Chińska zagadka

Główny indeks chińskiej giełdy, Shanghai Composite, zanotował 43-miesięczne minimum i znajduje się zaledwie 25% powyżej dołków bessy, które chińska giełda ustanowiła pod koniec 2008 roku. Dla porównania, polski WIG znajduje się ponad 100% powyżej minimów z 2009 roku.

Jak pokazuje poniższy wykres, Shanghai Composite jest na poziomie z końca 2000 roku. Wydaje się to nieprawdopodobne jeśli weźmie się pod uwagę, że w tym czasie chiński PKB wzrósł niemal pięciokrotnie a zyski spółek giełdowych zwiększyły się o podobny rząd wielkości:

Za Bespoke

Sytuacja chińskiej gospodarki wydaje się interesująca przynajmniej z dwóch powodów. Po pierwsze, mimo, że jakiekolwiek ‘twarde lądowanie’ chińskiej gospodarki nie będzie zaskoczeniem, jeśli weźmiemy pod uwagę ilość pesymistycznych informacji, która pojawiają się w raportach analitycznych i mediach biznesowych, to ryzyko z tym związane, moim zdaniem, niesłusznie znajduje się głęboko w cieniu problemów strefy euro. Po drugie, praktycznie wszystkie optymistyczne argumenty w dyskusji o stanie chińskiej gospodarki opierają się na założeniu, że ‘Chiny są inne’. Założenie to nie tylko jest niezwykle trudne do zweryfikowania, bardzo przypomina też w swojej konstrukcji argument ‘tym razem będzie inaczej’ – co nie wzbudza do niego zaufania.

Naturalnie, jakakolwiek dyskusja o stanie chińskiej gospodarki toczy się w oparciu o dane, których wiarygodność budzi spore wątpliwości. Rzetelność oficjalnych danych o zmianie PKB podważył nawet chiński wicepremier, który stwierdził, że powinny służyć ‘jedynie dla celów poglądowych’. Trudno dziwić się takiemu podejściu skoro oficjalne dane o chińskim PKB za 2011 rok były o 10% niższe niż suma wszystkich prowincjonalnych PKB za ten sam okres. Dlatego poszczególni analitycy opierają swoje raporty na danych w mniejszym stopniu podatnych na manipulację, takich jak zmiana zużycia energii elektrycznej, zmiana konsumpcji paliw płynnych czy wielkość przewozów kolejowych.

Na przykład analitycy Banku Rezerwy Federalnej w Dallas pokazali, że trend konsumpcji energii elektrycznej w 2012 roku wskazuje na dużo niższy poziom chińskiej produkcji przemysłowej niż podawany w oficjalnych danych.

Oficjalne dane wskazują natomiast na spowolnienie gospodarcze:

• sierpniowy odczyt Flash China Manufacturing PMI był najniższy od dziewięciu miesięcy i wskazuje, że chiński przemysł znajduje się w fazie spowolnienia od 10 miesięcy
• lipcowe dane o zyskach sektora przemysłowego pokazały ponad 5% spadek w porównaniu z ubiegłbym rokiem

Spowolnienie gospodarcze w Chinach ma miejsce w okresie drastycznego wzrostu zapasów obejmującego praktycznie każdy segment gospodarki:

• władze lokalne w Pekinie przyznają, że 50% mieszkań w mieści jest niezamieszkałe
• w pierwszej połowie 2012 roku zapasy samochodów zgromadzone przez dealerów wzrosły o 0.9 mln do 2,2 mln
• zapasy wyrobów gotowych rosną w Chinach najszybciej od 2004 roku

Wykorzystanie mocy produkcyjnych w przemyśle wynosi zaledwie 60% (o 6 punktów procentowych niżej niż ta sama wartość dla USA w dołku recesji 2008-2009) i to przy powszechnym zapychaniu kanałów dystrybucji. Przy okazji, jeśli Chiny są fabryką świata to warto się zastanowić co powyższe dane wnoszą do ciągle toczących się dyskusji o zagrożeniach inflacyjnych.

Chińską gospodarkę czeka także zmierzenie się z konsekwencjami gigantycznej akcji kredytowej wykreowanej przez chiński rząd w celu pobudzenia gospodarki. Akcja kredytowa osiągnęła poziom 28% PKB w 2009 roku i 20% PKB w 2010 roku. To są wielkości nieporównywalne z bańką kredytową w USA, wyższe niż ekspansja kredytowa poprzedzająca Kryzys Azjatycki pod koniec lat 90:

Za Societe Generale

Połączenie niewykorzystanych mocy produkcyjnych, spadających zysków i gigantycznej akcji kredytowej finansującej tworzenie tych mocy produkcyjnych z reguły oznacza górę niespłaconych kredytów i problemy z finansową płynnością.

Komentatorzy optymistycznie nastawiani do chińskiej gospodarki na wszystkie te uwagi mają jedną odpowiedź ‘Chiny są inne’.

Bańka spekulacyjna na rynku nieruchomości? Po pierwsze, transakcje kupna nieruchomości nie są finansowane kredytami w takim stopniu jak w państwach rozwiniętych. Po drugie, rynek nieruchomości odgrywa w Chinach inną rolę: przy prowadzonej przez rząd finansowej represji (wysoka inflacja i regulacyjne ograniczenie oprocentowania depozytów narzucające ujemne realne oprocentowanie) rynek nieruchomości jest dla wielu ludzi jedynym miejscem na ulokowanie oszczędności.

Zagrożenie wzrostem niespłaconych kredytów? Chiński rząd kontroluje 98% aktywów sektora bankowego. Już teraz ‘nakazuje’ bankom rolować niespłacane kredyty. Chiński bank centralny prowadzi natomiast bardzo akomodacyjną politykę monetarną – Ludowy Bank Chin miał 52% udział w przyroście globalnej podaży pieniądza M2 w 2011.

Wzrost zapasów gotowych wyrobów? Yasheng Huang z MIT ocenia, że chiński rząd kontroluje około 80% gospodarki – z całą pewnością może więc utrzymać tę ‘produkcję do magazynów’.

Część czytelników może pomyśleć, że dyskusja o stanie chińskiej gospodarki sprowadza się więc w gruncie rzeczy do prostego problemu: jak długo chiński rząd będzie w stanie ignorować fundamentalne prawa rynkowe? Nie znam odpowiedzi na to pytanie. Przez ostatnie cztery lata całkiem nieźle sobie z tym radzi. Jedno natomiast wydaje się pewne: ‘twarde lądowanie’ w Chinach nie powinno być zaskoczeniem.