Inwestowanie w czasach inflacji

Od połowy 2008 roku argumentuję, że w związku z charakterem kryzysu gospodarczego, który okazał się recesją bilansową (balance sheet recssion), której nieodłącznym elementem jest proces delewarowania sektora prywatnego (w tym sektora finansowego), w globalnej gospodarce nie ma ryzyka podwyższonej inflacji.

Tym niemniej, skala akomodacyjnej polityki pieniężnej prowadzonej przez najważniejsze banki centralne na świecie (FED, ECB, BoE, BoJ, SNB), złożoność systemu monetarnego oraz niekompetencja bankierów centralnych (opublikowane sprawozdania ze spotkań FOMC pokazały, że członkowie FOMC funkcjonowali w błogiej ignorancji w kwestii ryzyka związanego z amerykańskim rynkiem nieruchomości jeszcze w 2006 roku!) sprawia, że należy poważnie traktować możliwość przekroczenia wąskiego marginesu błędu przy wycofywaniu bodźca monetarnego a więc pojawiania się silnych impulsów inflacyjnych lub deflacyjnych (przy czym z politycznego punktu widzenia, te drugie są mnie prawdopodobne).

Dlatego warto zwrócić uwagę na analizę zachowania różnych klas aktywów w warunkach inflacyjnych i deflacyjnych, która znajduje się w najnowszym Global Investment Return Yearbook (2012) publikowanym przez Credit Suisse. Elroy Dimson, Paul Marsh i Mike Staunton zbadali realne zwroty z rynku akcyjnego, obligacji, złota i rynku pieniężnego (bonów) w okresie 1900-2011 w 19 państwach (Australii, Belgii, Kanady, Danii, Finlandii, Francji, Niemiec, Irlandii, Włoch, Japonii, Holandii, Nowej Zelandii, Norwegii, RPA, Hiszpanii, Szwecji, Szwajcarii, UK, USA) w różnych scenariuszach inflacyjnych (od wysokiej deflacji do wysokiej inflacji). Rezultaty dla rynku akcyjnego i obligacji pokazuje poniższy wykres:

Za Global Investment Return Yearbook

Jak skonstruowany jest wykres? 2,128 obserwacji (19 państw, 112 lat) podzielono na 8 grup, na podstawie poziomu inflacji (5% obserwacji z najniższą inflacją – silną deflacją, 15% kolejnych i tak dalej do 5% obserwacji z najwyższą inflacją). Pierwsza grupa obejmuje 5% obserwacji, w których inflacja wynosiła od -26% do -3,5 a więc obserwacji z silną deflacją. Następna grupa obejmuje 15% obserwacji, w których inflacja wynosiła od -3,5% (deflacja) do 0,6%. I tak dalej, aż do 5% obserwacji z najwyższą inflacją (powyżej 18%). Następnie autorzy obliczyli przeciętne realne stopy zwrotu (RROR) z rynku akcyjnego i rynku obligacji dla poszczególnych grup. Co się okazało?

Obligacje osiągają najlepsze realne stopy zwrotu w warunkach deflacji – w tym scenariuszu są lepsze o 9 pp od rynku akcyjnego. Wraz ze wzrostem inflacji spadają RROR z obligacji. Przy poziomie inflacji wyższym niż 8% stają się ujemne, przy poziomie inflacji wyższym niż 18% osiągają -23,2% (ekstremalne 5% obserwacji).

Realne stopy zwrotu z rynku akcyjnego są najwyższe w warunkach deflacji i umiarkowanej inflacji. Przy poziomie inflacji od -26% do 2,9% RROR z rynku akcyjnego oscylują wokół 11%. Wraz ze wzrostem inflacji spadają realne stopy z rynku akcyjnego. Przy inflacji na poziomie od 8% do 18% RROR z rynku akcyjnego spadają do 1,8%, a przy inflacji powyżej 18% stają się ujemne (-12% dla 5% ekstremalnych obserwacji). Dla wszystkich grup obserwacji, z wyjątkiem ekstremalnej deflacji, RROR z rynku akcyjnego są wyższe niż RROR z obligacji

