Byli mistrzowie funduszy inwestycyjnych: Bill Miller

W poprzednim tekście, na przykładzie inwestycyjnej kariery Billa Millera, zwróciłem uwagę na wspierany przez media biznesowe cykl atrakcyjności strategii inwestycyjnych i zarządzających, który sprawia, że wielu inwestorów powierza im swoje środki na szczycie inwestycyjnych wyników.

Pomyślałem, że warto bliżej przedstawić strategię Billa Millera i zapoczątkować nowy cykl poświęcony inwestycyjnym gwiazdom, które straciły swój blask. Przecież możemy sobie wyobrazić Billa Millera jako bohatera jednej z książek – Jacka Schwagera. Oczywiście, Billa Millera sprzed 2008 roku.

Tak się składa, że Jack Schwager nigdy nie przeprowadził wywiadu z Millerem (co nie zmienia faktu, że idea prześledzenia bohaterów poprzednich książek ze znakomitej serii Schwagera, wydaje się mi bardzo obiecującym przedsięwzięciem). Miller był natomiast bohaterem wydanej w maju 2000 roku książki Mistrzowie Wall Street autorstwa Kirka Kazanjianina. Data wydania tej książki podsunęła mi kolejny pomysł – przeczytania i zrecenzowania książki inwestycyjnej wydanej w pobliżu rynkowego szczytu. Nie mam dostępu do książki Kazanjianina dlatego będę się opierał na informacjach z pięciu różnych artykułów Wall Street Journal.

Jestem przekonany, że z zapoznania się ze strategią inwestycyjną Millera, można wynieść co najmniej tyle korzyści co z analizowania strategii inwestycyjnej zarządzających, którzy znajdują się na szczycie swojej popularności. Możemy uczyć się nie tylko z sukcesów Millera ale także z jego porażek.

Tym co zwraca uwagę w ostatnim tekście Wall Street Journal o Millerze jest fakt, że jego podejście do inwestowania niewiele się zmieniło po traumatycznych przeżyciach z lat 2007-2008, gdy w półtora roku flagowy funduszy Millera stracił całą, budowaną przez 15 lat przewagę na indeksem S&P 500. Miller skupia się selekcji spółek (stock picking), preferuje skoncentrowany portfel, interesuje się spółkami postrzeganymi przez rynek jako przechodzące trudności i gotowy jest podejmować ryzyko (w tym przypadku rozumiane zapewne jako zmienność), którego inni inwestorzy woleliby uniknąć.

WSJ podaje, że po doświadczeniach ostatniej bessy Miller poświęcił sporo czasu na czytanie książek i artykułów omawiających krachy w sektorze finansowym. Dokonał także korekty strategii inwestycyjnej – czeka z kupnem przecenionych przez rynek i przeżywających trudności spółek do pierwszych oznak odwrócenia sytuacji. Inną zmianą w strategii Millera jest szybsze wychodzenie z inwestycji w spółki, które mimo upływu czasu nie wykazują wyraźnej poprawy sytuacji biznesowej.

Myślę, że tych zmianach łatwo dostrzec bezpośrednią reakcję na to co stało się z portfelem Millera w latach 2007-2008. Jak informuje artykuł WSJ z grudnia 2008 roku, fundusze zarządzane przez Millera poniosły gigantyczne straty ponieważ weszły w kryzys finansowy z dużymi pozycjami w sektorze finansowym, które zgodnie ze swoją strategią inwestycyjną, Miller powiększał wraz z rozszerzaniem się kryzysu i spadkiem cen akcji. Efektem tej strategii była sytuacja, w której na początku 2009 portfel Millera przypominał listę największych przegranych kryzysu finansowego. Bear Stearns, Wachovia, Washington Mutual, Countrywide, Citigroup, Freddie Mac, AIG – trudno się dziwić, że jeden z inwestorów w funduszu Millera ironicznie zauważył pod koniec 2008 roku, że Miller równie dobrze mógł wyrzucić jego pieniądze przez okno i je podpalić. Wydaje się przy tym, że koncentrujący się na selekcji spółek zarządzający jest przekonany, że jego największym błędem była błędna ocena rozmiarów rodzącego się kryzysu finansowego, w tym kryzysu płynności w sektorze finansowym, a więc kwestia wykraczająca poza jego ekspercką domenę.

Myślę więc, że niektórzy czytelnicy z zaciekawieniem przyjmą wiadomość, że gdy w 2014 roku Miller wraca do inwestycyjnej ekstraklasy jego portfel niemal w połowie składa się ze spółek z sektora finansowego i deweloperskiego. Zarządzający optymistycznie ocenia perspektywy amerykańskiej gospodarki, sektora finansowego i rynku nieruchomości. Wróćmy jednak do strategii Millera.

Strategia powiększania stratnych pozycji jest stosowana przez wielu inwestorów (na przykład Jimmiego Balodimasa), a wśród inwestorów fundamentalnych inwestujących w wartość jest jedną z podstawowych reguł (w myśl często przedstawianej w krzywym zwierciadle zasady, że jeśli zarządzający lubił spółkę przy cenie $10 za akcje to przy cenie $7 lubi ją jeszcze bardziej). Wielu inwestorów preferuje także skoncentrowany portfel i są to inwestorzy reprezentujący różne filozofie inwestycyjne – na przykład Warren Buffet i George Soros.

Moim zdaniem, zachowanie Millera w czasie ostatniej bessy, najlepiej wyjaśniają jego doświadczenia z poprzednich kryzysów. Miller zbudował swoją reputację w sektorze inwestycyjnym, między innymi kupując przecenione przez rynek spółki finansowego w połowie lat 80′ i na początku lat 90′, a więc odpowiednio po burzliwym okresie recesji i walki z inflacją i po kryzysie finansowym kas oszczędnościowo-pożyczkowych (S&L). Być może Miller po prostu w całości polegał na doświadczeniach z poprzednich kryzysów a błąd konfirmacji (na przykład naiwne poleganie na uspokajających zapewnieniach szefa FED czy szefów firm finansowych z Wall Street – o czym wspomina sam Miller) nie pozwoliły mu dostrzec wyjątkowych rozmiarów ostatniego kryzysu.

[Głosów:32    Średnia:3.8/5]

91 Komentarzy

  1. pit65

    “teraz piszesz że nie fundamenty, że nie interesuje cię DCF, a jednak powziąłeś decyzję w oparciu o wzrost czysto ekonomicznego parametru, zwanego rentownością.”

    Starałem się tylko wejśc w logike modelu który przedstawiłeś, nie oceniam czy on działa czy nie w sensie ceny i wartości.
    Skoro ty postrzegasz to poprzez taki model OK.Ale to tylko model.
    A co kształtuje cenę i wartość dla złota – zakupy przez Chiny czy plotka – jest na to jakiś DCF w sensie procentowego wzrostu ceny w zależności od siły plotki na przykład.
    To nie tak, że mówię NIE dla fundamentów, czy tez DCF.
    To jest raczej kwestia wyboru metody.
    Po prostu w horyzoncie jakim działam nie mieszam tego z modelem opartym na AT, bo musiałbym postarać się o jakieś zależności, które stosowane łącznie dawałyby jakąś wartość dodaną w stosunku do jednego którego używam.Cżęściej jednak IMO przynosi to efekt odwrotny od zamierzonego więc nie komplikuje.
    Ten odwrotny efekt często jest widoczny w literaturze jako element wyższośći jednej analizy nad drugą.
    A ja sobie myślę ,że jest to efekt niemożliwości połączenia odmiennych punktów podparcia, a każda próba w efekcie daje dwa słowa “Nie działa” i lekkie drwiny zwolenników przeciwstawnych obozów.

  2. Kornik

    @Lesserwisser

    Gdybys nie dał jakiegoś punktu zaczepienia, to skorzystałbym z okazji, żeby siedzieć cicho, bo bez miary ryzyka otrzymujemy bezmiar ryzyka. 😉

    Less, mam pytanie, bo sie na tym nie znam. Czy przy założeniu spadku ceny złota o 500 dolarów, wybór Goldi na kandydata na krótką sprzedaż, to dobra strategia?

    Przy spadku cen złota o 200 – z pewnościa tak, bo gasnie im rentownośc.

    Ale przy spadku o 500, mam watpliwości, bo co prawda Goldi spada rentowność, ale utrzymuje sie na powierzchni. Natomiast Oro zanurza się w tak głebokie straty, że już wkrótce mogą potrzebować “ostatniej posługi”?

    Jestem ciekaw twojej opinii.

    @Pit

    I dobrze, bo z nudów można się przekręcić. 😉

  3. lesserwisser

    @ Kornik

    “Czy przy założeniu spadku ceny złota o 500 dolarów, wybór Goldi na kandydata na krótką sprzedaż, to dobra strategia?

    Przy spadku cen złota o 200 – z pewnościa tak, bo gasnie im rentowność”

    Nie, gdyż na spadek ceny złota jako parametu kształtującego również silniej powinny zareagować OroMinero. Tak więc gdybyśmy spodziewali się spadku ceny złota to należy shortować Oro.

    OroMinero są akcjami bardziej ryzykownymi, gdyż już przy 20% spadku zanika zysk i rentowność, a większy spadek wprowadza ich w obszar czerwony, a nawet w niebyt.

    Jak widać grając kierunkowo przy wzroście cen złota bardziej opłaca się kupić akcje ryzykowne, bo mają dużo większy potencjał wzrostowy, a przy spadku również bo mają większy potencjał spadkowy.

    Zawsze powinny silniej reagować.

    @

    Pit, przyjacielu, nie odpowiedziałeś jeszcze szczerze na moje pytanie. 🙁

  4. lesserwisser

    @ Kornik

    Oczywiście, jeśli mamy przesłanki by wierzyć w spadek cen złota, to również możemy sprzedać Goldi, gdyż one tez powinny spaść, choć nie tyle ile OroM.

  5. pit65

    “Ciekaw jestem jaka byłaby wasza odpowiedź bez tego, ale szczerze.”

    Jeśli to to pytanie to odpowiedź brzmi nie wiem.
    Wydaje mi się jednak ,że wybrałbym to samo bez wnikania w metodologię DCF.
    Powód. Wystarczy popatrzeć na dynamike zachowanie spólek gdy po okresie spadków i kursów i rentowności te ostatnie zaczynają sie odbijać. Dynamiką nie dorównują im wtedy blue chipy.

  6. Kornik

    @Lesserwisser

    Rozumiem, sprzedaż Goldi, to bedzie dobra strategia, ale nie najlepsza. I o to mi chodziło w pytaniu. Dzięki.

    Domyślam się, że inwestorzy uciekający od Oro, ale chcący miec ekspozycje na spólki wydobywcze, będa traktowac akcje Goldi, jak “bezpieczną przystań” – i to może być podstawa dla jakiejś startegii arbitrażowej?

  7. lesserwisser

    No to jedziemy dalej z tym koksem, z tym że wnoszę małą korektę w założeniach, bo się palcnąłem, cena złota wzrasta do 1600 dolarów (a nie 1500 jak napisałem). Istoty to nie zmienia, ale łatwiej się liczy i obrazuje.

    No to uzupełniamy naszą tabelkę, patrząc na zyski jednostkowe oraz rentowności obu złotników przy cenie na poziomie 1600 dolarów za uncję, czyli przy jej wzroście o 60%.

    Zysk jednostkowy Goldilocks będzie teraz 1100 dolarów będzie 2,2 raza wyższy (czyli wzrósł o 120% ) zaś rentowność będzie teraz wynosiła 220 % (1600-500)/500 ( czyli wzrosła 2,2 raza z poziomu 100%).

    Natomiast w przypadku OroMinero zysk jednostkowy będzie wynosił 800 dolarów czyli będzie 4 razy wyższy niż poprzednio ( a więc wzrósł o 300% ) a rentowność wyniesie teraz 100 % (1600 – 800)/800, czyli jest też wyższa 4 razy (do wyjściowego poziomu rentowności Goldilocks).

    Wykonany podobną metodą wycena wartości obu firm pokazuje, że na rynku efektywnym ich kursy powinny się obecnie ukształtować mniej więcej na poziomie odpowiednio 90 dolarów dla Goldilocks ( a było 36 ) oraz 60 dolarów dla OroMinero a było 12 ).

    Jak widać potencjał wzrostu kursu giełdowego jest sporo większy, bo 5 razy do 2,5 raza.

    Koledzy Pit i Kornik dobrze wyczaili, które akcje kupić, co zresztą jest logiczne, gdyż potencjał wzrostowy kursu giełdowego był znacznie wyższy w przypadku firmy OroMinero, w oparciu choćby zmianę jej podstawowych parametrów ekonomicznych.

    Jest to ilustracja zjawiska, o którym już parę razy wspominałem, a mianowicie tego że wzrost wiodącego parametru kursotwórczego cen akcji (w tym przypadku ceny złota) przekłada się na różna siłę reakcji kursów poszczególnych spółek na ten bodziec, w zależności od ich uwarunkowań ekonomicznych (tu koszty produkcji uzależnione od charakteru złoża).

    Może teraz niektórzy choć trochę przekonają się, że tzw fundamenty mają jednak znaczenie w kształtowaniu cen rynkowych.

    Wprowadzenie i kurs podstawowy mamy już za sobą no to idźmy dalej .

    Dostajemy kolejny cynk, że planowane są dalsze zakupy złota, które podniosą jego cenę co najmniej o kolejne 25%, a więc do poziomu bezpiecznego 2000 dolarów za uncję.

    No i co robimy teraz, uzupełniamy nasz portfel o kolejne akcje – tylko które Goldilocks czy OroMinero, a może teraz warto kupić samo złoto. Oto jest pytanie!

    cdzn

    PS

    A o czym ważnym (a nawet bardzo ważnym czynniku) kolega less (nie) zapomniał wspomnieć? Może jakiś uważny czytelnik to zauważy!

  8. lesserwisser

    “Dostajemy kolejny cynk, że planowane są dalsze zakupy złota, które podniosą jego cenę co najmniej o kolejne 25%, a więc do poziomu bezpiecznego 2000 dolarów za uncję.

    No i co robimy teraz, uzupełniamy nasz portfel o kolejne akcje – tylko które Goldilocks czy OroMinero, a może teraz warto kupić samo złoto. Oto jest pytanie!”

    No to co sugerujecie zrobić?

  9. _dorota

    Spojrzeć na wykresy: obu spółek i złota.
    Technik myśli teraz o wykresach i oddycha z ulgą 🙂

  10. Kornik

    Nie wiem, więc pasuję.

    PS. Dorota dobrze kombinuje. 🙂

  11. lesserwisser

    “Technik myśli teraz o wykresach i oddycha z ulgą :)”

    A fundamentalista to co, może chowa głowę w ramiona czy może macha zrozpaczony chorągiewką, żeby zwrócić uwagę technika.

    Nie, on spokojnie sobie sączy campari z soczkiem pomarańczowym, klin, klinem (no chyba że jest to fundamentalista islamski) i czeka na nieuniknione. 🙂

    Mazy bohomazy są mu chwilowo zbędne.

  12. pit65

    @Less

    Idąc dalej indukcyjnie wg. magii DCF.

    To mamy jeszcze zapasu jakieś 50% na OroMinero, 36% na Goldilocks,i 25% same złotko.
    O ile przeciek jest pewny to postawiłbym jeszcze raz na OroMinero, ale
    zyskałem już 400% i mam dalej apetyt na 50.Ten stosunek tłustego wróbla w garści do kanarka na dachu mnie trochę niepokoi, ale gramy dalej.

