Michael Masters zwrócił uwagę konsumentów, analityków i polityków na zachowanie spekulantów z sektora finansowego na rynku surowców i towarów oraz potencjalny związek działań spekulacyjnych z boomem na rynku surowców w latach 2003-2008. Teza Mastersa była prosta: w okresie od grudnia 2003 do marca 2008 roku poziom inwestycji indeksowych na rynkach towarowych wzrósł z 13 mld USD do 260 mld USD, w tym samym czasie wzrost cen surowców, wyrażony notowaniami indeksu S&P Goldman Sachs Commodity Index (S&P-GSCI) wyniósł 183%.
Masters popełnił wiele błędów logicznych (od założenia, że korelacja oznacza związek przyczynowo-skutkowy po pominięcie faktu, że rynek kontraktów terminowych jest grą o sumie zerowej i ‘popytowi’ stworzonemu przez spekulantów indeksowych odpowiadała ‘podaż’ stworzona przez inwestorów otwierających krótkie pozycje na rynku surowców) oraz metodologicznych. Te ostatnie błędy istotnie przeszacowały wielkość inwestycji indeksowych na rynku ropy naftowej.
Tym niemniej, kwestia wpływu inwestorów indeksowych na zmiany cen surowców w ostatniej dekadzie pozostaje otwarta. Są autorzy, którzy widzą w spekulantach głównych sprawców hossy i autorzy, którzy zupełnie odrzucają tę hipotezę. Chciałbym zwrócić uwagę na jedno z najbardziej interesujących badań w tej kwestii. Będzie ono okazją do przybliżenia technicznych aspektów funkcjonowania rynku towarowego.
Chciałbym zacząć od wyjaśnienia, że określenia ‘spekulant’ i ‘spekulacja’ używam w tym tekście w technicznym znaczeniu, bez żadnych negatywnych konotacji. Spekulanci to Ci uczestnicy rynku towarowego, którzy nie mają operacyjnej ekspozycji na fizycznym rynku surowców (nie są producentami surowców ani przemysłowymi konsumentami surowców) a celem ich obecności na rynku jest osiągnięcie zysku z trafnego prognozowania zmian cen surowców. Na rynku działają jeszcze podmioty komercyjne (commercial hedgers), których celem jest zabezpieczenie rentowności działalności operacyjnej (na przykład linie lotnicze czy producenci ropy naftowej).
Na czym polega spekulacja indeksowa? Inwestowanie indeksowe to zajmowanie pozycji, w znakomitej większości długich, na całym kompleksie surowcowym – w proporcjach odpowiadającym udziałowi poszczególnych towarów w indeksie towarowym, który się naśladuje. Istnieją dwa najważniejsze indeksy towarowe, na których koncentruje się inwestycje indeksowe: Dow Jones-UBS Commodity Index i S&P Goldman Sachs Commodity Index (DJ‐UBS CI i S&P‐GSCI). Nawet 95% aktywności funduszy indeksowych na rynku towarowym opiera się na tych dwóch indeksach.
Istnieją trzy podstawowe sposoby realizowania inwestycji indeksowych:
- zakup akcji towarowych funduszy indeksowych notowanych na giełdzie (ETF)
- inwestycja w fundusz indeksowy, którego strategia polega na lokowaniu aktywów w towary, w proporcji odpowiadającej ich udziałowi w indeksie towarowym
- zawarcie transakcji swapowych na rynku towarowym na rynku pozagiełdowym (over-the-counter – OTC) z instytucjami finansowymi.
Transakcje swapowe na rynku OTC odpowiadają za 85%-90% wartości inwestycji indeksowych na rynku towarowym. Transakcje swapowe na rynku towarowym (tzw. commodity index swaps) polegają na tym, że klient za określona opłatę (z reguły oprocentowanie trzymiesięcznych bonów skarbowych powiększone o prowizję instytucji finansowej) otrzymuje gwarancję stopy zwrotu równej stopie zwrotu indeksu towarowego. Nietrudno się domyśleć, że instytucja finansowa realizując drugą stronę transakcji swapowej otwiera na rynku terminowych pozycje odpowiadające udziałowi poszczególnych towarów w indeksie.
W gruncie rzeczy, znakomita część inwestycji indeksowych polega na otwierania pozycji na rynku terminowym poszczególnych towarów wchodzących w skład indeksów towarowych.
Inwestycje indeksowe (II) mają dwie cechy, które wskazują na możliwość tworzenia przez II anomalii na rynku towarowym. Po pierwsze, w znakomitej większości dotyczą długich pozycji a więc mają potencjał do zaburzenia relacji pomiędzy tradycyjnymi spekulantami a podmiotami komercyjnymi (historycznie, większość podmiotów komercyjnych zabezpieczała się przed niskimi cenami towarów, a więc zajmowała krótkie pozycje na rynku – to tworzyło premię dla inwestorów spekulacyjnych). Po drugie, są to inwestycje pasywne i ‘nieczułe’ na zmiany cen towarów. Inwestycje indeksowe dotyczą całego kompleksu towarowego i nie rozróżniają pomiędzy niedowartościowanymi a przewartościowanymi towarami. Przesłanki do realizowania inwestycji indeksowych mają charakter portfelowy (inwestorzy chcą zwiększyć lub zmniejszyć ekspozycję na rynek towarowy).
Anomalia, którą chce opisać ma swoje źródło w technicznych aspektach inwestowania indeksowego. Yiqun Mou z Columbia Business School opisał zachowanie cen kontraktów terminowych na towary wchodzące w skład indeksu S&P-GSCI w trakcie tzw. Goldman roll.
Goldman roll to rolowanie kontraktów terminowych na towary wchodzące w skład S&P-GSCI. Odbywa się pomiędzy piątą a dziewiątą sesją miesiąca. Polega na zamknięciu długiej pozycji na kontrakcie o bliższym terminie wygasania i otwarciu długiej pozycji na kontrakcie o dalszym terminie wygasania. Na przykład pomiędzy 5 a 9 sesją października inwestor indeksowy naśladujący S&P-GSCI sprzeda listopadowy kontrakt na ropę naftową (zamknie długą pozycję) i kupi grudniowy kontrakt na ropę naftową (otworzy długą pozycją). W zależności od konstrukcji indeksu towarowego i poszczególnego rynku towarowego, inwestorzy indeksowi rolują kontrakty od kilku do 12 razy w roku. Oczywiście transakcje sprzedaży kontraktu o bliższym terminie wygasania i kupna kontraktu o dalszym terminie wygasania nie są zawierane po tej samej cenie ponieważ występuje różnica cen pomiędzy różnymi seriami kontraktów. Ta różnica (spread) może być korzystna dla inwestora indeksowego lub niekorzystna.
Zauważmy dwie rzeczy. Po pierwsze, na rynkach na których występuje backwardation, czyli struktura czasowa cen kontraktów terminowych, w których ceny kontraktów o bliższym terminie wygasania są wyższe niż ceny kontraktów o dalszym terminie wygasania (proszę zwrócić uwagę, że formalna definicja backwardation jest inna – to rynek, w którym cena kontraktu terminowego jest niższa niż oczekiwana cena spot w momencie wygaśnięcia kontraktu – to z reguły oznacza zniżkującą krzywą cen kolejnych serii kontraktów terminowych) inwestorzy będą zarabiać na rolowaniu pozycji. Stopa zwrotu z rolowania pozycji, tzw. roll yield, będzie dodatnia. Odwrotna sytuacja będzie mieć miejsce gdy inwestor sprzedawać będzie wygasający kontrakt taniej niż kupować będzie kontrakt z nowej serii o dalszym terminie wygasania. Taka sytuacja z reguły ma miejsce na rynku, na którym występuje contango. Otóż, stopa zwrotu z rolowania pozycji ma olbrzymi wpływ na stopy zwrotu z inwestycji indeksowych. Mou podaje, że roll yield na pięciu rynkach terminowych towarów energetycznych wchodzących w skład indeksu S&P-GSCI wynosił w latach 1980-1999 od 1,8% do 7,9% rocznie, w latach 2000-2004 od 6,4% do 11,6% rocznie a w latach 2005-2010 od -9,6% do -21,1%.
Po drugie, skoro jak podaje Mou w połowie 2008 roku inwestorzy indeksowi odpowiadali za 44% wszystkich pozycji na rynkach 19 głównych towarów (towary z indeksu S&P-GSCI notowane w USA) to ‘stadne’ rolowanie pozycji, w określone sesje miesiąca powinno wytworzyć negatywną presję na ceny kontraktów o bliższym terminie wygasania (masowo sprzedawane przez II) i pozytywną presję na ceny kontraktów o dalszym terminie wygasania (masowo kupowane przez II). Co więcej, skoro konstrukcja indeksu S&P-GSCI jest publicznie znana a okna czasowe rolowania są podane z góry to tworzona przez II anomalia powinna stanowić idealną okazją dla arbitrażystów. Wystarczyłoby przecież zająć przed rozpoczęciem Goldman roll krótką pozycję na kontrakcie o bliższym terminie wygasania i długą pozycją na kontrakcie o dalszym terminie wygasania i korzystać ze zmiany spreadu pomiędzy dwiema seriami kontraktów. Właśnie tę anomalię i tę strategię arbitrażową zbadał Mou i doszedł do dwóch ważnych wniosków:
- inwestorzy indeksowi wpłynęli na spread pomiędzy dwiema seriami kontraktów
- istnieją ograniczenia arbitrażu, który w najlepszym wypadku ‘potrzebuje’ trochę czasu by zlikwidować tak tworzone anomalie rynkowe
Badania Mou polegały na sprawdzeniu jak spisywałyby się w latach 1980-2010 dwie strategie arbitrażowe oparte na spreadzie kalendarzowym, z których jedna ‘wyprzedzała’ Goldman roll o 5 sesji giełdowych a druga o 10 sesji giełdowych. Co się okazało?
W latach 1980-2000 strategie spisywały się słabo (z niskim lub negatywnym Sharpe ratio). W latach 2000-2010 obydwie strategie przynosiły bardzo wysokie nadwyżkowe zyski. Gdy wspomniane strategie zastosowano do 18 towarów, które nie wchodziły w skład S&P-GSCI to nadwyżkowe zyski nie pojawiły się w żadnym z dwóch okresów co wskazuje, że anomalia rynkowa miała związek z inwestycjami opartymi o indeks S&P-GSCI.
Analizy Mou pokazują, że nadwyżkowe zyski z opisanej wyżej strategii byłyby najwyższe w latach 2003-2005 gdy inwestycje indeksowe na rynku towarowym zaczęły się gwałtownie rozwijać. Po roku 2006 nadwyżkowe zyski z opisanej wyżej strategii spadały, zbliżając się do zera. Mou powiązał to ze wzrostem aktywności arbitrażystów, widocznym w raportach o pozycjach na towarowym rynku terminowym, które publikuje Commodity Futures Trading Commission.
Mou szacuje, że w latach 2000-2009 inwestorzy indeksowi 'tracili’ wskutek anomalii związanej z Goldman roll około 3,6 punktu procentowego zanualizowanych nadwyżkowych zysków. ‘Straty’ z tego powodu były około 5 razy większe niż szacunkowe opłaty za zarządzanie.
Podsumowując:
- badania Mou pokazują, że nawet na dużych płynnych rynkach mogą istnieć możliwe do wykorzystania anomalie
- analiza Goldman roll wskazuje, że inwestorzy indeksowi mogli mieć wpływ na strukturę cen na towarowych rynkach terminowych
- Mou pokazuje, że istnieją ograniczenia dla arbitrażystów
