Kto zarobił a kto stracił na manipulowaniu LIBOR-em?

Afera związana z manipulowaniem LIBOR-em może stać się kluczowym wydarzeniem w historii sektora finansowego. Cytowany przez The Economist prezes wielkiego międzynarodowego banku sugeruje, że sektor finansowy zbliża się do krytycznego momentu w stosunkach z opinią publiczną i regulatorami, który przypomina sytuację Big Tobacco sprzed kosztującej segment 200 mld USD ugody z 1998 roku.

Afera LIBOR-u jest wydarzeniem wieloaspektowym i jej wyczerpująca analiza zdecydowanie przekracza ramy tego bloga. W nadziei, że nie znudziłem jeszcze czytelników pisaniem o aferze LIBOR-u chciałem zwrócić uwagę na jeden z najważniejszych, najbardziej złożonych i fascynujących wątków tej sprawę: kwestię tego kto stracił a kto zarobił na manipulowaniu LIBOR-em.

Dyskusję o tym należy zacząć od stwierdzenia, że żadnemu bankowi (także Barclays-owi) nie udowodniono jeszcze tego, że udanie manipulował LIBOR-em. Barclays zapłacił 450 mln USD kar za próby manipulowania wskaźnikiem polegające na tym, że w ramach procedury tworzenia LIBOR-u:

•  w pewnych okresach Barclays przesyłał odpowiedzi, których celem było zmanipulowanie wskaźnika (czasem w górę, czasem w dół) w taki sposób by skorzystali na tym traderzy banku posiadający pozycje na rynku derywatów, których instrumentem bazowym był LIBOR
• w pewnych okresach Barclays przesyłał odpowiedzi, których celem było stworzenie wrażenia siły finansowej banku – w tym procederze Barclays systematycznie zaniżał koszty finansowania i teoretycznie systematycznie zaniżał LIBOR

Warto podkreślić, że o systematyczne zaniżanie LIBOR-u poprzez przesyłanie do systemu drastycznie zaniżonych, zmanipulowanych kosztów finansowania na rynku międzybankowym podejrzane jest kilkanaście globalnych banków. Co więcej, z oskarżeń wysuniętych przeciwko Barclays-owi wynika, że banki mogły ze sobą współpracować w tym procederze.

Co więcej, z analizy danych przekazywanych przez poszczególne banki do systemu LIBOR wynika, że Barclays nie należał do grupy banków najbardziej zaniżających koszty finansowania. Wręcz przeciwnie, w okresie bezpośrednio po upadku Lehmana, Barclays przesyłał jednej z najwyższych wartości (a więc najbardziej zbliżone do realnych), często odstające zdecydowanie od danych przekazywanych przez inne banki. Także później*,  Barclays przesyłał raczej wysokie wskazania LIBOR (choć nie odbiegające już znacznie od wskazań innych banków).

Wydaje się więc prawdopodobne, że jeśli bankom udało się manipulować LIBOR-em to w efekcie zaniżyły jego wartość. Co więcej, ze względu na system tworzenia LIBOR-u (bierze w nim udział kilkanaście banków, 25% najwyższych i 25% najniższych wskazań jest odrzucanych) skuteczna manipulacja wskaźnikiem wymagała najprawdopodobniej zmowy kilku instytucji.

W tym miejscu pojawia się kluczowe pytanie: jeśli banki rzeczywiście udanie manipulowały LIBOR-em i zaniżyły w latach 2008-2009 jego wartość to kto na tym zyskał a kto na tym stracił?

Początkowa reakcja komentatorów w związku aferą LIBOR-u podkreślała fakt, że jeśli banki zaniżyły LIBOR, na którym oparte jest oprocentowanie około 10 bln dolarów kredytów to tym samym zaniżyły koszty kredytów dla milionów gospodarstw domowych i korporacji. Krótko mówiąc, zwykli ludzie, tzw. Main Street, mogła nawet skorzystać na manipulacji LIBOR-em.

Sytuacja jest dużo bardziej skomplikowana. To prawda, że na LIBOR oparte jest oprocentowanie około 10 bln dolarów kredytów (na podobnej zasadzie na jakiej na WIBOR oparte są kredyty w Polsce). LIBOR jest także instrumentem bazowym dla derywatów (przede wszystkim swapów stóp procentowych – IRS) o wartości nominalnej na poziomie setek bilionów dolarów. 800 bilionów dolarów zaczyna być traktowane jak standardowy szacunek tej wartości. Co ciekawe, w realnej gospodarce, nie tylko oprocentowanie kredytów oparte jest o LIBOR. Także oprocentowanie niektórych obligacji opartych o rynek nieruchomości oparte jest o LIBOR – w tym wypadku zaniżanie LIBOR-u obniżyło oprocentowanie obligacji a więc zmniejszyło strumień pieniędzy, który trafiał do inwestorów.

Wszystko wskazuje więc na to, że ofiary i beneficjentów manipulowania LIBOR-em trzeba szukać na rynku derywatów, a nie na rynku kredytowym. Barry Ritholtz zwraca uwagę na rynek IRS oferowanych samorządom lokalnym, instytucjom publicznym i korporacjom przez instytucje finansowe.

Gorączka swapów stóp procentowych w USA i Zachodniej Europie przypominała trochę swoim charakterem gorączkę opcji walutowych w Polsce. Nawet takie instytucji jak Harvard, którego rektorem w tym czasie był Lawrence Summers, ‘zdołały’ stracić na rynku IRS miliardy dolarów. W tego typu transakcjach instytucje finansowe zajmowały pozycję ‘receivera’, zajmowały krótką pozycję na zmiennej stopie procentowej – otrzymywały płatności według stałej stopy procentowej i dokonywały płatności według zmiennej stopy procentowej, dla której instrumentem bazowym był LIBOR. Klienci instytucji finansowych, na przykład instytucje publiczne, zajmowały pozycję ‘payera’, ‘blokowały’ swoje oprocentowanie na określonym poziomie i otrzymywały płatności według zmiennej stopy procentowej.

Kryzys finansowy i obniżenie przez banki centralne stóp procentowych sprawiły, że to transakcje tego typu generowały zyski dla ‘receiverów’. Manipulowanie LIBOR-em, przez zaniżanie jego wartości było więc teoretycznie korzystne dla  ‘receiverów’.

Warto jednak podkreślić, że określenie pozycji netto na rynku IRS (długiej czy krótkiej) dla dużego banku, takiego na przykład jak Barclays, będzie bardzo trudne. Ekspozycja, w wartości nominalnej, Barclays na rynku IRS na koniec 2011 sięgała 55 mld USD.

Z punktu widzenia potencjalnych kosztów, wynikających z przegrania potencjalnych spraw sądowych, ekspozycja netto banków na LIBOR nie ma znaczenia. Dlaczego? Banki nie mają żadnych szans na uzyskanie pieniędzy od tych swoich klientów, którzy skorzystali na zaniżaniu LIBOR-u. Część analityków uważa jednak, że istnieje spore ryzyko, że banki będą musiały płacić miliardy dolarów odszkodowań, tym ze swoich klientów, którzy stracili na zaniżaniu LIBOR-u.

Jeszcze przed ukaraniem banku Barclays, w USA złożono dwa pozwy związane z oskarżeniami o manipulowanie LIBOR-em. Pierwszy pozew, jeszcze w 2011 złożył Charles Schwab. Drugi pozew złożyły wspólnie miasto Baltimore i fundusz emerytalny (treść pozwu). Obydwa dotyczą derywatów na rynku stóp procentowych.

The Economist zwraca nawet uwagę, że pozwy sądowe nie muszą być składane tylko przez klientów banków oskarżonych o manipulowanie LIBOR-em. Jeśli manipulowanie LIBOR-em zostanie udowodnione to każdy kto posiadał pozycję na rynku IRS i stracił na zaniżaniu wskaźnika będzie mógł złożyć pozew.

Jaka część tych pozwów skończy się wyrokami, jaka część skończy się ugodami a jaka część zostanie oddalona jest przedmiotem ożywionej dyskusji w środowisku analityków zajmujących się sektorem bankowym. Jeden z nich, Cormac Leech z Liberum Capital szacuje potencjalne straty Barclays na 5,5 mld GBP (około 1/4 kapitalizacji rynkowej Braclays). Zdaniem Leecha straty RBS mogą sięgnąć 6 mld GBP. Sandy Chen z Cenkos Securities szacuje ekspozycję Barclays i RBS na odpowiednio 70 i 80 miliardów GPB ale jest to poziom wysokości potencjalnych żądań a nie strat!

O ile więc ustalenie kto zarobił a kto stracił na manipulowaniu LIBOR-em jest i będzie bardzo trudne, to znalezienie tych, którzy zarobią na manipulowaniu LIBOR-em jest łatwe. Ja stawiam na prawników.

* Po telefonie od wiceprezesa Banku Anglii. Zgodnie z opinią CEO Barclays, Roberta Diamonda, w trakcie tej rozmowy telefonicznej wiceprezes Banku Anglii miał zasugerować, że Barclays powinien przesyłać do systemu niższe wskazania kosztów finansowania. To kolejny fascynujący aspekt afery LIBOR-u.