  13. lesserwisser

    Na początek małe wyjaśnienie, dla tych co mogą ewentualnie kręcić nosem na zastosowanie metody DCF do wyceny wartości akcji. Raz że to metoda logiczna i nie gorsza od innych a dwa to to że chodzi mi o spójność i konsystencję wyliczeń wedle tej samej jednej metody, a nie branie wartości akcji z sufitu lub wedle widzimisię. U mnie musi to sztymować.

    No to teraz kontynuujemy nasze rozważania.

    Celowo przemilczałem (oczywista chwilowo tylko) jeden bardzo ważny aspekt rentowności inwestycji, który często umyka uwadze graczom skoncentrowanym na samych tylko cenach.

    Otóż istotne jest również to , że oprócz mnożnika cenowego (skali zmian ceny) nie mniej silnie działa tu również mnożnik ilościowo-wartościowy, co przedstawię na kolejnym przykładzie.

    Przypomnijmy, że wyjściowo dysponowaliśmy kapitałem inwestycyjnym 36.000 dolarów, za który mogliśmy kupić 1000 akcji Goldi po 36 dolców za sztukę lub 3.000 akcji Oro, po 12 dolarów , a więc 3 razy więcej.
    Zobaczmy więc jak można by zarobić na zakupie akcji jednej i drugiej spółki.

    Akcje Goldi wzrosły o 54 dolary (90-36 , czyli 2,5 raza), więc na nich moglibyśmy zarobić 54.000 dolarów ( 54 x 1000), co daje nam stopę zwrotu brutto 150%, przy wzroście ceny złota o 60%.

    Natomiast w przypadku Oro cena akcji wzrosła o 48 dolarów ( 60 – 12, czyli 5razy) ale 3 większa była też zakupiona ilość akcji, więc nasz zysk osiągnął wielkość 144.000 dolarów (48 x 3000), co przełożyłoby się na zwrot z inwestycji w wysokości aż 400%.

    Widać wreszcie różnicę czy nie? Bo jeśli nie widać różnicy to po co przepłacać! 🙂

    Oczywiście rynek nie jest idealnie doskonały, więc ceny akcji obu spółek niekoniecznie muszą pójść to poziomu wspomnianych wartości wewnętrzynych, fundamentalnie uzasadnionych. Ale rynek nie jest też wcale taki głupi, więc kursy obu firm powinny jednak ukształtować się na w miarę zbliżonym poziomie.

    W końcu nie musimy zarabiać aż 400%, czyż bowiem 300% a nawet 250% zwrotu z inwestycji nam nie wystarczy???

    Aha, i proszę nie wspominajcie mi tu o roli psychologii w tradingu czy o stopach (wody pod kilem). Bardzo proszę.

    PS

    I jeszcze jedno, ten cały materiał jest zastrzeżony jako lesserwisser copyright, bo zdarza mi się spotykać moje teksty w necie, żywcem przepisane, nawet z błędami które przeoczyłem. W końcu nawet ja nie jestem doskonały. 😉

  14. Kornik

    Wczoraj byłem już zbyt zmęczony, więc ograniczyłem się do krótkiej odpowiedzi, że wolę spasować. Dzisiaj, po zastanowieniu odpowiedziałbym inaczej.

    Na wstępie zaznaczę, że w pełni zgadzam się z tobą w tym punkcie:
    – “fundamenty mają jednak znaczenie w kształtowaniu cen rynkowych”.

    Ale co za dużo, to nie zdrowo. Jesli ktoś jest misiem o małym rozumku, to w tej plątaninie może łatwo się pogubić. A kiedy zaczynasz się gubić, to przestajesz kontrolować sytuację. A kiedy tracisz kontrolę, to łatwo o wypadek…

    Sytuacja wygląda następująco:

    Dzięki prostemu rozumowaniu udało się mi “rozkminić” rynek przy cenie 12. Teraz cena wynosi 60.

    Ponieważ nie jestem tytanem intelektu, więc już nie mieszam, żeby nie namieszać – tylko patrzę na wykres i rozważam moje położenie.

    Mam dwie opcje:
    – realizuję (piękny) zysk,
    – trzymam.

    Ponieważ dostałem cynk, że złoto jeszcze wrośnie, dlatego myślę, że warto wybrać tę drugą opcję, ale – i tu jednak muszę wspomnieć o stopach – dałbym zlecenie obronne, aby chronić to, co już zarobiłem – na wypadek, gdyby cynk okazał się śmierdzącym jajem.

    W ten sposób godzę ze sobą podejście fundamentalne i techniczne – i kiedy inni tracą czas na jałowe spory, o wyższości Świąt Boże Narodzenia nad Świetami Wielkiej Nocy – ja spokojnie siedzę nad wodą i pakuję rybki do siatki.

    PS. Popieram. Dostaje taki bezcenną wiedzę za friko, a nie stać go nawet na podziękowanie w formie podania autora i źródła. Co za ludzie. :/

    PS. 2 Myślę, że te komentarze Lesserwissera zasługują na scalenie i umieszczenie we wpisach gościnnych, bo są naprawdę wartościowe.

  15. _dorota

    @ Less
    Zapytam tak wrednie: a bez informacji poufnych (zakładamy, że prawdziwych) DCF nie jest do zastosowania? Bo cały przykład jest “uruchomiony” przez przecieki wskazujące na istnienie różnicy między wartością a bieżącą ceną giełdową.
    No i jeszcze wredniej: a co jeśli założenia się nie potwierdzą?

    @ copyright
    To jest niestety specyfika internetu – bardzo mało piszących ma coś do powiedzenia i jest w stanie przedstawić coś ciekawego i nowego. Reszta są to bakterie przerabiające materiał organiczny, tak jak potrafią.

  16. lesserwisser

    @ dorota

    “Zapytam tak wrednie: a bez informacji poufnych (zakładamy, że prawdziwych) DCF nie jest do zastosowania? Bo cały przykład jest „uruchomiony” przez przecieki wskazujące na istnienie różnicy między wartością a bieżącą ceną giełdową.

    No i jeszcze wredniej: a co jeśli założenia się nie potwierdzą?”

    To nie jest wcale wredne pytanie tylko całkiem racjonalne i logiczne w danej sytuacji.

    Otóż zrobiłem specjalnie założenie pozyskania wiarygodnych informacji poufnych po to by jak najbardziej uprawdopodobnić w ten ziszczenie się zakładanego scenariusza cenowego. Po to by nie wchodzić w dodatkowe rozważania scenariuszowe na ile prawdopodobne jest to i to i jeszcze to skwantyfikować.

    DCF jest oczywiście możliwy do zastosowania i bez tego, ale patrz wyżej.

    Cały przykład jest uruchomiony na założeniu, że ceny giełdowe podążają za wartością, oscylują wokół niej, można to też nazwać return to the mean.

    A co jeśli założenia się nie potwierdzą? To się nie potwierdzą, zdarza się (choć przy danych założeniach mało prawdopodobne), ryzyko takie jest wbudowane w ten interes.

    Ale nawet wtedy przy strategii arbitrażowej dużo mniej ryzykujemy (różnica notowań będzie względnie stała) niż przy strategii kierunkowej.

  17. lesserwisser

    No to teraz, najwyższy czas chyba, by po tym nieco przydługim wprowadzeniu (aczkolwiek chyba ciekawym) rozpatrzyć wreszcie strategię z gatunku risk neutral, czyli parowanie arbitrażowe.

    Załóżmy że mamy przesłanki spodziewać się, że ceny złota wzrosną aczkolwiek nie bardzo wiemy ile, może 20%, 30%, może 40%, a może 50% a nawet 60%. Przyjmijmy jednak skromny ich wzrost o 20%, do poziomu 1200 dolarów za uncję.

    Wtedy zysk jednostkowy na Goldi będzie 700 dol a rentowność 140 % , natomiast na Oro 400 dolarów a rentowność 50%.

    Kursy akcji docelowo powinny być wtedy gdzieś na poziomie 55 dolarów dla Goldi oraz 27.5 dolarów w przypadku Oro.

    Załóżmy że przed wzrostem ustawiamy pozycję spraedową kupując 3000 akcji Oro oraz shortując 1000 akcji Goldi, mamy więc pozycję zbilansowaną o wartości całego naszego kapitału inwestycyjnego czyli 36.000 dolarów.

    Rynek idzie w górę i akcje osiągają zakładany poziom więc odwracamy transakcję. Mamy wtedy takie rozliczenie.

    Kupiliśmy 3000 akcji Oro po 12 dolarów za sztukę a sprzedajemy je po 27,5 dolara za sztukę, zarabiając 15,5 dolara x 3000 = 46.5000 dolarów.

    Sprzedaliśmy 1000 akcji Goldi po 36 a odkupiliśmy po 55 dolarów tracąc 19 dolarów na sztuce czyli razem tracimy 19.000 dolarów.

    Wynik na tej operacji arbitrażowej to zysk 27.5000 dolarów, co daje stopę zwrotu na zainwestowanym kapitale w wysokości 76,39% brutto podczas gdy gdybyśmy kupili samo złoto to byśmy zarobili tylko 20%.

    Gdybyśmy zaś kupili kierunkowo akcje Goldilocks to byśmy zarobili tylko 19.000 dolarów czyli mielibyśmy zwrot na kapitale jedynie 50%, a więc niższy od zwrotu na transakcji arbitrażowej (i do tego obarczony większym pojedyńczym ryzykiem).

    Oczywiście w przypadku zakupu akcji Oro zarobilibyśmy więcej bo aż 46,500 dolarów, czyli ze zwrotem 129,17% brutto, ale chyba coś za coś.

    Opisany schemat to najprostsza kombinacja, która może mieć wiele wariantów i strukturę arbitrażową można rożnie ustawiać, w zależności od szacowanych parametrów, zmienności, ryzyka, rentowności, zmian cen itp.

    Oczywiście jeszcze bardziej opłacalne będą strategie arbitrażowe w sytuacji gdy uda nam się wyłowić aktywa niedowartościowane i przewartościowane, a wtedy i potencjał zysku będzie większy i prawdopodobieństwo realizacji zakładanego wyniku większe ( a więc ryzyko mniejsze).

    I to by było na tyle. Mam nadzieję, że było interesujące i pomocne i stanowić będzie bazę do twórczych refleksji i przemyśleń.

    PS

    Będzie jeszcze jeden wpis (na szczęście już chyba ostatni).

  18. NieObliczalny

    @ less
    Fajnie jedziesz z tym przykładem, Kornik nawet proponuje oprawić go w ramki.

    Aby był bardziej jasny proponuję wypisać explicite założenia, przyjęte do ustalenia ceny wyjściowej Goldi i Oro (36 i 12 USD).

    Piszesz, że pokrywają się z wyceną DCF, a oprócz stopy wolnej od ryzyka, kosztu produckji i ceny rynkowej uncji nie podajesz nic więcej. Potrzeba kosztu kapitału własnego, wielkości produkcji (załóżmy, że będzie stała w czasie) i liczby akcji na rynku. Przywołana przez Ciebie zmienność 15% (cen złota?) bezpośrednio do DCF-a nic nie wnosi.

    pzdr

  19. pit65

    @_dorota

    “Bo cały przykład jest „uruchomiony” przez przecieki wskazujące na istnienie różnicy między wartością a bieżącą ceną giełdową.”

    Teraz wiesz jak “inwestuje w wartośc” taki Buffet jak kupował np. z dyskontem “rynkowym” za 20 centów do dolara “zbyt dużych” po 2008, lub Soros , ale on raczej preferuje papierowe waluty bo się w tych kręgach obraca i łatwiej o przeciek.Tak się robi edge nie ujmując nic z geniuszu.
    Przy nich dobry technik to albo geniusz , albo częściej idiota .
    Wartość zawsze można obliczyć jak się ma prawie pewną cenę, w innym przypadku wiele to się nie różni od AT , jeszcze jeden model modelujący przyszłość.
    Bez przecieku zostaje stara dobra historia i trend /wskażników fundamentalnych również/ ekstrapolowany na przyszłość, a to już można wyczytać w prawie każdej analizie fundamentalnej czy dobrej rekomendacji .

    @less

    Zrób wpis gościnny i niech bossablo wrzuci to na dokształt dla początkujących.

    JAk się nie potwierdzą założenia po raz drugi to proponuje wymienić portfel na złoto mamy 400% w garści i szansę na 25% zysk przy ryzyku(1600-1000)/1600 i przy ew spadku do 1000 tracimy 37.5% portfela i czekamy na następny przeciek 🙂
    W porównaniu do zakupu OroMinero w oczekiwaniu na 50% zysku przy ryzyku równym powrotowi portfela do stanu wyjściowego jest to całkiem całkiem sensowna opcja ochrony portfela.
    Kurczaki ale to za skomplikowane dla mnie bo ja wolę uderzenie i w nogi bez czekania aż się przeciwnik pozbiera.

  20. investor_ts

    Przepraszam, ale co te kretynizmy, które wypisuje Lesserwisser mają wspólnego z DCF? Jak sama nazwa wskazuje, DCF polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych netto. Jaki to ma związek z kosztem produkcji, ceną złota czy rentownością operacyjną? W tym kontekście twierdzenie, że “podstawą wyceny wartości firmy, zarówno przez analityków jak i przez rynek, jest jej zysk operacyjny (EBIT)” świadczy, że autor nie ma bladego pojęcia o czym pisze. Lesser, w imię fundamentalnej uczciwości, opamiętaj się i przestań mącić ludziom w głowach! 🙂

  21. pit65

    @investor_ts

    Ja muszę tu trochę bronić Lessa bo jestem zdania, ze jak chcesz kogoś przykład poprawiać to zrób to lepiej.
    NAtomiast słowa typu kretynizm to poziom …. no właśnie taki jak sama nazwa kretynizm wskazuje.
    Trochę szacunku dla włożonego wysiłku by się przydało, nawet jeśli masz krytyczne zdanie nt.
    To jest jakiś tam model, ma pewną logiczna całość , wskazuje przepływy wg logiki modelu.
    To, że one sa jeszcze niezdyskontowane w sensie całokształtu DCF to jest pryszcz, bo sama logika wyliczeń może być zastosowana do modelu DCF uwzględniającą i inflację i stopę procentową i jeszcze parę rzeczy.
    To, żę Less tego nie robi to jak rozumiem dla prostoty wyjaśnienia zasady działania no i pewnie nie miał więcej przecieków np. od banków ustalających LIBOR na “wolnym rynku” 🙂

    Inną zupełnie sprawą jest czy zastosowanie tego modelu w kontekście złota i kopalń jest adekwatne dla historii , a to można sobie sprawdzić porównując dynamikę 12 lat hossy na złocie z hossą na indeksie kopalń np Amex Gold Bug Index .
    JAk widać przełożenie jest zgodnie z modelem choć nie tak ostre jak wskazuje przykłąd Lessa. Powiedzmy przekładnia oscyluje w granicach 1:1.

    W każdym bądź razie czekam na konkretny lepszy przebijający Lessa kontrprzykład.

  22. NieObliczalny

    @ investor_ts

    To jest dyskusja na forum i dobrze przywoływać się nawzajem do dyscypliny i klarowności wywodu, której tu ewidentnie zabrakło, ale na miły Bóg nie w tym tonie!!

    BTW: EBIT z wyceną firmy (rozumianą jako wyceną akcji i długu) ma przecież sporo wspólnego.

