Kilka refleksji o wycenie Twittera

Niemal tydzień temu na NYSE zadebiutowały akcje Twittera. Pierwszy dzień notowań był udany – na zakończenie sesji akcje TWTR kosztowały 73% powyżej ceny emisyjnej.

Muszę przyznać, że w dużo większym stopniu niż udany debiut Twittera zaskoczyło mnie wiele komentarzy dziennikarzy i analityków, którzy wyrażali niedowierzanie w związku z sukcesem oferty Twittera oraz coś pomiędzy politowaniem a mocną krytyką wobec inwestorów, którzy kupowali akcje Twittera w pierwszy dzień notowań.

Nie da się ukryć, że Twitter jest astronomicznie przewartościowany zgodnie z konwencjonalnymi wskaźnikami wyceny fundamentalnej. Przy obecnej kapitalizacji rynkowej na poziomie 23 mld USD Twitter jest notowany na poziomie 37-krotności prognozowanych przychodów za 2013 roku (wskaźnik ten ma spaść do 24 w 2014 roku). Przypomnę, że chodzi o spółkę, która nie osiągnęła jeszcze progu rentowności i w ostatnim kwartale straciła 65 mln USD przy 169 mln USD przychodów.

Myślę, że dla wielu inwestorów powyższe dane wystarczą by z politowaniem zapytać: kto do jasnej cholery kupuje te akcje?

Odpowiedź na to pytanie jest prosta: Ci sami inwestorzy, którzy w ostatnich 10 latach kupowali akcje szybko rozwijających się spółek technologicznych. Część z tych inwestorów zrealizowała pokaźne zyski, część poniosła spore straty.

Przypomnę wydarzenie sprzed 6 lat. Microsoft, ku rozbawieniu wielu komentetorów, pod koniec 2007 roku kupił niecałe 2% Facebooka przy wycenie tej spółki na poziomie 15 mld USD. Z ciekawości sprawdziłem wyniki finansowe FB za rok 2007: 153 mln USD przychodów i 138 mln straty netto. Microsoft kupował Facebooka przy wskaźniku cena/sprzedaż (przychody) na poziomie 100. Obecna kapitalizacja Facebooka to około 118 mld USD. Przy tej wartości rynkowej wskaźnik cena/sprzedaż wynosi 15 a spółka notuje ponad 20% rentowność netto.

Oczywiście, ten anegdotyczny przykład nie sugeruje, że kupowanie spółek technologicznych wycenianych na 100-krotność przychodów i przynoszących straty jest dobrym pomysłem. Wskazuje natomiast, że inwestorzy powinni wykonać pracę domową zanim ogłoszą światu, że wszyscy kupujący daną spółkę to lekkomyślne lemingi bo to oczywiste, że spółka jest bańką spekulacyjną.

Pozwolę sobie na sformułowanie zasady wyceny Facebooka z 2007, która oparta jest o regułę płotu Chestertona. Reguła ta stwierdza, że nie powinno się niszczyć czegoś dopóki nie pozna się powodów, dla których coś zostało zbudowane. Ta zasada najczęściej stosowana jest do reform regulacyjnych. Zasada wyceny Facebooka z 2007 roku stwierdza, że inwestorzy nie powinni pochopnie oceniać spółki lub aktywów jako bańki spekulacyjnej jeśli nie zadadzą sobie trudu zrozumienia dlaczego ktoś gotowy jest kupować te aktywa przy tak wygórowanej wycenie. W przeciwnym razie mogą pozbawić się wielu znakomitych okazji inwestycyjnych.

Chciałbym przy tym podkreślić, że daleki jestem od przekonywania, że wycena Twittera lub Facebooka jest uzasadniona. W przypadku Twittera zdecydowanie bliżej mi do obozu wyraźnych sceptyków. Kilka lat aktywnej obecności na rynku nauczyło mnie jednak wartości wewnętrznego kontrarianizmu, który w przypadku spółek takich jak Twitter polega na próbie zrozumienia powodów, dla których inni inwestorzy kupują tę spółkę i nie zadowalaniu się odpowiedzią ‘bo są lekkomyślni’. Choć nie da się ukryć, że w wielu przypadkach ta ostatnia hipoteza najlepiej wyjaśniać będzie sytuację.

Przed debiutem Twittera zdecydowałem się na jeszcze jedno ćwiczenie: postanowiłem sprawdzić jak potoczyły się losy popularnych spółek technologicznych (głównie z sektora mediów społecznościowych), które debiutowały w ostatnich kilku latach. Jest to niepełna i skrzywiona lista ponieważ obejmuje spółki, które utkwiły w mojej pamięci:

Spółka Okres Cena emisyjna Cena debiutu (otwarcie) Cena debiutu (zamknięcie) Cena obecna
LinkedIn maj-11 45 83 94 221
Pandora cze-11 16 20 17,4 29
Zillow lip-11 20 60 36 83
Groupon lis-11 20 28 26 10,3
Zynga gru-11 10 11 9,5 3,8
Facebook maj-12 38 42,05 38 48,7

Proszę zwrócić uwagę, że żadna z tych spółek nie organizowała IPO przy atrakcyjnej wycenie z punktu widzenia konwencjonalnych wskaźników analizy fundamentalnej. Mimo tego, kilka z tych spółek okazało się świetnymi inwestycjami.

Daleki jestem od sugerowania, że gorące IPO technologicznych spółek czy generalnie segment szybko rozwijających się spółek to jest ten sektor rynku, na którym indywidualnym inwestorom łatwo będzie osiągnąć przewagę czy na którym indywidualni inwestorzy powinni się koncentrować. Moja intuicja podpowiada mi coś przeciwnego.

Natomiast zachowanie spółek z tego sektora jest świetnym przypomnieniem, że proces inwestycyjny nie polega na wyrobieniu sobie arbitralnej opinii po rzuceniu okiem na dane finansowe albo przeczytaniu kilku komentarzy rynkowych.

[Głosów:56    Średnia:3.9/5]

3 Komentarzy

  1. kajet

    Świetny wpis, ale mam dwie uwagi polemiczne.

    Po pierwsze, uwaga może bardziej semantyczna: wysokie “konwencjonalne wskaźniki analizy fundamentalnej” nie świadczą o nieatrakcyjności wyceny. Nikt nie twierdzi, że P/E ma wynosić 5, 10 czy 15. Spór toczy się o to, czy wzrost wyników finansowych zapowiadany przez wskaźniki się ziści, czy nie. Zresztą dobrze to wiesz. (Natomiast treść wpisu można interpretować tak, że są jakieś normy wskaźników niezależne od fazy rozwoju i perspektyw spółki.)

    Po drugie, z punktu widzenia sceptyków Facebook okazał się dobrą inwestycją w takim sensie, w jakim dobrą inwestycją przez jakiś czas były – nawet kupowane bardzo drogo – mieszkania na Florydzie. To, że znalazła się dostateczna liczba inwestorów uważających Facebooka za wartego sto miliardów dolarów, nie znaczy, że z perspektywy roku 2007 i racjonalnych oczekiwań dotyczących rozwoju tej firmy decyzja o zainwestowaniu była decyzją mądrą. Z dwóch powodów – po pierwsze, dziś Facebook jest fundamentalnie warto dużo mniej, bo nie urośnie tak jak inwestorzy zdają się zakładać; po drugie, co prawda między rokiem 2007 a 2013 mocno urósł i wyszedł na plus i oczywiście taki scenariusz należało dopuszczać, ale czy to nie był jednak scenariusz optymistyczny? Twoja analiza obarczona jest lekkim hindsight bias po prostu.

    Btw, wartość akcji Facebooka istniejących pre-IPO wynosi obecnie ok 95 mld USD (w dużym przybliżeniu).

    Oczywiście o tezie, że “inwestorzy nie powinni pochopnie oceniać spółki lub aktywów jako bańki spekulacyjnej jeśli nie zadadzą sobie trudu zrozumienia dlaczego ktoś gotowy jest kupować te aktywa przy tak wygórowanej wycenie”, nie należy zapominać. To dobra rada.

    1. trystero (Post autora)

      @ kajet

      Obecne gwiazdy social media są też drogo wyceniane także zgodnie wskaźnikami dla spółek wzrostowych. A niektóre, w ogóle są trudne do wycenienia bo nie mają przychodów jeszcze. W każdym razie, dobrze zauważyłeś, że spodziewanie się P/E < 20 na młodych i szybko rosnących spółkach większego sensu nie ma (no chyba, że na dnie bessy). Dlatego zresztą część inwestorów zupełnie omija ten segment i sobie z tym radzi. Słusznie zauważyłeś, że zignorowanie Facebooka w 2007 roku wcale nie musiało być błędem. To moim zdaniem zależy od konkretnej strategii inwestycyjnej - jeśli zgodnie ze strategią należało zignorować a strategia działa to oczywiście oceniamy po jakości procesu inwestycyjnego a nie niezrealizowanej stopie zwrotu. Akurat w ostatnich 5 latach tenbaggerów było mnóstwo, pewnie się też jakieś hundredbaggery trafiły i nie ma sensu wyrzucać sobie, że się ich wszystkich nie kupiło. Tekstów o Twiterze i bąblach spekulacyjnych i rzeczach, które wyglądają jak bąble (czyli o silnym trendach wzrostowych) miało być trzy i w trzecim podejmuje problem, który poruszyłeś a mianowicie "a co jeśli jesteśmy w środku wielkiej bańki". Moim zdaniem, nawet jeśli jesteśmy w środku silnej bańki to nie zwalnia to z pytania dlaczego przegapiłem tę okazję (bo przecież mogłem właśnie sprzedawać). Odpowiedź na to pytanie może być a)popełniłem błąd bo czytałem na przykład za dużo katastroficznych serwisów rozrywkowo-finansowych b) nic się nie stało bo moja strategia omija takie wynalazki. Jasne. Chcę przekazać, że jak ktoś inwestuje swoje pieniądze na rynku to interesuje go zarabianie i patrzy na rynek pod tym kątem. Dlatego jak inwestor widzi takie stopy zwrotu to nie wyzywa od lemingów tylko zastanawia się dlaczego nie wziął w tym udziału. Może dojść do wniosku, że w sumie to dobrze zrobił a może znaleźć jakąś lukę w swoim procesie inwestycyjnym. Przykład Facebooka miał tylko pokazać, że kosmiczna waluacja to nie powód by skreślić inwestycje, że warto zbadać sprawę bliżej.

  2. _dorota

    “nawet jeśli jesteśmy w środku silnej bańki to nie zwalnia to z pytania dlaczego przegapiłem tę okazję”
    Dlatego ciągle postuluję więcej tematu wyboru spółek do portfela. Być może wśród Czytelników są nie tylko stare wygi foreksowe 🙂

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *