Byli mistrzowie funduszy inwestycyjnych: Bill Miller

W poprzednim tekście, na przykładzie inwestycyjnej kariery Billa Millera, zwróciłem uwagę na wspierany przez media biznesowe cykl atrakcyjności strategii inwestycyjnych i zarządzających, który sprawia, że wielu inwestorów powierza im swoje środki na szczycie inwestycyjnych wyników.

Pomyślałem, że warto bliżej przedstawić strategię Billa Millera i zapoczątkować nowy cykl poświęcony inwestycyjnym gwiazdom, które straciły swój blask. Przecież możemy sobie wyobrazić Billa Millera jako bohatera jednej z książek – Jacka Schwagera. Oczywiście, Billa Millera sprzed 2008 roku.

Tak się składa, że Jack Schwager nigdy nie przeprowadził wywiadu z Millerem (co nie zmienia faktu, że idea prześledzenia bohaterów poprzednich książek ze znakomitej serii Schwagera, wydaje się mi bardzo obiecującym przedsięwzięciem). Miller był natomiast bohaterem wydanej w maju 2000 roku książki Mistrzowie Wall Street autorstwa Kirka Kazanjianina. Data wydania tej książki podsunęła mi kolejny pomysł – przeczytania i zrecenzowania książki inwestycyjnej wydanej w pobliżu rynkowego szczytu. Nie mam dostępu do książki Kazanjianina dlatego będę się opierał na informacjach z pięciu różnych artykułów Wall Street Journal.

Jestem przekonany, że z zapoznania się ze strategią inwestycyjną Millera, można wynieść co najmniej tyle korzyści co z analizowania strategii inwestycyjnej zarządzających, którzy znajdują się na szczycie swojej popularności. Możemy uczyć się nie tylko z sukcesów Millera ale także z jego porażek.

Tym co zwraca uwagę w ostatnim tekście Wall Street Journal o Millerze jest fakt, że jego podejście do inwestowania niewiele się zmieniło po traumatycznych przeżyciach z lat 2007-2008, gdy w półtora roku flagowy funduszy Millera stracił całą, budowaną przez 15 lat przewagę na indeksem S&P 500. Miller skupia się selekcji spółek (stock picking), preferuje skoncentrowany portfel, interesuje się spółkami postrzeganymi przez rynek jako przechodzące trudności i gotowy jest podejmować ryzyko (w tym przypadku rozumiane zapewne jako zmienność), którego inni inwestorzy woleliby uniknąć.

WSJ podaje, że po doświadczeniach ostatniej bessy Miller poświęcił sporo czasu na czytanie książek i artykułów omawiających krachy w sektorze finansowym. Dokonał także korekty strategii inwestycyjnej – czeka z kupnem przecenionych przez rynek i przeżywających trudności spółek do pierwszych oznak odwrócenia sytuacji. Inną zmianą w strategii Millera jest szybsze wychodzenie z inwestycji w spółki, które mimo upływu czasu nie wykazują wyraźnej poprawy sytuacji biznesowej.

Myślę, że tych zmianach łatwo dostrzec bezpośrednią reakcję na to co stało się z portfelem Millera w latach 2007-2008. Jak informuje artykuł WSJ z grudnia 2008 roku, fundusze zarządzane przez Millera poniosły gigantyczne straty ponieważ weszły w kryzys finansowy z dużymi pozycjami w sektorze finansowym, które zgodnie ze swoją strategią inwestycyjną, Miller powiększał wraz z rozszerzaniem się kryzysu i spadkiem cen akcji. Efektem tej strategii była sytuacja, w której na początku 2009 portfel Millera przypominał listę największych przegranych kryzysu finansowego. Bear Stearns, Wachovia, Washington Mutual, Countrywide, Citigroup, Freddie Mac, AIG – trudno się dziwić, że jeden z inwestorów w funduszu Millera ironicznie zauważył pod koniec 2008 roku, że Miller równie dobrze mógł wyrzucić jego pieniądze przez okno i je podpalić. Wydaje się przy tym, że koncentrujący się na selekcji spółek zarządzający jest przekonany, że jego największym błędem była błędna ocena rozmiarów rodzącego się kryzysu finansowego, w tym kryzysu płynności w sektorze finansowym, a więc kwestia wykraczająca poza jego ekspercką domenę.

Myślę więc, że niektórzy czytelnicy z zaciekawieniem przyjmą wiadomość, że gdy w 2014 roku Miller wraca do inwestycyjnej ekstraklasy jego portfel niemal w połowie składa się ze spółek z sektora finansowego i deweloperskiego. Zarządzający optymistycznie ocenia perspektywy amerykańskiej gospodarki, sektora finansowego i rynku nieruchomości. Wróćmy jednak do strategii Millera.

Strategia powiększania stratnych pozycji jest stosowana przez wielu inwestorów (na przykład Jimmiego Balodimasa), a wśród inwestorów fundamentalnych inwestujących w wartość jest jedną z podstawowych reguł (w myśl często przedstawianej w krzywym zwierciadle zasady, że jeśli zarządzający lubił spółkę przy cenie $10 za akcje to przy cenie $7 lubi ją jeszcze bardziej). Wielu inwestorów preferuje także skoncentrowany portfel i są to inwestorzy reprezentujący różne filozofie inwestycyjne – na przykład Warren Buffet i George Soros.

Moim zdaniem, zachowanie Millera w czasie ostatniej bessy, najlepiej wyjaśniają jego doświadczenia z poprzednich kryzysów. Miller zbudował swoją reputację w sektorze inwestycyjnym, między innymi kupując przecenione przez rynek spółki finansowego w połowie lat 80′ i na początku lat 90′, a więc odpowiednio po burzliwym okresie recesji i walki z inflacją i po kryzysie finansowym kas oszczędnościowo-pożyczkowych (S&L). Być może Miller po prostu w całości polegał na doświadczeniach z poprzednich kryzysów a błąd konfirmacji (na przykład naiwne poleganie na uspokajających zapewnieniach szefa FED czy szefów firm finansowych z Wall Street – o czym wspomina sam Miller) nie pozwoliły mu dostrzec wyjątkowych rozmiarów ostatniego kryzysu.