Wykres poniżej przedstawia identycznie skonstruowane dane dla rynku złota (realne stopy zwrotu w lokalnej walucie) i rynku pieniężnego (realne stopy zwrotu lokalnych bonów skarbowych) dla 19 państw, w latach 1900-2011:

Za Global Investment Return Yearbook

Złoto osiąga najwyższe realne stopy zwrotu w ekstremalnych poziomach inflacji. W scenariuszu deflacyjnym RROR złota wynosi 12,2% (lepiej od RROR akcji ale gorzej niż RROR obligacji i bonów). Przy poziomie inflacji od 8% do 18% złoto ‘po raz drugi’ okazuje się lepszą inwestycją od akcji (4,4% vs 1,8%). W przypadku ekstremalnie wysokiej inflacji RROR zbliżają się do zera – to wynik o 12 pp lepszy od RROR akcji i ponad 20 pp lepszy od RROR bonów i obligacji.

Należy koniecznie podkreślić, że zaprezentowane przez Dimsona, Marsha i Stauntona obliczenia to dane historyczne. Inwestorzy powinni więc wykazać się rozwagą kształtując na ich podstawie decyzje inwestycyjne.

[Głosów:0    Średnia:0/5]

26 Komentarzy

  1. Wasilewski

    “Tym niemniej, skala akomodacyjnej polityki pieniężnej prowadzonej przez najważniejsze banki centralne na świecie (FED, ECB, BoE, BoJ, SNB), złożoność systemu monetarnego oraz niekompetencja bankierów centralnych” Nie do końca rozumiem, dlaczego “złożoność systemu monetarnego” ma dodatnio wpływać na ryzyko inflacji… ?

    1. trystero (Post autora)

      @ Wasilewski

      Złożoność systemu monetarnego sprawia, że margines błędu banków centralnych jest niewielki przy wycofywaniu bodźca monetarnego co może doprowadzić do wyższej inflacji lub deflacji (gdy bodziec zostanie wycofany zbyt szybko i zbyt gwałtownie – choć to mało prawdopodobne by powtórzono błędy lat 30′).

  2. Adam_S

    Czyli trzymaj zloto bo na nim niemal nie stracisz…

    Przy deflacji rzedu 26% trzymajac pieniadze w skarpecie masz juz 30% za nic…

  3. lesserwisser

    @ Trystero

    Super ciekawy tem przekrój z Credit Suisse, ale może byś nieco przybliżył znaczenie terminu – balance sheet recssion, bo niektórzy mówią, że teraz to kończy się on balance shit recovery ( czyli jakby ozdrowieniem na papierze).

  4. Bebok

    A co powiesz o monetarystycznym micie jakoby inflacja zawsze miała charakter monetarny? Wszak przy drożejącej na całym świecie żywności i ropie, i spadku kursu rodzimej waluty (który nie odpowiada w pełni obrotom handlowym, jak to usiłuje wmówić monetaryzm, lecz jest również pod wpływem odpływu kapitału spekulacyjnego) uderza drożyzna wyrażona CPI. A może po prostu to co mierzymy CPI i PPI nie powinniśmy nazywać inflacją?

    1. trystero (Post autora)

      @ Bebok

      Nie znam tego mitu. Nie sądzę by monetaryści twierdzili, że inflacja zawsze ma charakter monetarny (w tym sensie, że zawsze jest powodowana przez zwiększenie podaży pieniądza). Zacytuję Wikipedię:

      Monetarism is a tendency in economic thought that emphasizes the role of governments in controlling the amount of money in circulation. It is the view within monetary economics that variation in the money supply has major influences on national output in the short run and the price level over longer periods and that objectives of monetary policy are best met by targeting the growth rate of the money supply.

      Jeśli spojrzysz na równanie ilościowej teorii pieniądza to będzie jasne, że inne czynniki także mogą kształtować ogólny poziom cen.

  5. _dorota

    str 14-15 raportu: czyli nieruchomości są równie dobre jak złoto?

  6. Bebok

    @trystero: Friedman o tym pisał w “Wolnym wyborze”. No i tu mówił: http://www.youtube.com/watch?v=yZ9a2QCUzJc&feature=related#t=01m25s

    1. trystero (Post autora)

      @ Bebok

      To jest film propagandowy a nie wykład z monetaryzmu. Sensowne stwierdzenia przeplatane są w nim z ewidentnymi błędami logicznymi: skoro ropa powoduje inflację to dlaczego Niemcy, które importują całość ropy mają niższą inflację niż USA?

      Przecież to nie ma sensu przynajmniej na trzech poziomach:

      cena ropy jest wypadkową kosztu krańcowego – jeśli USA nie jest w stanie pokryć swojego zapotrzebowania w 100% (i zakazać eksportu) to cenę ropy w USA wyznaczy globalna cena ropy – tak samo jak w Niemczech
      poziom cen w USA jest bardziej podatny na zmiany ceny ropy ponieważ cena ropa stanowi wyższy odsetek ceny benzyny niż w Europie czy Japonii (przez niskie podatki w cenie benzyny) a wydatki na ropę (oil burden) stanowią wyższy odsetek PKB
      to, że Niemcy mają niższą inflację, pomijając dwa powyższe punkty, nie dowodzi, że czynniki zewnętrzne, poza-monetarne nie wpływają na poziom cen, dowodzi co najwyżej, że są inne czynniki wpływające na poziom cen

      Zabawne jest to, że to tylko jedno zdanie. Wydaje się sensowne. Przeciętny człowiek pomyśli sobie ‘no kurde, rzeczywiście’. By odkłamać to jedno zdanie trzeba zrobić mały wykład. To jest piękno ‘youtubowej’ propagandy 🙂

  7. Bebok

    @Trystero: jeśli źle zrozumiałem to popraw mnie, proszę. Przecież narracja w tym firmie (tj. tekst, nie głos) należy do Miltona Friedmana, współtwórcę monetaryzmu, więc chyba nie jest nadużyciem z mojej strony nazwanie ‘monetarystycznym mitem’ stwierdzeń Friedmana, który reprezentuje tamtejszy obóz?

    1. trystero (Post autora)

      @ Bebok

      Nie wszystko co powiedział Keynes jest keynesizmem. Moim zdaniem wypada odróżnić działalność polityczną czy publicystyczną Friedmana od jego aktywności naukowej. Tak samo jak w przypadku Krugmana.

  8. Bebok

    W tym ‘filmie’ miało być, eh

  9. lesserwisser

    No to w końcu czy cena ropy powoduję tę inflację czy nie powoduje, bo już nie wiem komu wierzyć, jeśli M. Friedmanowi nie mogę?

    1. trystero (Post autora)

      @ lesserwisser

      Możesz wierzyć komu chcesz.

  10. lesserwisser

    @ Trystero

    Wprawdzie mogę wierzyć komu chcę, ale wolę wiedzieć po czyjej stronie jest racja.

    1. trystero (Post autora)

      @ lesserwisser

      A jakie dwie strony widzisz?

  11. lesserwisser

    @ Trystero

    Ja widzę dwie strony medalu, tylko jeszcze nie wiem czy częściej wypada orzeł czy reszka.

  12. kajet

    Dwa wykresy, a ile obalonych mitów!

  13. karroryfer

    Temat już dosyć wyeksploatowany – Wojciech Białek często do tego nawiązuje. I ponieważ nie mam nic mądrego do dodania w tej kwesti to bym się nie wypowadał ale tak właśnie rzuciła mi się w oczy informacja nadająca się na temat wpisu i trochę też apropo
    http://www.tablety.pl/apple_ios/ipad/pojedyncza-akcja-apple-kosztuje-juz-wiecej-niz-ipad/
    Steva już nie ma – na co licza inwestorzy ?

    1. trystero (Post autora)

      @ karroryfer

      Liczą, że Apple dalej będzie maszynką do zarabiania pieniędzy. Przeszły P/E (trailing P/E) to 14 a przyszły P/E (forward) to 10,5. Apple po prostu dużo zarabia. Jeśli spółka jest w stanie wypracować 45 mld USD zysku w rok to może być wyceniania na 470 mld USD.

    2. trystero (Post autora)

      @ karroryfer

      Zobacz jeszcze tutaj: http://www.asymco.com/2012/02/13/the-worlds-biggest-startup/

  14. pit65

    “Steva już nie ma – na co licza inwestorzy ?”

    Że skonsumują jabłuszko 🙂

  15. karroryfer

    Wiem wiem że Apple ma gigantyczne zyski – i wcale nie neguję tego.
    Chodzi mi o to że obecna cena akcji jest wycenia dalszy gwałtowny wzrost – a to już jest niemożliwe nie tylko dlatego że nie są już startupem ( no i że nie ma Steva) ale teżdlatego że już sąprawie największą spółką giełdową. Gdyby rośli nadal w takim tempie wcześniej czy póżniej dobierze siędo nich urząd antymonopolowy itp.

    1. trystero (Post autora)

      @ karroryfer

      Chodzi mi o to że obecna cena akcji jest wycenia dalszy gwałtowny wzrost

      Gdzie Ty masz dyskontowanie dalszego gwałtownego wzrostu przy forward P/E na poziomie 10,5? Apple wycenianie jest w tej chwili jak typowy blue chip. Nie podejmuję się oceny tej wyceny bo nie mam eksperckiej wiedzy, która pozwala mi ocenić skalę konkurencyjnej przewagi Apple. Natomiast ‘wskaźnikowo’ Apple jest wyceniane jak stabilny, a nie rosnący biznes. Gdybyś miał P/E na poziomie 20 i wyżej to mógłbyś pisać to co piszesz ale przy P/E na poziomie 10,5 na 2012 rok to wiele wspólnego z rzeczywistością nie ma.

      Apple jest już największą (pod względem kapitalizacji) spółką giełdową.

    2. trystero (Post autora)

      @ karroryfer

      To Cię powinno zainteresować. Bespoke założyło P/E na ten rok na 11,8

  16. Rado Sław

    W kontekście Apple.

    Zostawiając na chwilę na boku (oczywiście istotną) kwestie AF, dokonując analizy przewagi konkurencyjnej apple (mojej branża) moge zauważyć:

    1. Wprowadzenie mechanizmów w OSX 10.8 (release wakacje 2012) powodujących stopniowy i masową migracje dystrybucji oprogramowania na maki do modelu appstore (30% dla apple). Zainteresowanych odsyłam do analiz. Jest to całkiem nowy przychód NIE WYCENANY OBECNIE.
    2. coraz szybsze zwiększanie udziału rynku komputerów apple (wciąż jeszcze małego, a więc dysponującego dużym potencjałem), ze względu na zainteresowanie ludzi którzy obecnie mają ipoda lub iphona lub ipada i zadowoleni poszukają kolejnych produktów.
    3. Bardzo silną (i cały czas wzmacnianą, np. rozwiązaniami Messages oraz iCloud) integracje w ramach rodziny produktów, powodujący dalszy wzrost crosssellu kolejnych produktów.
    4. apple tv 2.0 czyli wejście apple na rynek telewizorów i dystrybucji treści ( przychód apple to 30%) dla jeszcze większej populacji. Niedługo (12 miesięcy) będizemy mieli to okazje zobaczyć w formie premiery na miare iphone z 2007.
    5. ipad 3 który wejdzie w marcu, za 3 tygodnie i o ile sam będzie powiedzmy ok, o tyle spowoduje obniżke cenową urządzeń poprzednich generacji i dalszą (większą) penetracje rynku w kategorii padów. więcej ludzi, większy przychód z urządzeń (zdyskontowany) i apek (IMHO słabo zdyskontowany w cenach, a to owe 30%).

    To wszystkie nie będzie trwało wiecznie, ale uważam iż patrzac z aspektu istoty ich biznesu, mają przed sobą minimu 3..4 lata dalszego wzrostu. Potem największym zagrożeniem rzeczywiście będzie antymonopol i np. podział apple.

    p.s. nie zapominajmy że w chwili w której zdecydują się na dywidende lub (lepiej) buyback, swoje na rynku tez się stanie..

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *