Kilka refleksji o wycenie Twittera

Niemal tydzień temu na NYSE zadebiutowały akcje Twittera. Pierwszy dzień notowań był udany – na zakończenie sesji akcje TWTR kosztowały 73% powyżej ceny emisyjnej.

Muszę przyznać, że w dużo większym stopniu niż udany debiut Twittera zaskoczyło mnie wiele komentarzy dziennikarzy i analityków, którzy wyrażali niedowierzanie w związku z sukcesem oferty Twittera oraz coś pomiędzy politowaniem a mocną krytyką wobec inwestorów, którzy kupowali akcje Twittera w pierwszy dzień notowań.

Nie da się ukryć, że Twitter jest astronomicznie przewartościowany zgodnie z konwencjonalnymi wskaźnikami wyceny fundamentalnej. Przy obecnej kapitalizacji rynkowej na poziomie 23 mld USD Twitter jest notowany na poziomie 37-krotności prognozowanych przychodów za 2013 roku (wskaźnik ten ma spaść do 24 w 2014 roku). Przypomnę, że chodzi o spółkę, która nie osiągnęła jeszcze progu rentowności i w ostatnim kwartale straciła 65 mln USD przy 169 mln USD przychodów.

Myślę, że dla wielu inwestorów powyższe dane wystarczą by z politowaniem zapytać: kto do jasnej cholery kupuje te akcje?

Odpowiedź na to pytanie jest prosta: Ci sami inwestorzy, którzy w ostatnich 10 latach kupowali akcje szybko rozwijających się spółek technologicznych. Część z tych inwestorów zrealizowała pokaźne zyski, część poniosła spore straty.

Przypomnę wydarzenie sprzed 6 lat. Microsoft, ku rozbawieniu wielu komentetorów, pod koniec 2007 roku kupił niecałe 2% Facebooka przy wycenie tej spółki na poziomie 15 mld USD. Z ciekawości sprawdziłem wyniki finansowe FB za rok 2007: 153 mln USD przychodów i 138 mln straty netto. Microsoft kupował Facebooka przy wskaźniku cena/sprzedaż (przychody) na poziomie 100. Obecna kapitalizacja Facebooka to około 118 mld USD. Przy tej wartości rynkowej wskaźnik cena/sprzedaż wynosi 15 a spółka notuje ponad 20% rentowność netto.

Oczywiście, ten anegdotyczny przykład nie sugeruje, że kupowanie spółek technologicznych wycenianych na 100-krotność przychodów i przynoszących straty jest dobrym pomysłem. Wskazuje natomiast, że inwestorzy powinni wykonać pracę domową zanim ogłoszą światu, że wszyscy kupujący daną spółkę to lekkomyślne lemingi bo to oczywiste, że spółka jest bańką spekulacyjną.

Pozwolę sobie na sformułowanie zasady wyceny Facebooka z 2007, która oparta jest o regułę płotu Chestertona. Reguła ta stwierdza, że nie powinno się niszczyć czegoś dopóki nie pozna się powodów, dla których coś zostało zbudowane. Ta zasada najczęściej stosowana jest do reform regulacyjnych. Zasada wyceny Facebooka z 2007 roku stwierdza, że inwestorzy nie powinni pochopnie oceniać spółki lub aktywów jako bańki spekulacyjnej jeśli nie zadadzą sobie trudu zrozumienia dlaczego ktoś gotowy jest kupować te aktywa przy tak wygórowanej wycenie. W przeciwnym razie mogą pozbawić się wielu znakomitych okazji inwestycyjnych.

Chciałbym przy tym podkreślić, że daleki jestem od przekonywania, że wycena Twittera lub Facebooka jest uzasadniona. W przypadku Twittera zdecydowanie bliżej mi do obozu wyraźnych sceptyków. Kilka lat aktywnej obecności na rynku nauczyło mnie jednak wartości wewnętrznego kontrarianizmu, który w przypadku spółek takich jak Twitter polega na próbie zrozumienia powodów, dla których inni inwestorzy kupują tę spółkę i nie zadowalaniu się odpowiedzią ‚bo są lekkomyślni’. Choć nie da się ukryć, że w wielu przypadkach ta ostatnia hipoteza najlepiej wyjaśniać będzie sytuację.

Przed debiutem Twittera zdecydowałem się na jeszcze jedno ćwiczenie: postanowiłem sprawdzić jak potoczyły się losy popularnych spółek technologicznych (głównie z sektora mediów społecznościowych), które debiutowały w ostatnich kilku latach. Jest to niepełna i skrzywiona lista ponieważ obejmuje spółki, które utkwiły w mojej pamięci:

Proszę zwrócić uwagę, że żadna z tych spółek nie organizowała IPO przy atrakcyjnej wycenie z punktu widzenia konwencjonalnych wskaźników analizy fundamentalnej. Mimo tego, kilka z tych spółek okazało się świetnymi inwestycjami.

Daleki jestem od sugerowania, że gorące IPO technologicznych spółek czy generalnie segment szybko rozwijających się spółek to jest ten sektor rynku, na którym indywidualnym inwestorom łatwo będzie osiągnąć przewagę czy na którym indywidualni inwestorzy powinni się koncentrować. Moja intuicja podpowiada mi coś przeciwnego.

Natomiast zachowanie spółek z tego sektora jest świetnym przypomnieniem, że proces inwestycyjny nie polega na wyrobieniu sobie arbitralnej opinii po rzuceniu okiem na dane finansowe albo przeczytaniu kilku komentarzy rynkowych.