Czy zarządy korporacji umiejętnie inwestują na rynku akcyjnym?

Według danych Credit Suisse w latach 2004-2011 korporacje wchodzące w skład indeksu S&P 500 wydały:

• 1,8 biliona USD na dywidendy
• 2,7 biliona USD na skup akcji własnych
• 3,7 biliona USD na inwestycje w środki trwałe (CAPEX)

Mam wrażenie, że jeśli weźmie się pod uwagę rozmiary programów skupu akcji własnych to okaże się, że jest to dziedzina działań korporacji, której poświęca się nieproporcjonalnie mało uwagi.

Warto też zastanowić się nad chwilę na wymienionymi wyżej liczbami: 2,7 bln na skup akcji własnych i 3,7 bln na CAPEX (czyli 37% więcej). Co można powiedzieć o gospodarce, o percepcji możliwości inwestycyjnych przez kadrę zarządzającą jeśli porówna się wydatki na skupowanie własnych akcji i wydatki na inwestycje w środki trwałe?

2,7 bln USD wydanych na skup akcji własnych można porównać z innymi wielkościami. W latach 2004-2011 do amerykańskich funduszy akcyjnych (inwestujących na rynkach globalnych) wpłynęło netto około 220 mld USD. W ostatnich sześciu latach (2006-2011) z amerykańskich funduszy akcyjnych inwestujących na amerykańskich rynku wypłacono ponad 470 mld USD (w tym samym czasie wpłacono około 130 mld USD do funduszy indeksowych inwestujących na amerykańskich rynku akcyjnym).

Krótko mówiąc, jeśli weźmie się pod uwagę strumienie pieniędzy wpływających na amerykański rynek akcyjny to zarządy korporacji notowanych na tym rynku staną się jedną z najważniejszych klas inwestorów! Trzy korporacje, Exxon, Microsoft i IBM ‘zainwestowały’ na amerykańskim rynku akcyjnym, poprzez skup akcji własnych, 370 mld USD w latach 2004-2011.

Muszę przyznać, że praktycznie od zawsze miałem problem z zaakceptowaniem rynkowego konsensusu w sprawie programów skupu akcji własnych, który skłania się do postrzegania tego działania jako jednoznacznie korzystnego dla inwestorów. Nie przekonywały mnie też teoretyczne analizy tego problemu.

O ile traktowanie skupu akcji własnych jako alternatywnej wobec dywidendy (chociażby ze względów podatkowych) formy wynagradzania (dystrybucji zysków) akcjonariuszy nie budzi moich zastrzeżeń to bezrefleksyjne postrzeganie skupu akcji własnych jako skutecznego sposobu zarządzania wynikami zupełnie do mnie nie przemawia. Warto jednak podkreślić, że o ile dystrybucja zysków przez dywidendę traktuje wszystkich akcjonariuszy tak samo to skup akcji własnych dzieli akcjonariuszy na dwie grupy – tych, którzy sprzedali akcje i tych, którzy pozostali akcjonariuszami.

Tradycyjna narracja brzmi mniej więcej tak: skup akcji własnych zmniejsza liczbę akcji pozostających w obiegu (docelowo skupione akcje mają być umorzone) a więc sprawia, że osiągany przez spółkę zysk rozkłada się na mniejszą ilość akcji a więc zwiększa zysk na akcję (EPS) a więc jest pozytywny.

Chwileczkę! Przecież wszystko zależy od kosztów. Równie dobrze można powiedzieć, że każda akwizycja rentownego przedsiębiorstwa jest korzystna bo przejęte przedsiębiorstwo generuje zysk, który powiększa zysk korporacji, która go kupiła, a więc zwiększa zysk na akcję. Tymczasem ekonomiczna ocena akwizycji zależy od ceny jaką płaci się za przejmowane zyski.

Dlatego od zawsze wydawało się mi oczywiste, że ocena programu skupu akcji własnych zależy od tego w jakiej cenie spółka kupuje swoje akcje – od tego czy za nie przepłaca czy kupuje ich poniżej fundamentalnej wartości. W gruncie rzeczy należałoby uwzględnić jeszcze alternatywne możliwości wykorzystania wolnych środków finansowych – być może wyższą stopę zwrotu przyniosą przejęcia lub inwestycje w inne notowane na giełdzie spółki. Fakt, że akcje danej spółki wydają się być notowane poniżej ich fundamentalnej wartości nie znaczy, że na rynku akcyjnym nie ma lepszych okazji inwestycyjnych. Tutaj jednak dochodzimy do kluczowego pytania: czy jako inwestor oczekuję od zarządu spółki giełdowej, że będzie rozwijać podstawowy biznes przedsiębiorstwa czy, że będzie próbował swoich sił jako zarządzający na rynku akcyjnym?

Myślę, że poniższy wykres, pokazujący pieniądze wydane przez zarząd Netflixa na kolejne programy skupu akcji własnych, dobrze unaoczni fakt, że skup akcji własnych może być równie dobrze bardzo złą decyzją biznesową:

W pierwszej połowie 2011 roku Netflix wydał 160 mln USD na skup akcji własnych w przedziale $175-$270, w III kwartale wydał 40 mln USD na skup akcji po średniej cenie $218. W listopadzie 2011 roku pozyskał 200 mln USD z emisji akcji oferowanych inwestorom po $70.  Trudno o bardziej wyraźny przykład niszczenia wartości przedsiębiorstwa.