Leksykon długu: dług publiczny, korporacyjny, gospodarstw domowych, sektora finansowego

Willem Buiter, główny ekonomista Citi, oraz Ebrahim Rahbari opublikowali wczoraj 112-stronicowy raport omawiający stan zadłużenia państw rozwiniętych i jego konsekwencje.

Tym co wyróżnia raport Citi jest fakt, że zwraca uwagę na całość zadłużenia sektora niefinansowego (raport podejmuje też problem zadłużenia sektora finansowego), a więc dług publiczny, dług korporacyjny (z wykluczeniem korporacji finansowych) i dług gospodarstw domowych. To o tyle cenna zaleta, że w ostatnim czasie uwaga komentatorów rynkowych koncentruje się na długu publicznym.

Buiter i Rahbari bardzo rozsądnie podkreślają dwie istotne kwestie. Po pierwsze, dług, zwłaszcza w okresie kryzysów finansowych, ma skłonność do przemieszczania się pomiędzy sektorami. Klasycznym tego przykładam była migracja zobowiązań sektora bankowego, na przykład w takich państwach jak Irlandia, Wielka Brytania czy Hiszpania do bilansów sektora publicznego.

Po drugie, makroekonomiczne konsekwencje procesu delewarowania są istotne i skrzywione w tym samym kierunku (recesyjnym) niezależnie od tego, który sektor rozpoczyna proces delewarowania. Makroekonomiczne efekty delewarowania sektora publicznego (wzrost obciążeń podatkowych i zmniejszanie wydatków publicznych) sektora korporacyjnego (zmniejszenie inwestycji w aktywa trwałe i redukcja zatrudnienia), sektora gospodarstw domowych (spadek konsumpcji, w tym spadek wydatków na dobra trwałe i nieruchomości) i sektora bankowego (zmniejszenie akcji kredytowej) wpływają na osłabienie aktywności gospodarczej, bez względu NATO, który sektor się delewaruje.

Warto także pamiętać, że deficytu i nadwyżki poszczególnych sektorów (na przykład prywatnego i publicznego albo korporacyjnego i gospodarstw domowych) są ze sobą powiązane – delewarowanie się jednego sektora wpływa na zdolność innych sektorów do delewarowania się. Krótko mówiąc: gospodarstwom domowym trudniej się delewaruje gdy w tym samym czasie delewaruje się sektor korporacyjny, na przykład za pomocą redukcji zatrudnienia co przecież zmniejsza dochody sektora gospodarstw domowych.

Z powyższych powodów Buiter i Rahbari analizują dług całego sektora niefinansowego. Zestawienie tego długu różni się trochę od tego co można ostatnio zobaczyć w mediach finansowych:

Za Citi

Uzupełnieniem analizy stanu zadłużenia jest w tym przypadku zestawienie długu sektora finansowego (razem z narodowymi bankami centralnymi):

Komentatorzy rynku finansowego spierają się o to, których z tych rodzajów długu stanowi największe ryzyko dla gospodarki. Myślę, że oczekiwanie jednoznacznej odpowiedzi na tak postawione pytanie graniczy z naiwnością. Ryzyko związane z poszczególnymi rodzajami długu zależy od wielu czynników – jakości drugiej strony bilansu (aktywów), jakości bazy dochodowej, która generuje przypływy pieniężne pozwalające obsługiwać zadłużenie, ram prawnych dotyczących niewypłacalności poszczególnych kategorii dłużników, i innych.

W przynajmniej dwóch z wymienionych kwestii dług publiczny się wyróżnia. Rząd, poprzez suwerenne prawo decydowania o wysokości obciążeń podatkowych dysponuje istotną kontrolą nad swoimi dochodami. Po drugie, dzięki wojennemu suwerennemu statusowi (odzwierciedlonemu choćby w angielskiej nazwie „sovereign debt”) rząd znajduje się w relatywnie mocnej pozycji w przypadku niewypłacalności (choć przykład Elliott Associates i Argentyny pokazuje, że „suwerenność” może podlegać ograniczeniom). Wreszcie, wskutek specyficznych powiązań rządu i banku centralnego, państwa dysponujące autonomiczną polityką monetarną, dysponują niedostępną dla innych sektorów możliwością monetyzowania długu, ograniczoną oczywiście przez sytuację makroekonomiczną. Co ciekawe, wymienione wyżej czynniki mogą powodować pewien paradoks – bagatelizowanie ryzyka związanego z długiem publicznym może prowadzić do takiej jego akumulacji, że stworzy istotne zagrożenie dla gospodarki.