    FreeCashFlowToTheFirm (FCFF) = EBIT*(1-+Amortyzacja+delaKapitałObrotowy+deltaCaPex

    wartość firmy = FCFF*(1+g)/(wacc-g)

    g-tempo wzrostu FCFF
    wacc- średnioważony koszt kapitału (akcyjnego i dłużnego)

  23. NieObliczalny

    PS. Pochrzaniłem formułkę na free cash flow to the firm (FCFF)

    FCFF = EBIT*(1-t)+Amortyzacja-delaKapitałObrotowy-deltaCaPex

  24. _dorota

    @ Less, Pit
    O te “przecieki” to ja zapytałam Lessa tak bardziej podstępnie, chcąc nakierować jego spojrzenie w stronę AT.
    Bo oczywiście sposób pozyskania informacji nie ma tu znaczenia. Założenie przykładu jest następujące: zidentyfikowaliśmy (obojętnie jak, może po analizie DCF) różnicę między wyceną spółki metodami fundamentalnymi a jej ceną rynkową.

    Tylko, że – jeśli to założenie jest poprawne – to rynek już to dyskontuje, zbliżając cenę do wartości (więc walor jest w trendzie). Ja sugeruję, że wystarczy obserwować, co dyskontuje rynek.

    No, a jeżeli nasze założenie nie jest poprawne (bo istnieją czynniki, których nasza wycena nie uwzględniła), to rynek porusza się wbrew naszym oczekiwaniom. Moja konkluzja: tak czy tak od AT nie uciekniemy, więc może to nią trzeba się zająć.
    Oczywiście ja nie polemizuję ze strategiami arbitrażowymi, tylko wrzucam kamyczek do ulubionego ogródka: AT kontra AF.

  25. pit65

    @Less

    “Gdybyśmy zaś kupili kierunkowo akcje Goldilocks to byśmy zarobili tylko 19.000 dolarów czyli mielibyśmy zwrot na kapitale jedynie 50%, a więc niższy od zwrotu na transakcji arbitrażowej (i do tego obarczony większym pojedyńczym ryzykiem).

    Oczywiście w przypadku zakupu akcji Oro zarobilibyśmy więcej bo aż 46,500 dolarów, czyli ze zwrotem 129,17% brutto, ale chyba coś za coś.”

    Trochę Ci się to porównanie rozjechało.

    Gdybyśmy zaś kupili kierunkowo akcje Goldilocks to byśmy zarobili tylko 19.000 dolarów plus 46.500 z ORO co daje 65.500/36.000= 182% w porównaniu z 76% 2 stylu pair trading.
    Ubezpieczenie kosztuje 🙂

  26. pit65

    @_dorota

    “AT kontra AF”

    Tu nie ma kontry , są tylko ,że się tak wyrażę widoczne konsekwencje “grzechu pierworodnego” 😉
    Jest wybor: jeden szpadel do kopania i drugi szpadel do kopania, różnią się detalami konstrukcji i materiału jednym można kopać i drugim , ale dwoma naraz to już sztuka.
    To jest geneza AT kontra AF IMO 🙂

    Chciałbym jednak wróćić do słowa “efektywność” która przywołałaś i pewnej logiki wywodu.
    Less użył słowa “na efektywnym rynku” powołując się na swój przykład.
    Nie jestem ekspertem od rynku efektywnego , ale czy “efektywność ” nie wyklucza “przecieku” i vice versa?
    Z tym ,że nie podważa to samej metodologii arbitrażu , a jedynie sens jego opłacalności.
    Pytanie:
    Czy możliwy jest arbitraż na rynku efektywnym?

  27. lesserwisser

    @ inwestor ts

    “Przepraszam, ale co te kretynizmy, które wypisuje Lesserwisser mają wspólnego z DCF? Jak sama nazwa wskazuje, DCF polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych netto. Jaki to ma związek z kosztem produkcji, ceną złota czy rentownością operacyjną?

    W tym kontekście twierdzenie, że „podstawą wyceny wartości firmy, zarówno przez analityków jak i przez rynek, jest jej zysk operacyjny (EBIT)” świadczy, że autor nie ma bladego pojęcia o czym pisze.

    Lesser, w imię fundamentalnej uczciwości, opamiętaj się i przestań mącić ludziom w głowach.”

    Zacznę od cytatu z Czechowa, po mi tu dobrze pasuje:

    “Boże, nie daj mi osądzać tego lub mówić o tym, czego nie wiem i nie rozumiem.”

    To, że ktoś czegoś akurat nie wie za dobrze to nic zdrożnego, ale niech się lepiej nie wypowiada na ten temat, a szczególnie w takiej formie.

    Bo jak powiadał Heraklit “Niewiedzę lepiej ukrywać.”

    Otóż ten kto choć trochę orientuje się w zasadach i metodach wyceny wartości akcji firm wydobywczych wie, że stosuje się do tego właśnie odpowiednie modele dyskontowania strumieni pieniężnych (DCF), w których oprócz ceny wiodącej (tu akurat złota) zarówno koszty, EBIT, jak i rentowność operacyjną, betę firmową, zmienność, właściwą stopę procentową itp.

    I stosują to zarówno firmy analityczne jak i brokerzy, czy się to komuś podoba czy nie i niezależnie od tego czy ma tego świadomość. czy nie.

    A w głowach to mąci ten, kto twierdzi inaczej!

  28. investor_ts

    @ pit65 & NieObliczalny

    Jeśli chcecie poczytać klasyczny artykuł o ryzyku w arbitrażu, to polecam:
    http://ms.mcmaster.ca/~grasselli/ShleiferVishny97.pdf

  29. lesserwisser

    @ @ pit65 & NieObliczalny @ inni

    A jak chcecie poczytać praktyczny poradnik o arbitrażu to polecam publikację giełdy LIFFE “Arbitrage Techniques” (dosyć przystępnie napisana i wcale nieobszerna bo tylko 186 stron).

  30. investor_ts

    @lesserwisser

    Z całym szacunkiem, ale po tym jak napisałeś ostatnio coś o porwaniach ludzi przez obce cywilizacje w kontekście dyskusji o różnych typach rozumowań logicznych doszedłem do wniosku, że albo jesteś forumowym trolem, albo używasz słów w znaczeniach różnych od powszechnie przyjętych – tak czy inaczej nie jestem w stanie z Tobą dyskutować.

    Twój przykład strategii arbitrażowej świadczy o tym, że albo nie rozumiesz istoty arbitrażu, albo używasz słowa “arbitraż” w znaczeniu innym niż przyjęte w ekonomii. Twój przykład, to przecież spekulacja kierunkowa zakładająca wzrost ceny złota – żadna ‘market-neutral’ (tracimy, gdy cena złota spada). Różnice w stopach zwrotu wynikają z różnej dźwigni operacyjnej spółek.

    Dwa przykłady arbitrażu:
    – Arbitraż “deterministyczny”: kupujemy/sprzedajemy to samo aktywo wyceniane różnie na różnych rynkach, np. Royal Dutch/Shell
    – Arbitraż statystyczny: handlujemy dwoma skorelowanymi instrumentami, kupujemy ‘underperforming’, a sprzedajemy ‘outperforming’.

    Pozdrawiam.

  31. NieObliczalny

    “(…)
    Różnice w stopach zwrotu wynikają z różnej dźwigni operacyjnej spółek.

    Dwa przykłady arbitrażu:
    – Arbitraż „deterministyczny”: kupujemy/sprzedajemy to samo aktywo wyceniane różnie na różnych rynkach, np. Royal Dutch/Shell
    – Arbitraż statystyczny: handlujemy dwoma skorelowanymi instrumentami, kupujemy ‚underperforming’, a sprzedajemy ‚outperforming’.
    (…)”

    Nic dodać, nic ująć 🙂

  32. lesserwisser

    @ inwestor ts

    “Z całym szacunkiem, ale po tym jak napisałeś ostatnio coś o porwaniach ludzi przez obce cywilizacje w kontekście dyskusji o różnych typach rozumowań logicznych doszedłem do wniosku, że albo jesteś forumowym trolem, albo używasz słów w znaczeniach różnych od powszechnie przyjętych – tak czy inaczej nie jestem w stanie z Tobą dyskutować.”

    Dobre to jest, mocny argument, ale tym trollem to może być prawda, bo nie mogę wykluczyć że kosmici mi kiedyś wszczepili tzw impalanta, i może do dziś trzymie.

    “Twój przykład strategii arbitrażowej świadczy o tym, że albo nie rozumiesz istoty arbitrażu, albo używasz słowa „arbitraż” w znaczeniu innym niż przyjęte w ekonomii.”

    Ja znam inne arbitraże – a nie tylko te z nauki ekonomii = closed i open, covered, space, time, grade, cash and carry, realtive value, volatility więc chyba nie znajdziemy wspólnego języka.

    Bo z akademickim arbitrażem jest tak jak z hedżingiem, bez większego zrozumienia istoty i różnych odmian.

    A na zakończenie naszej korespondencji, bo więcej nie mam przyjemności, zamieszczę odpowiedź na zarzut o kretyństwa (DCFy, EBITy itp.), bo mnie to ubodło do żywego.

    “Gold mines are also paper securities, the value and coupon of which are linked to gold prices. These securities differ from index-linked bonds in that that the indexation clause is not fixed by contract, but depends on mining economics.

    In fact the mining industry is probably the simplest activity to describe in valuation model.

    The economics of mine can be describe by a simple discount profit model. The principal relationship in the model is the cost structure of the mine as measured by the ratio of costs to revenues
    Our next question is how the mine stock price reacts to a change in gold bullion price. In other word what is gold beta?

    As a matter of fact, gold beta do not find their origin in modern portfolio theory, but directly in the technical aspects of mining activities, and difference in the cost structures.

    Stocks brokers use such discounted cash flow analysis to value mining stocks, but uncertainty and extraction policy reaction are poorly taken into account. Brennan and Schwarz amd Miller and Upton have proposed models consistent with modern financial theory. ”

    Za “International Investments” (rozdział Gold Mining Equity) – autor Bruno Solnik.

    A dalej są różne wzory, w których jako elementy są właśnie ceny złota , EBIT (przychody (cena razy produkcja – minus koszty), stopa procentowa i jeszcze inne różności.

    Jeśli komuś potrzeba więcej dowodów na prawdziwość moich słów (to służę).

  33. Jac-

    A jeśli ktoś chce mniej akademicko o ryzyku w arbitrażu, to polecam film zresztą też o Millerze, z R. Gere w głównej roli. Ciekawy wątek na temat AF, czy VI (audyt finansów Millera).
    http://www.filmweb.pl/film/Arbitraż-2012-603622

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *