnym rynku niekontrolowalnym i szybko zmieniającym się:

    http://blogs.marketwatch.com/thetell/2014/03/27/bill-miller-explains-how-to-make-money-in-a-changing-market/

    I teraz jest już gites! 🙂

    1. trystero (Post autora)

      @ lesserwisser

      Dzięki za dodatkowe informacje.

      Z Millerem jako value investorem jest spory problem bo on ma za sobą inwestycje w AOL w połowie lat 90., ma za sobą IPO Google i generalnie sporo spółek, które dużo, dużo łatwiej zakwalifikować jako growth. Stąd WSJ nazywa jego styl eklektycznym.

      Tym niemniej, to co go położyło w ostatniej bessie to były duże pozycje na przecenionych przez rynek spółkach i powiększanie tych pozycji w czasie bessy przy ignorowaniu czy nierozumieniu obrazu makroekonomicznego.

  7. _dorota

    Czy value investing ma rację bytu w innych warunkach niż długotrwałe trendy wzrostowe (i czy przypadkiem to jej nie kompromituje)?

    “zdecydowanie za ostro oceniasz Millera”
    To punkt widzenia indywidualnego inwestora, który miałby potężne kłopoty, żeby wrócić na rynek po tak masywnych błędach. Stąd ten twardy krytycyzm. Casus misiów akurat tego nie zmienia.

  8. lesserwisser

    @ dorota

    “Czy value investing ma rację bytu w innych warunkach niż długotrwałe trendy wzrostowe (i czy przypadkiem to jej nie kompromituje)?”

    Ma, gdyż nastawia się ona nie tyle na ogólny trend wzrostowy szerokiego rynku ile na spodziewany wzrost ceny akcji danej spółki, którą na podstawie analizy fundamentalnej uznają za niedowartościowaną (cena rynkowa wyraźnie poniżej wartości wewnętrznej). Oczywiście ogólny trend wzrostowy też chętnie widzą.

  9. _dorota

    @ Less
    1. Praktycznie nie ma spółek, których ceny mogłyby się poruszać przeciwko silnemu trendowi spadkowemu, szczególnie w sytuacji krachu. Miller chyba zresztą przećwiczył to na pieniądzach swoich głupawych klientów.
    2. Nawet w przypadku trendu wzrostowego ceny akcji zniżkują długo przedtem niż widać to w wynikach spółki (w sytuacji pogorszenia wyników konkretnej spółki).

    Mój główny zarzut: value investing sprawdzałoby się przy kupowaniu spółki jako całości, jako biznesu. Natomiast my cały czas mówimy o handlowaniu akcjami na rynku giełdowym. Tutaj cena i wartość mogą być silnie rozbieżne przez wiele kwartałów, nawet lat.

    Krótko mówiąc: handlujemy “po cenie” i tylko to powinno nas obchodzić (chyba że przejmujemy biznes, wtedy moze nas obchodzić mniej).

    1. trystero (Post autora)

      @ dorota

      Praktycznie nie ma spółek, których ceny mogłyby się poruszać przeciwko silnemu trendowi spadkowemu, szczególnie w sytuacji krachu.

      Moim zdaniem value investors biorą to pod uwagę.

      Niedawno czytałem artykuł pokazujący, że value (ale traktowane kwantytatywnie, jak u Asnessa na przykład) sporo obrywa na bessach. Co nie zmienia faktu, że z historycznego punktu widzenia (kilkudziesięciu lat) jest lepsze od rynku.

  10. _dorota

    @ Trystero
    Argument bicia rynku jest oczywiście istotny, ale w tym przypadku warto przypomnieć sobie, jak wyglądał właśnie rynek (przyjmijmy, że odzwierciedla go indeks S&P500) przez ostatnie kilkadziesiąt lat:
    http://stooq.pl/q/?s=^spx&c=100y&t=l&a=lg&b=0

    Większe korekty w tym silnym trendzie jak się okazuje (po przykładzie Millera chociażby, piszesz że i innych) skutkują “wywróceniem” strategii value. Czyli jednak strategia na hossę. To zasadnicza słabość.

    Pozostałe moje argumenty przedstawione powyżej pozostają w mocy.

  11. lesserwisser

    “1. Praktycznie nie ma spółek, których ceny mogłyby się poruszać przeciwko silnemu trendowi spadkowemu, szczególnie w sytuacji krachu.”

    Co do zasady tak, ale w bessie jedne spadają szybciej i proporcjonalnie więcej niż inne.

    Jest takie powiedzenie, że w hossa podnosi wszystkie łodzie, ale i tam, choć wszystkie idą w górę, to jednak nie tak samo.

    “2. Nawet w przypadku trendu wzrostowego ceny akcji zniżkują długo przedtem niż widać to w wynikach spółki (w sytuacji pogorszenia wyników konkretnej spółki).”

    Może i tak być ale cóż z tego, ci co wyznają i praktykują value investing opierają swoje decyzje nie tylko na bieżąco publikowanych wynikach firmy ale przede wszystkim na wszechstronnej ocenie jej przyszłego potencjału.

    “Mój główny zarzut: value investing sprawdzałoby się przy kupowaniu spółki jako całości, jako biznesu. Natomiast my cały czas mówimy o handlowaniu akcjami na rynku giełdowym. Tutaj cena i wartość mogą być silnie rozbieżne przez wiele kwartałów, nawet lat.”

    Ano mogą, ale przecież przy VI , z założenia horyzont inwestycyjny jest długi, wiele lat nawet naście.

    “Krótko mówiąc: handlujemy „po cenie” i tylko to powinno nas obchodzić (chyba że przejmujemy biznes, wtedy moze nas obchodzić mniej).”

    Jeśli ma być krótko to faktycznie handlujemy po cenie, ale to co kogo obchodzi to już zależy od sposobu postrzegania rynku i stosowanej strategii inwestycyjnej.

    Dla jednych punktem odniesienia jest nie tyle sam poziom bieżącej ceny ile oczekiwanie co do kierunku jej zmiany i skali, w krótkim okresie, bez jakiegoś punktu odniesienia (benchmarku) w przypadku technicznego tradingu.

    Nie jest wtedy ważne czy jesteśmy na poziomie 0,75x, x, 2x, 2,5x czy 3x ile raczej czy rynek pójdzie w dół czy w górę i ile punktów uda mi się zarobić – no 20 punktów dziennie, codziennie. 🙂

    A dla innych w inwestycyjnym procesie decyzyjnym istotny jest właśnie ten punkt odniesienia – porównanie subiektywnie ocenianej wartości fundamentalnej danej spółki do aktualnej “zobiektywizowanej” ceny rynkowej. I tu właśnie istotny jest poziom ceny w relacji do wyszacowanej wartości wewnętrznej.

  12. _dorota

    “ale w bessie jedne spadają szybciej i proporcjonalnie więcej niż inne”
    Niechcący przyznałeś, że VI jest nieodporne na bessę. Już samo to je dyskredytuje; nie budujemy domu do mieszkania tylko przy bezdeszczowej pogodzie, prawda?

    Less, sednem sprawy jest to, że niezależnie od przyjętego horyzontu inwestycyjnego przy VI nie unikniemy jednak handlowania po cenie rynkowej (przy otwieraniu i zamykaniu pozycji). Tak więc w ostatecznym rachunku to rynek zdeterminuje jej efektywność. Czyli czynnik, leżący “poza nią”, nieuwzględniony.

    Wykresem zamieszczonym pod odpowiedzią dla Trystero chciałam uświadomić to, że sytuacja kilkudziesięcioletniej hossy nie jest ani wieczna, ani powtarzalna. Złożyło się na nią szereg czynników, niektóre kontynuowane ani powtórzone nie będą. Dlatego VI jest m.zd. mocno ryzykowne.

    1. trystero (Post autora)

      @ dorota

      Wykresem zamieszczonym pod odpowiedzią dla Trystero chciałam uświadomić to, że sytuacja kilkudziesięcioletniej hossy nie jest ani wieczna, ani powtarzalna. Złożyło się na nią szereg czynników, niektóre kontynuowane ani powtórzone nie będą. Dlatego VI jest m.zd. mocno ryzykowne.

      Obawiam się, że jeśli Twoje założenia o końcu 200-300 letniego rynku byka są prawdziwe to akurat obawy o efektywność VI w nowym środowisku są jednym z mniejszych zmartwień inwestora.

  13. NieObliczalny

    @ _dorota

    A co ze strategiami market-neutral? Przykład: wybieramy 2 spółki, operujące w tej samej branży: niedowartościowaną i przewartościowaną.
    W pierwszej pozycja długa, w drugiej krótka. To jest jak najbardziej strategia VI, w której nie obchodzi nas, czy mamy hossę czy bessę. Obie spółki mogą iść w tym samym kierunku, byle wyceny zjeżdżały do swoich fair value.

  14. _dorota

    “A co ze strategiami market-neutral?”
    Wszystko, co zarzucam VI stosuje się.

  15. _dorota

    “akurat obawy o efektywność VI w nowym środowisku są jednym z mniejszych zmartwień inwestora.”
    Tylko że VI przewraca już nawet korekta w tej długoterminowej hossie (czy też kilkuletnia bessa, jak kto woli). Opis przypadku tytułowego bohatera tego wpisu na to wskazuje.

    Nie wiem, może to jest kwestia szersza: jak budujemy strategię. Jeżeli do VI wbudujemy opcję zamknięcia jej przy zmianie długoterminowego trendu na giełdzie, to się obroni. Tylko, że to byłaby nienaturalna proteza. No, tak czy inaczej: od rynku nie uciekniemy.

  16. NieObliczalny

    “No, tak czy inaczej: od rynku nie uciekniemy.”

    Ależ uciekniemy. Strategiami market-neutral właśnie. Na tym polega ich piękno, że liczą się wyłącznie relatywnie zmiany cen między parami aktywów a nie ogólny kierunek rynku.

  17. lesserwisser

    @ dorota

    “Niechcący przyznałeś, że VI jest nieodporne na bessę. Już samo to je dyskredytuje; nie budujemy domu do mieszkania tylko przy bezdeszczowej pogodzie, prawda?”

    Nic nie jest nieodporne na bessę ale jak napisałem siła reakcji na nią jest różna w przypadku różnych spółek.

    Nieobliczalny już ci odpowiedział wspominając o strategiach market neutral, zwanych również relative value arbitrage lub pairs trading.

    Ja dodam tyle, żeby było jasne, że cały pic w nich polega na wykorzystaniu skali dysproporcji i różnicy w sile potencjalnej reakcji na bodźce rynkowe.

    Ba, da się nawet wyliczyć jaka powinna być teoretyczna reakcja poszczególnych spółek (najlepiej z tej samej branży) i odpowiednio do tego ustroić transakcję.

    “No, tak czy inaczej: od rynku nie uciekniemy.”

    Ano nie uciekniemy, bo jesteśmy skazani na dokonywanie transakcji według chwilowego consensusu uczestników rynku zwanego ceną rynkową.

    Ale to niczego nie zmienia w naszej dyskusji.

  18. _dorota

    @ NieObliczalny
    Ale w hossie ta przewartościowana (wzięta krótko) będzie podążać z rynkiem. W bessie ta niedowartościowana (długa) również.

  19. _dorota

    @ Less
    “wykorzystaniu skali dysproporcji i różnicy w sile potencjalnej reakcji na bodźce rynkowe”
    Ok, to mnie częściowo przekonuje.
    W ten sposób VI staje się mniej niedoskonała.

  20. NieObliczalny

    @ dorota

    Wyobraź sobie, że A i B w momencie zajęcia pozycji są przewartościone / niedowartościowane o odpowiednio +20% i -20%. Finalnie o zysku/stracie na tej pozycji (np z równymi co do modułu wagami, czyli -50% A i 50% w B) nie decyduje kierunek rynku tylko względna zmiana cen obu papierów. Aby zarobić wystarczy, że na rynku niedźwiedzia A spadnie mocniej niż B, zaś na rynku byka B wzrośnie mocniej niż A.

    Załóżmy, że gramy na silnym rynku byka. Scenariusz, w którym przewartościowanie A zwiększa się do +30% przy spadku niedowartościowania B (np do -2%) daje Ci zarobić. Podobnie jak w bessie spadek A o 40% przy spadku B o np 10%.

    Nazwa “market neutral” nie wzięła się zatem znikąd – tego typu strategie są z założenia niewrażliwe na koniunkturę rynku.

  21. lesserwisser

    Powiem więcej, wcale firmy nie muszą być przewartościowane lub niedowartościowane (choć wtedy jest lepiej), nawet gdy aktualnie rynek prawidłowo je wycenia (cena rynkowa równa się fair value) to przy hossie i bessie skala zmiany cen poszczególnych spółek powinna być różna.

  22. ekonom polityczny

    Uuuu, dopiero teraz to zauważyłem!

    Ten facet inwestuje w WARTOŚĆ tak?

    Ja to jestem kiepski z fundamentów, znam ledwo podstawy podstaw, dlatego prosiłbym, by mi ktoś wyjaśnił, jaką wartość reprezentował sobą np. taki Countrywide w 2007 r?

    Jeśli ja od mniej więcej połowy 2007 r. obserwowałem dość uważnie wykres tej spółki w oczekiwaniu na to, czy będzie piękna katastrofa czy nie, bo chciałem zobaczyć, jak Angelo Mozillo tańczy Sirtaki (znaczy “Zorbę”) wiedząc plus minus że Countrywide jest zapakowane po uszy w nonperforming loans, za duże, by je opchnąć Fannie Mae, to pan Miller też musiał o tym wiedzieć.

    Jaką On tam dostrzegał Wartość? Bo ja mam wrażenie, ze te jego analizy wyglądały tak:

    1. Countrywide Wielki Jest i ma mnóstwo pożyczek w portfelu
    2 Jeszcze niedawno kosztował dużo i miał dobrą opinię.
    3 Kiedyś dawał super stopy zwrotu, więc dlaczego by to nie miało trwać dalej?

    I to była cała wielka analiza Millera. Mówiąc wprost: amatorszczyzna, opakowana tytułami naukowymi. To, że ktoś ma Ph.D i CFA koło nazwiska jeszcze nie oznacza, że nie jest amatorem, pomimo zatrudnienia w firmie, trudniącej się zawodowo zarządzaniem portfelowym

  23. _dorota

    @ NieObliczalny Less
    Przyznaję Wam rację, Panowie. Market neutral prawidłowo wykonany może mieć sens.
    Co prawda, konia z rzędem temu, kto dobierze pary walorów przewartościowany/niedowartościowany, w których beta będzie się zachowywać zgodnie z założeniami. To wyższa szkoła jazdy.

  24. pit65

    NIe za bardzo rozumię te inwestycje w wartość p. Millera.
    Ale sądząc z wypowiedzi tutaj to jedyna wartością, w która inwestował to wartość jego indukcyjnego rozumowania zgodnie z którą jak to mówia :
    indyk myślał o niedzieli , a w sobote mu łeb ucięli.
    Inną sprawą jest to ,że okres “do soboty” trwał naście lat więc i tak długo tego indyka tuczono i se chłopak używał ile chciał 🙂

    @_dorota

    Problem z market neutral jest mniej więcej taki, że nie jest to zabezpieczenie doskonałe, działa w określonych warunkach i nawet jeżeli ryzyko wydaje się daleko mniejsze niż w strategiach kierunkowych to jednak musimy wystawić o wiele większy kapitał dla osiągnięcia podobnej stopy zwrotu plus podwójna prowizja też się liczy.
    Ze względu na to ,że w ramach tej strategii obsunięcia sa względnie małe jak i odpowiadające temu zyski skłania to do powiększania ogólnego zaangażowania celem osiąnięcia wymaganej stopy zwrotu.
    No i mamy wtedy problem , z jakimkolwiek czarnym łabędziem.
    Nie jestem przeciwnikiem tego typu strategii , ale ze względu na swój arbitrażowy charakter w dość szerokim zakresie może skłaniać do podejmowania niewspółmiernego ryzyka , którego tak na prawdę trudno zmierzyć co prowadzi do względnego uśpienia czujności, no bo przecież jak neutral to neutral.

  25. _dorota

    Przyszedł Pit i trafił w sedno, czyli jak zwykle 🙂
    Szczególnie dobrze, że padło słowo “arbitraż”, bo implikuje wszystkie konsekwencje.

  26. lesserwisser

    “Przyszedł Pit i trafił w sedno, czyli jak zwykle :)”

    Eee tam, akurat trafił, to raczej było pudło, bo pocisk ledwie musnął tu sedno. 🙂

    Pairs trading, zwana, może faktycznie trochę na wyrost “market neutral”, jak wszystkie strategie arbitrażowe jest jednak dużo bardziej bezpieczna niż otwarta strategia kierunkowa.

    Poza tym opiera się na jakichś przemyśleniach i obliczeniach, jest więc to strategia z kalkulowanym ryzykiem.

    Dlatego też wspominanie przy tej okazji o jakimś czarnym łabędziu jest nie na miejscu, bo ten jeśli wystąpi to dotknie cały rynek – po wsiech across the board ale zapewne w mniejszym stopniu dotknie pozycje sparowane, bo ich kierunek ruchu będzie podobny.

    Jeśli zaś idzie o argument, że strategia arbitrażowa “może skłaniać do niewspółmiernego ryzyka,…. powiększania zaangażowania celem osiągnięcia wymaganej stopy zwrotu”, to też nie mogę się z nim zgodzić.

    Jeśli ktoś gra kierunkowo i ma ustalony poziom wymaganej stopy zwrotu (którego się usilnie trzyma) to dopiero ryzykuje, szczególnie w silnej bessie, albowiem wtedy rynek potrafi rano otworzyć się z dużą luką no i wtedy płaci się gapowe. Dążąc do osiągnięcia zakładanej stopy zwrotu mamy tendencję do popuszczania cugli a nie zadowolenia się tym co do tej pory zaoferował nam rynek.

    Natomiast przy strategiach market neutral raczej bierzemy to co daje nam rynek, a nie staramy się wycyckać go do cna, i jak widzimy że strategia nam się rozjeżdza w stosunku do oczekiwań, to po prostu w ogóle wychodzimy z rynku, zgodnie z zasadami technik arbitrażowych.

    Postaram się to zilustrować, wprawdzie skrótowo i pobieżnie, może trochę zawile ale chyba wystarczająco poglądowo.

    Jeśli cena rynkowa mienia się o dX (delta X na całym rynku i da…dz na danym walorze) to nasze ryzyko (a dokładniej jego skala) wynosi dX (gdy gramy na indeksie) lub di albo dk (gdy gramy na akcjach spółek i oraz k).

    Natomiast gdy gramy na parze i-k, gramy na relatywnej wartości różnicy ich cen (i:k, i-k, i względem k).

    Przy logicznym i uzasadnionym założeniu, że jeśli rynek idzie w danym kierunku o dX, di oraz dk to cena akcji i oraz k, też pójdzie w tym samym kierunku ale zmieni się w różnym stopniu (zareagują na impuls rynkowy podobnie ale nie tak samo).

    Załóżmy że reakcja ta będzie 0,8dX dla akcji “i” oraz 1,2dX dla akcji “k”, czyli w danym przypadku relatywnie biorąc ceny na parze arbitrażowej “ik” zmieniły się jedynie o 0,4X.

    Jak łatwo zauważyć skala zmiany różnicowej jest 2 razy mniejsza niż w przypadku akcji “i”, 2,5 raza mniejsza niż dla X (indeksu szerokiego rynku) oraz 3 razy mniejsza niż dla akcji “k”.

    Te przykładowe zmiany cen można przełożyć na prawdopodobieństwo względne osiągnięcia danego wyniku i odpowiednio do tego ustalić wielkość pozycji rynkowej.

    Jednak nawet w przypadku większego zaangażowania ogółem w przypadku strategii market neutral powiedzmy 2 razy wyjściowo, wcale nie musi to być per saldo bardziej ryzykowny interes jeśli wtedy prawdopodobieństwo p – osiągnięcia danego wyniku – będzie ponad 2 razy większe niż przy izolowanej pozycji kierunkowej.

    Oczywiście raczej trudno to przeprowadzić na akcjach bo do tego potrzebna jest kasa i/lub portfel walorów (dla strategii arbitrażowej) natomiast na rynku futures jest w tym względzie dużo łatwiej i transakcyjnie elastyczniej.

    No i jeszcze na koniec odniosę się jeszcze do uwagi “podwójna prowizja też się liczy”. Ano w[prawdzie się liczy ale jednak ma to w ogólnym kociołku niewielkie znaczenie, gdyż mało kto gra na zyski submarginalne , jak przy skalpingu.

    Poza tym przy wejściu strategią arbitrażową zazwyczaj prowizją wcale nie musi być wyższa, gdyż na giełdach przy spread orders prowizje są niższe, z uwagi na prozaiczny fakt iż wtedy niższe jest też ryzyko na sparowanej pozycji.

    Chyba nawet Pita przekonałem? 🙂

  27. NieObliczalny

    Co tu dużo gadać, less pracowicie (prawie) wszystko wyjaśnił. Od siebie dodam, że w strategiach market-neutral, których pairs trading może być wdzięcznym do ilustracji przykładem, ryzyko jest w dużo większym stopniu dywersyfikowalne niż w strategiach kierunkowych.

    Obstawienie np 30 par akcji droga/tania prowadzi do dużo bezpieczniejszego portfela niż kierunkowy zakład o kierunek np DAX-a, w którym mam także 30 walorów. W pierwszym wariancie prawdopodobieństwo totalnej wtopy jest rzędu 0,5^30, przy założeniu prawdopobieństwa porażki 0,5 na pojedynczej parze i raczej uzasadnionym założeniu niezależności zdarzeń. W przypadku kierunkowego zakładu o DAX-a wtopimy z prawdopodobieństwem rzędu 0,5, z czym większość czytających (pomijając Kolegę od 20 punktów dziennie codziennie) chyba się zgodzi?

    1. trystero (Post autora)

      @ Pit65, Less, NieObliczalny

      To o czym teraz piszecie to najbardziej przypomina ilościową wartość czy wartość jako czynnik. To jest inwestowanie w wartość bliskie Asnessowi na przykład. Myślę jednak, że większość inwestorów w wartość robi tradycyjną selekcję spółek (łącząc elementy ilościowe i jakościowe – no bo “fosa konkurencyjna” Buffetta trudna jest do wyliczenia).

      Wydaje się mi, że największe kontrowersje wzbudza tutaj kwestia wyczucia rynku czy raczej ignorowanie tego podejścia przez część inwestorów w wartość.

  28. pit65

    @Less
    “Chyba nawet Pita przekonałem?”

    Co do teorii jak najbardziej 🙂

    “Jeśli cena rynkowa mienia się o dX (delta X na całym rynku i da…dz na danym walorze) to nasze ryzyko (a dokładniej jego skala) wynosi dX (gdy gramy na indeksie) lub di albo dk (gdy gramy na akcjach spółek i oraz k).”

    To ryzyko może być też naszym zyskiem.

    “Załóżmy że reakcja ta będzie 0,8dX dla akcji „i” oraz 1,2dX dla akcji „k”, czyli w danym przypadku relatywnie biorąc ceny na parze arbitrażowej „ik” zmieniły się jedynie o 0,4X.”

    No właśnie. Oczekujemy zysku 0.4x, w stosunku do kierunkowego 1.2x lub 0.8x adekwatnie, a podejmujemy ryzyko wyłożenia kasy 0.8x +1.2x= 2x

    Innymi słowy oczekiwany zysk 0.4dx przy ogólnym ryzyku 2dx , przy czym zakładamy w ciemno że 1,6dx jest neutral , a wcale tak być nie musi.

    A teraz prosta strategia kierunkowa .
    Skoro wiem ,że 1.2dx > 0.8dx.
    To wybieram 1.2dx ze stopem 0.4dx.
    Potencjalny zysk 1.2dx przy ryzyku 0.4dx
    w porównaniu z neutralem 0.4dx i neutralnie ukryte 1.6dx tak dobre jak trzymający to algorytm, ale to nie algorytm o tym decyduje tylko rynek 🙂
    Chcąc osiągnąć podobny stosunek zysku musimy zwielokrotnić zaangażowanie kapitałowe by osiągnąć 1.2dx , a teoretycznie-matematycznie , ale nie rynkowo zneutralizowane ryzyko wzrasta do 4.8dx.

    POdsumujmy.

    Kierunkowo.
    Kupując jedną jednostkę ryzyka 1.2dx mogę sprawić by stosunek ryzyka do zysku wyniósł przykładowo 3:1
    Chcąc to samo uczynić w stylu neutral muszę zakupic 3 pary jednostek ryzyka po 2dx , zakładając ,że algorytm którym sie posługuję zneutralizuje 4.8dx jednostki ryzyka przypadającego na taki sam zysk.

    A co do łabędzia to która strategia jest bardziej “fragile” ta z wyłożona 1 jednostka pieniężną czy sześcioma 🙂 .
    I nie mów ,że neutral załatwia wszystko w 100% bo
    casus takiego LTCM to potwierdza, choć to nie ten kaliber ,ale ta sama filozofia ochrony przed ryzykiem, a raczej jego ukrycie przed samym soba w postaci magicznego słowa neutral .
    Jest takie fajne słowo określające ukrywanie tylnych furtek w informatyce “security by obscurity” 🙂
    Dla mnie pasuje jak ulał do neutral, choć jak wspominałem nie jestem przeciwnikiem tej strategii, jeśli neutral nie znaczy to, że wiara w “neutral” znaczy zero ryzyka.

    Co do prowizji to moge się zgodzić , ale nie w warunkach IIIRP.

    Mam nadzieję ,że dobrze zobrazowałem wcześniejszą konkluzję.

  29. NieObliczalny

    LTCM nie wyłożył się na arbitrażu, a na lewarze, w szczytowym okresie przekraczającym 250:1.

    http://en.wikipedia.org/wiki/Long-Term_Capital_Management

    Do totalnego bakructwa strategii kierunkowej wystarczy lewar 2:1 lub mniejszy.

  30. pit65

    @NieObliczalny

    Kolego do wyłożenia nie potrzebny jest wcale żaden lewar.
    A jak myślisz do czego potrzebny był lewar LTCM.
    Oni też zakładali ,że “neutral” kontroluje im ryzyko.
    JAk przeczytasz wcześniejszy post to powinieneś dojść do właściwych konkluzji, a nie zwalać winę na lewar.
    Zresztą nie mam zamiaru tu nikogo do niczego przekonywać, każdy działa na swój rachunek , a blog jest do wymiany poglądów.
    Wolna wola.

  31. lesserwisser

    @ NieObliczalny

    “LTCM nie wyłożył się na arbitrażu, a na lewarze, w szczytowym okresie przekraczającym 250:1.”

    To jest jedna z istotnych przyczyn- wielkość ekspozycji – ale kamieniem,który uruchomił lawinę był praktycznie totalny default Rosji na ich zobowiązania finansowe i papiery (no i częściowo też pomógł kryzys azjatycki).

    Polecam lekturę: “A reappraisal of market liquidity risk in the light of the Russia/LTCM global securities market crisis”.

    @ trystero

    “Wydaje się mi, że największe kontrowersje wzbudza tutaj kwestia wyczucia rynku czy raczej ignorowanie tego podejścia przez część inwestorów w wartość.”

    To też!

    @ pit65

    Się ustosunkuję wieczorem (jak nie zapomnę i nie zaśpię). 🙂

    http://ephilipdavis.com/mlr983.pdf

  32. NieObliczalny

    @pit65

    W swoich wywodach mieszasz jabłka z gruszkami. Strategia kierunkowa może bronić się stopem, a arbitrażowa już nie? Albo ten kwiatek, że w arbitrażowej narażam 4,8 kapitału wobec 0,4 w kierunkowej (ze stopem). Nawet jeśli byłaby to prawda, to co z prawdopobieństwami zrealizowania obu strat, tj. utraty całości w market neutral vs. wybicie stopa w Twojej? Mam nadzieję, że wieczorem less rozwinie to bardziej – ja nie bardzo mam dziś czas.

    @ less, pit
    O LTCM czytałem 9 lat temu, za to uważnie. O ile pamiętam, nie mieli materialnej ekspozycji w Rosji, o ile w ogóle ją mieli. Default niedźwiedzia był tylko triggerem. Popłynęli m.in na bardzo mocno zlewarowanych parach typu:
    – długa w obligacjach włoskich/krótka w bundach
    – długa w budach off-the-run/krótka w bundach on-the-run.
    Dodatkowo zabiła ich płynność (a raczej jej brak po wybuchu kryzysu) i sam kolosalny udział funduszu na wielu rynkach. Z części instrumentów nie mogli po prostu wyjść.

  33. pit65

    “Albo ten kwiatek, że w arbitrażowej narażam 4,8 kapitału wobec 0,4 w kierunkowej (ze stopem).”

    Oj kolego to nie są odpowiedzi na poziomie: typu kwiatek etc IMO.
    Odpowiadam i wyjaśniam.
    NArażasz kapitał 6:1 – 4,8 i 0.4 służyło do obliczeń i przedstawia coś innego. Przykro mi ,żę mnie “nie czytasz”. Ale nie wymagam tego i o to nie dbam.
    To co zrobiłem to “normalizacja” względem pary zysk/ryzyko gdzie constans to zysk co by nie mieszać jak piszesz gruszek z jabłkami.
    POtrzebna była do tego by przedstawić ,że do osiągnięcia przykładowego hipotetycznego zysku 1.2dx na danych Lessa potrzebne jest zaangażowanie 6 jednostek pieniężnych w stosunku do adekwatnej hipotetycznej strategi kierunkowej.
    4.8 narażasz, ale myślisz ,że nie bo “market neutral” robi z tego 0 ryzyka .
    Oczywiście stop mógłby być w odległości 0.6 wtedy różnica byłaby mniejsza, ale nie o to chodziło.
    Oczywiście dla różnych hipotetycznych lub prawdziwych strategi ten stosunek będzie inny, ale zawsze powtarzam zawsze dla każdej strategii w stylu market neutral ekspozycja na ryzyko mierzona ilościa wyłożonego kapitału będzie kilkakrotnie większa niż adekwatna strategia kierunkowa z poczciwym stopem jeżeli znormalizujemy ją co do constans zysku.
    Wynika to z natury arbitrażu kasującego małe zyski vs. kierunkowej gdzie raczej maksymalizujemy duże zyski.

    Między innymi dzieki takiemu podejściu nie babrzę się w opcje celem osiągnięcia takiego samego zysku bo początkowe ryzyko strategi z opcjami jest dla mnie nie do przyjęcia w stosunku do adekwatnej strategii z futkiem z ryzykiem “na udeptanej” glebie z kontrolą przed moimi oczami.

    Dla mnie naistotniejszym elementem konkluzji o ryzyku jest wyłożony kapitał , który definiuje całkowite ryzyko . MArket neutral w określonych sytuacjach to ryzyko zaciemnia pozwalając wierzyć ,że go nie ma.Jeżeli uwierzymy, że go nie ma to możemy nawet lewarowac się jak LTCM i cieszyc się jak indyk niedzielą.

    Ale tak jak powiedziałem , mądrze stosowana, z likwidacją całej strategii na zakładanym poziomie ryzyka w przypadku “eventu” .Dlaczego nie.
    Kilka przetestowałem osobiście na naszym rynku , ale żadna mnie nie zadziwiła.

    Z chęcią poczytam Lessa , ale jeżeli to tylko teoria to obawiam się ,że raczej mnie już niczego nie nauczy.Wolałbym praktykę. Obym sie mylił. Less postaraj się 🙂

  34. pit65

    @lesserwisser

    Tak na marginesie.

    LEss czy nie uważasz , że niedoszacowane ryzyko specyficzne na bazie np. arbitrażu z lewarem czyli tzw. zero ryzyka zmienia sie w ryzyko systemiczne.
    Zawsze przecież możesz znaleźć taki algorytm matematyczny, który wykaże niezbicie /w teorii/, że przy wykorzystaniu dżwigni 100 czy 200 ryzyko jest na poziomie mniejszym niż bez lewara, a zyski imponująco większe.
    Jedna z ubocznych lekcji zabawy z opcjami było uświadomienie mi, że raz podjętego ryzyka nie można zmniejszyć , można jednakowoż go przemieścić, ukryć, skrocić okres działania do momentu założęnia przeciwstawnej , ale tylko przez siebie samego nie w oczekiwaniu że ktoś czy też statystyka tego dokona. itp.
    Stąd tez moja spora doza sceptycyzmu do market neutral w sensie redukcji ryzyka , które sprowadza się do wiary ,że algorytm tej redukcji sprosta oczekiwaniom na rynku, ale on te oczekiwania również kreuje wzmacniając opcję kontrariańską próbującą udarmnić plany neutralizacji ryzyka 🙂

  35. lesserwisser

    Pit, zanim odpowiem sprecyzuj, o jakie konkretnie ryzyko ci tu chodzi:

    “LEss czy nie uważasz , że niedoszacowane ryzyko specyficzne na bazie np. arbitrażu z lewarem czyli tzw. zero ryzyka zmienia sie w ryzyko systemiczne.”

    systemic risk – ryzyko systemowe, dotyczące systemu gospodarczego jako całości czy też tzw ryzyko systematyczne (niedywersyfikowalne) obejmujące wszystkie podmioty rynkowe (choć w różnym stopniu).

    Bo te dwa pojęcia są często mylone i/lub stosowane zamiennie.

  36. NieObliczalny

    @ pit65
    Kwiatek był reakcją na kolegę, rzuconego moim zdaniem mentorskim tonem. Ale mogę się mylić w tym względzie. Staram się czytać uważnie wszystkie wypowiedzi, Twoje nie są tu wyjątkiem.

    pzdr

  37. pit65

    @less

    ograniczam się do systemowego, choc nie trudno wyobrazic sobie sytuacje gdy rozciaga się ono w systemiczne, ale potraktujmy to jako zbytnie rozszerzenie tematu.

    @NieObliczalny

    Per Kolega to nawyk z pewnego forum delekiego od spraw giełdowych gdzie tak sie do siebie zwracają zwykle więc nie patrz na to.
    To nie jest pejoratywny zwrot IMO, często po prostu bawię sie słowami.

    W sensie “nie czytasz” chodziło mi o to ,że nie podążasz za moja myślą w sposób w jaki starałem się ją uwypuklić i do czego posłużył naszkicowany w minutę zgrubnie przykład.
    Masz swoje zdanie na tę sprawę na chwilę obecną i jest OK, nie masz obowiązku zgadzania sie ze mną ani o to nie dbam.
    Swego czasu myślałem podobnie , ale czas zweryfikował moje spojrzenie i wcale nie twierdzę ,że jest w 100% poprawne.

  38. lesserwisser

    Pit, szanowny kolego, jeszcze raz – sprecyzuj systemowe (systemic) czy systematyczne (systematic), bo w dalszym ciągu nie wiem o które chodzi?

    “ograniczam się do systemowego, choc nie trudno wyobrazic sobie sytuacje gdy rozciaga się ono w systemiczne, ale potraktujmy to jako zbytnie rozszerzenie tematu.”???

  39. pit65

    Chodzi o niesterowalność wspólną i systematycznemu i systemowemu , lub raczej przejście w niesterowalność będąca wynikiem ułudy sterowalności.
    Więc jednak decyduje sie na klasyfikację systemową.
    Jakoś jest mi bliższa temu o czym myślę, bo nie jest to ryzyko całkowicie zewnętrzne pojawiające się znikąd .

  40. lesserwisser

    Widzisz Piciu, mam ja z tobą problem (i to nie jeden :)) bo ty bystry chłopak jesteś ale zaczynam zauważać u ciebie niebezpieczną tendencję do pewnego akademizmu (nazwę to tak), co jest naturalną przypadłością ludzi zaczynających rozważać sprawy w kategoriach ogólnych.

    Zresztą jest to chyba nieuniknione gdy zaczyna się dyskusję o tzw ryzyku systemowym (systemic risk), a więc dotyczącym całego systemu finansowego.

    Szkopuł w tym, że choć intuicyjnie czujemy o “czym mowa” to jednak brak jest jednej spójnej definicji tego ryzyka, i każdy rozumie je trochę po swojemu.

    Najczęściej odnosi się to pojęcie do systemu bankowego, gdzie rozumiane ono jest jako nioedokapitalizowanie całego systemu, brak kapitału, który przekłada się na niedostatek środków poszczególnych instytucji finansowych, które w pewnych przypadkach nie są w stanie
    sprostać swoim zobowiązaniom finansowych.

    To jedna twarz, inna to położenie nacisku na aspekt organizacyjno- prawny, czyli niedostosowania istniejących instytucjonalnych rozwiązań regulacyjno-nadzorczych do współczesnego rozwoju tzw inżynierii finansowej, co często prowadzi do rezregulowania systemu, w stopniu wymykającym się kontroli.

    Ponieważ jednak ja wolę myśleć w kategoriach ogólnych- systemowych, więc najbardziej podchodzi mi następujące rozumienie pojęcia ryzyka systemowego: Ryzyko systemowe jako zagrożenie zdolności rynku do sterowania przepływami kapitału w stopniu umożliwiającym prawidłowe funkcjonowanie systemu.

    Jeśli tak, to na twoje pytanie nie mam dobrej i jednoznacznej odpowiedzi. Po pierwsze widzę raczej luźny związek między lewarowaniem a ryzykiem systemowym, bo to chyba nie ta skala zagrożenia. Po drugie to chyba nie bardzo wiadomo jak przełożyć lewarowanie pozycji arbitrażowych na zmianę ryzyka i w ogóle samo jego skwantyfikowanie. Po trzecie rynek wcale nie musi zareagować modelowo, nawet jak byśmy mieli algorytm uzasadniony ekonomicznie i matematycznie.

    Jednak zapewne jakieś przełożenie jednego na drugie jest, ale z pozycji pojedynczego gracza giełdowego jest ona, w mojej ocenie, raczej marginalne i jako temat dobre raczej dla rozważań akademickich.

  41. pit65

    @Less

    OK. Ja daję sobie pass w tym zakresie .
    To była jedynie taka dygresja, przy okazji szukania dziury /ryzyka/ w całym tym świecie neutral.
    Nie prowadzę badąn akademickich jedynie jest to odprysk mojej praktyki rynkowej , które stoją trochę na bakier , a może i nie z pewnymi kanonami powszechnie obowiązującymi .

  42. pit65

    “Po drugie to chyba nie bardzo wiadomo jak przełożyć lewarowanie pozycji arbitrażowych na zmianę ryzyka i w ogóle samo jego skwantyfikowanie.”

    I chyba to jest właściwa puenta.
    Z braku laku traktuje się tu sporą dawkę ryzyka jako 0 absolutne w modelach, a przecież to 0 jest tak dobre jak model matematyczny który odwzorowuje rzeczywistość neutralizujący ryzyko.
    W świecie matematyki nie ma co wątpić ,że można to uzyskać , w realu istnieje niezerowe prawdopodobieństwo IMO ,że model przestanie działać w szczególnych przypadkach zarówno w tych o których wiemy , jak i tych o których nie mamy bladego pojęcia.
    To jest cos podobnego jak z zadłużeniem państw.
    Istniał /istnieje/ paradygmat ,że nie ważne jest zadłużenie jako takie tylko zdolność jego obsługi.
    Problem w tym ,że jeżeli zdolność obsługi /synonim 0 ryzyka jeżeli chodzi o arbitraż/ z jakichś powodów zaszwankuje to i paradygmat także i okazuje się ,że zadłużenie ma znaczenie w sposób nie zerowy , a bardziej lawinowy definiuje to ryzyko.
    W ten sam sposób traktuje market neutral czyli w skrócie przesada nie popłaca, co mam nadzieję uwypukliłem w przykładzie, choć być może wielkim profesjonalizmem i dokładnością nie grzeszyłem bo do samego uwypuklenia nie było to do niczego potrzebne.
    Słowem:Ekonomia czyli oszczędność zasobów i środków w zależności od celu który zamierza się osiągnąć 🙂

  43. lesserwisser

    @ pit65

    “Z chęcią poczytam Lessa , ale jeżeli to tylko teoria to obawiam się ,że raczej mnie już niczego nie nauczy. Wolałbym praktykę. Obym sie mylił. Less postaraj się :-)”

    Ja też z chęcią poczytam Lessa! 🙂

    Starając się stanąć na wysokości zadania i jakoś zgrabnie ci odpowiedzieć, a przy tym również z pewnym pożytkiem dla innych, wypichciłem trzystronicową epistołę z masą wyliczeń opartych na podanych założeniach, a i tego było jeszcze za mało.

    Niestety było to mało przejrzyste i zawierało tyle odniesień krzyżowych do pozycji arbitrażowych i tyle wyliczeń, że sam się w tym wszystkim parę razy kropnąłem.

    Stwierdziłem więc że nie tedy droga, jednak poddawać się nie leży w mojej naturze, więc postarałem się wymyśleć inne podejście, coś poglądowego i jednocześnie w miarę przystępnego.

    I chyba mi się udało, co zresztą sami ocenicie.

    Zrobiłem odniesienie do mojego ulubionego rynku złota, zresztą nie bez kozery, gdyż produkt jest jednorodny, ma znaną powszechnie i identyfikowalną cenę, rynek ma poznany mechanizm, itd.

    Dla przejrzystości wywodu zaniechałem analizy pozycji arbitrażowych, ale jest jednak pewne parowanie gdyż porównujemy dwie firmy w strategii kierunkowej.

    Założenia są takie:

    Mamy do czynienia z dwoma producentami złota o tej samej skali produkcji, a mianowicie Goldilocks z kosztami produkcji 500 dolarów za uncję oraz OroMinero z kosztami 800 dolarów za uncję.

    Aktualna cena złota jest 1000 dolarów, z zmienność rynku na względnie stałym poziomie 15% procent rocznie, zaś stopa procentowa wolna od ryzyka wynosi 10% per annum.

    Dysponujemy kapitałem inwestycyjnym w wysokości 36.000 dolarów.

    Założenie jest również, że rynek jest efektywny i miarę poprawnie wycenia wartość obu firm ustalając odpowiednio ceny jednostkowe ich akcji na poziomie 36 dolarów oraz 12 dolarów.

    Jest to założenie w miarę prawidłowe, oparte na rozsądnym modelu wyceny wariancie DCF.

    Otóż Pit’cie powziałeś (oczywiście przypadkiem) inside information, iż jest duże prawdopodobieństwo że cena złota wkrótce skoczy do poziomu przynajmniej 1500 dolarów za uncję, gdyż rząd Chin powziął decyzję o uzupełnienie rezerw państwowych o 1000 t złota. Informacja ta trafi na rynek za 2-3 dni i wtedy się zacznie.

    Oczywiście nic nie robisz (bo to przecież jest nielegalne :)) ale jako bystry obserwator rynku zastanawiasz się (z własnej ciekawości jak rynek zareaguje na ten hot news no i potem na zakupy).

    A mianowicie ciekaw jesteś jak się wtedy ukształtują kursy akcji obu tych firm wydobywczych, w sytuacji gdy rynkowa cena złota sięgnie owych przewidywalnych 1500 dolarów, co najmniej.

    Wiemy, że podstawą wyceny wartości firmy, zarówno przez analityków jak i przez rynek, jest jej zysk operacyjny (EBIT), a dokładniej mówiąc jej rentowność operacyjna, pokazująca efektywność wykorzystania przez daną firmę posiadanych zasobów.

    Robisz sobie tabelkę, w której wpisujesz, że aktualnie Goldilocks ma zysk jednostkowy na poziomie 500 dolarów na wyprodukowaną uncję, co przy kosztach produkcji 500 dolarów odpowiada rentowności 100% ( 1000 – 500)/500.

    Natomiast OroMinero ma zysk jednostkowy 200 dolarów na uncji wyprodukowanej i rentowność produkcji na poziomie 25 % (1000 -800)/800, czyli cztery razy niższą.

    No i wtedy kolega Less stawia ci, raczej oczywiste pytanie (radząc się po cichu): akcję której firmy byś kupił i dlaczego?

    Bo on się zastanawia (bo też słyszał plotkę, a taki prawomyślny to on nie jest – by się powstrzymać przed łatwym zarobkiem, niemal za friko). 😉

    Jak Piciu odpowiesz, to pojedziemy dalej z analizą sytuacji(oczywiście odpowiedzi innych też są mile widziane, ale najpierw pierwszeństwo odzewu ma kolega pit65).

  44. pit65

    No to mnie zaskoczyłeś 🙂
    Fundamenty- cios poniżej pasa 😉

    Nigdy nie kupywałem , ani modelowałem moich zakupów w oparciu o DCF.
    Aczkolwiek swego czasu czytałem analizy , a właściwie wnioski końcowe odnośnie prognozowanych cen w przyszłości w oparciu o DCF, ale jak to działa to na gorąco tego nie rozkminię bo skleroza u mnie już czyni spustoszenia.

    Ale na wyczucie i logike jak i stawiając na szybkość reakcji bez zastanowienia kupuję OroMinero bo będzie miało wyższą dynamike wzrostu rentowności co powinno przełożyć się na adekwatny /w teorii rodem z DCF/ wzrost kursu.

  45. lesserwisser

    @ pit65

    “na wyczucie i logike jak i stawiając na szybkość reakcji bez zastanowienia kupuję OroMinero bo będzie miało wyższą dynamike wzrostu rentowności co powinno przełożyć się na adekwatny /w teorii rodem z DCF/ wzrost kursu”

    A jakbyś się spodziewał spadku ceny złota, ta jak postąpisz?

  46. Kornik

    Typuję OroMinero. Co prawda wciąż będą mieć niższą rentowność, jednak dzięki dobremu wujkowi z Chin już wkrótce ich zysk jednostkowy wzrośnie 2,5x (1500-1000)/200 na każdej uncji, gdy u konkurenta będzie to tylko 1x (1500 – 1000)/500, co oznacza, że inwestorzy mogą sobie przypomnieć o dotychczasowym “ubogim krewnym” firmy Goldilocks i cena akcji kopciuszka OroMinero ma szansę równać w górę.

  47. pit65

    @Less

    Siedzę na kasie i nic nie robie 🙂

  48. Kornik

    A jakbyś się spodziewał spadku ceny złota, ta jak postąpisz?

    >>Siedzę na kasie i nic nie robie

    Albo sprzedajemy krótko, tylko którą?

    Kopciuszek juz ma w cenach niska rentowność, a Goldi – nie. Jesli zakładamy spadek ceny złota o 500, to próbowałbym sprzedawać krótko gasnącą gwiazdę Goldi.

  49. lesserwisser

    @ pit65

    “No to mnie zaskoczyłeś :-)”

    To ty mnie zaskoczyłeś :), gdyż,jako rynkowiec, kiedyś odżegnywałeś się, od rozróżniania wartości i ceny, teraz piszesz że nie fundamenty, że nie interesuje cię DCF, a jednak powziąłeś decyzję w oparciu o wzrost czysto ekonomicznego parametru, zwanego rentownością.

    To nie tylko postęp ale i prawidłowe, gdyż rynek również bierze to pod uwagę ustalając cenę danego papieru, podobnie jak posługuję się metodą DCF w swoich decyzjach.

    @Pit + @ Kornik

    Ewidentnie ułatwiłem wam odpowiedź wspominając o względnej mierze jaką jest rentowność a nie tylko o zysku jednostkowym.

    Ciekaw jestem jaka byłaby wasza odpowiedź bez tego, ale szczerze.

    Bo za chwilę dcn

  50. pit65

    @Kornik

    Mnie też się wydaje , że Less robi wstęp do arbitrażu dozując suspens niczym mistrz Hitchcock .

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *

Klauzula informacyjna

Administratorem Pani/Pana danych osobowych jest Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. („My” lub „DM BOŚ”) z siedzibą w Warszawie (ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa). Będziemy przetwarzać, Pani/Pana dane na potrzeby udzielenia odpowiedzi na Pani/Pana zapytanie, możliwości skorzystania z usługi oferowanej przez DM BOŚ, a także realizacji naszych prawnie uzasadnionych interesów, tj. rozpatrywania skarg oraz obrony przed roszczeniami. Ma Pani/Pan prawo dostępu do danych, żądania ich sprostowania, usunięcia, ograniczenia przetwarzania i przenoszenia. W dowolnym momencie może Pani/Pan także wnieść sprzeciw, z przyczyn związanych z Pani/Pana szczególną sytuacją, wobec przetwarzania Pani/Pana danych dla realizacji prawnie uzasadnionych interesów DM BOŚ. Może się Pani/Pan z nami skontaktować wysyłając e-mail na adres: makler@bossa.pl lub list na adres: ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa, dzwoniąc na infolinię pod numer + 48 225043104 lub odwiedzając jedną z naszych placówek (lista dostępna pod http://bossa.pl/dmbos/oddzialy/). Może Pani/Pan skontaktować z Inspektorem Ochrony Danych m.in. korzystając z e-mail: iod@bossa.pl lub listownie na nasz adres. Więcej informacji o przetwarzaniu Pani/Pana danych, czasie przechowywania, prawach i sposobach kontaktu znajduje się w naszej Polityce Prywatności.