Spekulacja indeksowa i anomalie na rynku surowców

Michael Masters zwrócił uwagę konsumentów, analityków i polityków na zachowanie spekulantów z sektora finansowego na rynku surowców i towarów oraz potencjalny związek działań spekulacyjnych z boomem na rynku surowców w latach 2003-2008. Teza Mastersa była prosta: w okresie od grudnia 2003 do marca 2008 roku poziom inwestycji indeksowych na rynkach towarowych wzrósł z 13 mld USD do 260 mld USD, w tym samym czasie wzrost cen surowców, wyrażony notowaniami indeksu S&P Goldman Sachs Commodity Index (S&P-GSCI) wyniósł 183%.

Masters popełnił wiele błędów logicznych (od założenia, że korelacja oznacza związek przyczynowo-skutkowy po pominięcie faktu, że rynek kontraktów terminowych jest grą o sumie zerowej i ‘popytowi’ stworzonemu przez spekulantów indeksowych odpowiadała ‘podaż’ stworzona przez inwestorów otwierających krótkie pozycje na rynku surowców) oraz metodologicznych. Te ostatnie błędy istotnie przeszacowały wielkość inwestycji indeksowych na rynku ropy naftowej.

Tym niemniej, kwestia wpływu inwestorów indeksowych na zmiany cen surowców w ostatniej dekadzie pozostaje otwarta. Są autorzy, którzy widzą w spekulantach głównych sprawców hossy i autorzy, którzy zupełnie odrzucają tę hipotezę. Chciałbym zwrócić uwagę na jedno z najbardziej interesujących badań w tej kwestii. Będzie ono okazją do przybliżenia technicznych aspektów funkcjonowania rynku towarowego.

Chciałbym zacząć od wyjaśnienia, że określenia ‘spekulant’ i ‘spekulacja’ używam w tym tekście w technicznym znaczeniu, bez żadnych negatywnych konotacji. Spekulanci to Ci uczestnicy rynku towarowego, którzy nie mają operacyjnej ekspozycji na fizycznym rynku surowców (nie są producentami surowców ani przemysłowymi konsumentami surowców) a celem ich obecności na rynku jest osiągnięcie zysku z trafnego prognozowania zmian cen surowców. Na rynku działają jeszcze podmioty komercyjne (commercial hedgers), których celem jest zabezpieczenie rentowności działalności operacyjnej (na przykład linie lotnicze czy producenci ropy naftowej).

Na czym polega spekulacja indeksowa? Inwestowanie indeksowe to zajmowanie pozycji, w znakomitej większości długich, na całym kompleksie surowcowym – w proporcjach odpowiadającym udziałowi poszczególnych towarów w indeksie towarowym, który się naśladuje. Istnieją dwa najważniejsze indeksy towarowe, na których koncentruje się inwestycje indeksowe: Dow Jones-UBS Commodity Index  i S&P Goldman Sachs Commodity Index (DJ‐UBS CI i S&P‐GSCI). Nawet 95% aktywności funduszy indeksowych na rynku towarowym opiera się na tych dwóch indeksach.

Istnieją trzy podstawowe sposoby realizowania inwestycji indeksowych:

  • zakup akcji towarowych funduszy indeksowych notowanych na giełdzie (ETF)
  • inwestycja w fundusz indeksowy, którego strategia polega na lokowaniu aktywów w towary, w proporcji odpowiadającej ich udziałowi w indeksie towarowym
  • zawarcie transakcji swapowych na rynku towarowym na rynku pozagiełdowym (over-the-counter – OTC) z instytucjami finansowymi.

Transakcje swapowe na rynku OTC odpowiadają za 85%-90% wartości inwestycji indeksowych na rynku towarowym. Transakcje swapowe na rynku towarowym (tzw. commodity index swaps) polegają na tym, że klient za określona opłatę (z reguły oprocentowanie trzymiesięcznych bonów skarbowych powiększone o prowizję instytucji finansowej) otrzymuje gwarancję stopy zwrotu równej stopie zwrotu indeksu towarowego. Nietrudno się domyśleć, że instytucja finansowa realizując drugą stronę transakcji swapowej otwiera na rynku terminowych pozycje odpowiadające udziałowi poszczególnych towarów w indeksie.

W gruncie rzeczy, znakomita część inwestycji indeksowych polega na otwierania pozycji na rynku terminowym poszczególnych towarów wchodzących w skład indeksów towarowych.

Inwestycje indeksowe (II) mają dwie cechy, które wskazują na możliwość tworzenia przez II anomalii na rynku towarowym. Po pierwsze, w znakomitej większości dotyczą długich pozycji a więc mają potencjał do zaburzenia relacji pomiędzy tradycyjnymi spekulantami a podmiotami komercyjnymi (historycznie, większość podmiotów komercyjnych zabezpieczała się przed niskimi cenami towarów, a więc zajmowała krótkie pozycje na rynku – to tworzyło premię dla inwestorów spekulacyjnych). Po drugie, są to inwestycje pasywne i ‘nieczułe’ na zmiany cen towarów. Inwestycje indeksowe dotyczą całego kompleksu towarowego i nie rozróżniają pomiędzy niedowartościowanymi a przewartościowanymi towarami. Przesłanki do realizowania inwestycji indeksowych mają charakter portfelowy (inwestorzy chcą zwiększyć lub zmniejszyć ekspozycję na rynek towarowy).

Anomalia, którą chce opisać ma swoje źródło w technicznych aspektach inwestowania indeksowego. Yiqun Mou z Columbia Business School opisał zachowanie cen kontraktów terminowych na towary wchodzące w skład indeksu S&P-GSCI w trakcie tzw. Goldman roll.

Goldman roll to rolowanie kontraktów terminowych na towary wchodzące w skład S&P-GSCI. Odbywa się pomiędzy piątą a dziewiątą sesją miesiąca. Polega na zamknięciu długiej pozycji na kontrakcie o bliższym terminie wygasania i otwarciu długiej pozycji na kontrakcie o dalszym terminie wygasania. Na przykład pomiędzy 5 a 9 sesją października inwestor indeksowy naśladujący S&P-GSCI sprzeda listopadowy kontrakt na ropę naftową (zamknie długą pozycję) i kupi grudniowy kontrakt na ropę naftową (otworzy długą pozycją). W zależności od konstrukcji indeksu towarowego i poszczególnego rynku towarowego, inwestorzy indeksowi rolują kontrakty od kilku do 12 razy w roku. Oczywiście transakcje sprzedaży kontraktu o bliższym terminie wygasania i kupna kontraktu o dalszym terminie wygasania nie są zawierane po tej samej cenie ponieważ występuje różnica cen pomiędzy różnymi seriami kontraktów. Ta różnica (spread) może być korzystna dla inwestora indeksowego lub niekorzystna.

Zauważmy dwie rzeczy. Po pierwsze, na rynkach na których występuje backwardation, czyli struktura czasowa cen kontraktów terminowych, w których ceny kontraktów o bliższym terminie wygasania są wyższe niż ceny kontraktów o dalszym terminie wygasania (proszę zwrócić uwagę, że formalna definicja backwardation jest inna – to rynek, w którym cena kontraktu terminowego jest niższa niż oczekiwana cena spot w momencie wygaśnięcia kontraktu – to z reguły oznacza zniżkującą krzywą cen kolejnych serii kontraktów terminowych) inwestorzy będą zarabiać na rolowaniu pozycji. Stopa zwrotu z rolowania pozycji, tzw. roll yield,  będzie dodatnia. Odwrotna sytuacja będzie mieć miejsce gdy inwestor sprzedawać będzie wygasający kontrakt taniej niż kupować będzie kontrakt z nowej serii o dalszym terminie wygasania. Taka sytuacja z reguły ma miejsce na rynku, na którym występuje contango. Otóż, stopa zwrotu z rolowania pozycji ma olbrzymi wpływ na stopy zwrotu z inwestycji indeksowych. Mou podaje, że roll yield na pięciu rynkach terminowych towarów energetycznych wchodzących w skład indeksu S&P-GSCI  wynosił w latach 1980-1999 od 1,8% do 7,9% rocznie, w latach 2000-2004 od 6,4% do 11,6% rocznie a w latach 2005-2010 od -9,6% do -21,1%.

Po drugie, skoro jak podaje Mou w połowie 2008 roku inwestorzy indeksowi odpowiadali za 44% wszystkich pozycji na rynkach 19 głównych towarów (towary z indeksu S&P-GSCI notowane w USA) to ‘stadne’ rolowanie pozycji, w określone sesje miesiąca powinno wytworzyć negatywną presję na ceny kontraktów o bliższym terminie wygasania (masowo sprzedawane przez II) i pozytywną presję na ceny kontraktów o dalszym terminie wygasania (masowo kupowane przez II). Co więcej, skoro konstrukcja indeksu S&P-GSCI jest publicznie znana a okna czasowe rolowania są podane z góry to tworzona przez II anomalia powinna stanowić idealną okazją dla arbitrażystów. Wystarczyłoby przecież zająć przed rozpoczęciem Goldman roll krótką pozycję na kontrakcie o bliższym terminie wygasania i długą pozycją na kontrakcie o dalszym terminie wygasania i korzystać ze zmiany spreadu pomiędzy dwiema seriami kontraktów. Właśnie tę anomalię i tę strategię arbitrażową zbadał Mou i doszedł do dwóch ważnych wniosków:

  • inwestorzy indeksowi wpłynęli na spread pomiędzy dwiema seriami kontraktów
  • istnieją ograniczenia arbitrażu, który w najlepszym wypadku ‘potrzebuje’ trochę czasu by zlikwidować tak tworzone anomalie rynkowe

Badania Mou polegały na sprawdzeniu jak spisywałyby się w latach 1980-2010 dwie strategie arbitrażowe oparte na spreadzie kalendarzowym, z których jedna ‘wyprzedzała’ Goldman roll o 5 sesji giełdowych a druga o 10 sesji giełdowych. Co się okazało?

W latach 1980-2000 strategie spisywały się słabo (z niskim lub negatywnym Sharpe ratio). W latach 2000-2010 obydwie strategie przynosiły bardzo wysokie nadwyżkowe zyski. Gdy wspomniane strategie zastosowano do 18 towarów, które nie wchodziły w skład S&P-GSCI to nadwyżkowe zyski nie pojawiły się w żadnym z dwóch okresów co wskazuje, że anomalia rynkowa miała związek z inwestycjami opartymi o indeks S&P-GSCI.

Analizy Mou pokazują, że nadwyżkowe zyski z opisanej wyżej strategii byłyby najwyższe w latach 2003-2005 gdy inwestycje indeksowe na rynku towarowym zaczęły się gwałtownie rozwijać. Po roku 2006 nadwyżkowe zyski z opisanej wyżej strategii spadały, zbliżając się do zera. Mou powiązał to ze wzrostem aktywności arbitrażystów, widocznym w raportach o pozycjach na towarowym rynku terminowym, które publikuje Commodity Futures Trading Commission.

Mou szacuje, że w latach 2000-2009 inwestorzy indeksowi ‘tracili’ wskutek anomalii związanej z Goldman roll około 3,6 punktu procentowego zanualizowanych nadwyżkowych zysków. ‘Straty’ z tego powodu były około 5 razy większe niż szacunkowe opłaty za zarządzanie.

Podsumowując:

  • badania Mou pokazują, że nawet na dużych płynnych rynkach mogą istnieć możliwe do wykorzystania anomalie
  • analiza Goldman roll wskazuje, że inwestorzy indeksowi mogli mieć wpływ na strukturę cen na towarowych rynkach terminowych
  • Mou pokazuje, że istnieją ograniczenia dla arbitrażystów

 

[Głosów:4    Średnia:5/5]

37 Komentarzy

  1. mic

    Trzeba też pamiętać, że zgodnie z założeniem, iż reguły na rynkach są zmienne. Jak coś działa dłuższy czas, a po czasie wie o tym więcej osób to niestety dana reguła przestaje działać. To tylko w formie przestrogi, dla kogoś kto na podstawie wpisu puści cały kapitał w strategię 🙂

    1. trystero (Post autora)

      @ mic

      Nie mam możliwości by zbadać tę strategię w 2010 i 2011 ale już Mou napisał, że od 2008 roku nadwyżkowe zyski spadły do zera lub zrobiły się ujemne. Tak więc strategia najprawdopodobniej już nie działa.

      Choć fakt, że przez kilka lat działała powinien dodać otuchy poszukiwaczom anomalii 🙂

  2. blackswan

    @trystero

    jestes pewien ze pochodne to gra o sumie zerowej?

    1. trystero (Post autora)

      @ blackswan

      Jeśli masz na myśli, że prowizję robią z niej grę o sumie ujemnej to masz oczywiście rację a ja jestem tego świadom. Tutaj miałem na myśli, że popyt i podaż się na tym rynku zerują.

      Masters przede wszystkim pomylił się w metodologii liczenia pozycji indeksowych. W tekście linkuje do artykułu Irwina i Sandersa, którzy korzystając z lepszych danych CFTC pokazują jak bardzo mylił się Masters. Natomiast dyskusji o rynku zeznania Mastersa pomogły moim zdaniem.

      Kolejna kwestia moim zdaniem jest taka, ze w przypadku gruntownej przeceny pozostalych aktywow (akcje, bondy, cokolwiek maja na ksiazce) w portfelach takiego Indexowego Spekulanta, powstaje presja na ceny surowcow – po prostu musza redukowac swoje ekspozycje ktore zaczynaja im przekraczac upragniony poziom (2%, 5%, 10%, ilekolwiek sobie zalozyli) wartosci portfela.

      To jest bardzo dobra uwaga.

  3. blackswan

    ps. fajny tekst, ciekawe zeznania Mastersa, ale wydaje mi sie (mimo, ze na rynkach towarowych nie znam sie prawie w ogole) ze kilku rzeczy nie wzial pod uwage

    np mowi o sposobie alokowania kapitalu przez duze fundy

    “They are not concerned with the price per unit; the will buy as many futures contracts as they need, at whatever price is necessary, until all of their money has been put to work. Their insensitivity to price multiplies their impact on commodity markets”

    oraz

    “Index Speculator demand is distinctly different from Traditional Speculator demand; it arises purely from portfolio allocation decisions. When an Institutional Investor decides to allocate 2% of commodities futures, for example , they come to the market with a set amount of money”

    ok, ale akurat w tej kwestii rynek commo niczym nie rozni sie od jakiegokolwiek innego.

    Kolejna kwestia moim zdaniem jest taka, ze w przypadku gruntownej przeceny pozostalych aktywow (akcje, bondy, cokolwiek maja na ksiazce) w portfelach takiego Indexowego Spekulanta, powstaje presja na ceny surowcow – po prostu musza redukowac swoje ekspozycje ktore zaczynaja im przekraczac upragniony poziom (2%, 5%, 10%, ilekolwiek sobie zalozyli) wartosci portfela.

  4. blackswan

    “Jeśli masz na myśli, że prowizję robią z niej grę o sumie ujemnej to masz oczywiście rację a ja jestem tego świadom. Tutaj miałem na myśli, że popyt i podaż się na tym rynku zerują.”

    z punktu widzenia pojedynczej transakcji na pochodnym to faktycznie gra jest ev- i kasyno (broker) wygrywa;

    ale jest druga strona medalu

    static hedgers/speculators/investors vs dynamic hedgers, tj. kupiec jakiegos pochodnego (fut, opcja, CDS) transferuje na druga strone transakcji czesc ryzyka, natomiast druga strona transakcji rozbija to ryzyko na rynku spot – dlatego wlasnie patrzenie na pochodne jak na gre o sumie zerowej jest z mojego punktu widzenia bledem, dlatego ze to nie jest (nie musi byc) taka sama gra dla obu stron transakcji…w efekcie w przypadku nastapienia jakiegos wydarzenia (np. bankructwa firmy ktorej CDS-y byly wczesniej przehandlowane; gwaltowne) obie strony moga zyskac badz stracic mimo, ze w danej transakcji na pochodnym mieli przeciwne pozycje

    np. jakis insider posiada wiedze co do raportu kwartalnego jakiejs spolki i przed publikacja postanawia za pomoca pochodnych zagrac na przecene. Zaczyna kupowac opcje sprzedazy od drugiego, niezorientowanego czlowieka. Z tym, ze ten drugi czlowiek kazdego sprzedanego puta hedguje sprzedaza akcji na rynku kasowym i w zaleznosci od cen opcji ktore przehandlowal odpowiednio dobiera ilosc sprzedawanych akcji. Raport jest opublikowany i spolka leci w dol. Insider zarabia pozbywajac sie swoich opcji z zyskiem, wystawca traci na opcjach ale zarabia na spocie i jesli to zrobil odpowiednio dobrze calosc transakcji (wystawienie opcji i sprzedaz akcji) przynosi mu zysk.

    1. trystero (Post autora)

      @ blackswan

      Jasne, jeśli piszesz o tym czy istnienie rynku terminowego towarów jest korzystne dla gospodarki to odpowiedź rzeczywiście brzmi ‘zapewne tak’, właśnie dlatego, że rynek terminowy umożliwia zabezpieczenia ryzyka (handel ryzykiem) spoza rynku terminowego.

      Z drugiej strony można sobie wyobrazić jakieś masowe zawodności rynku, które sprawiają, że rynek ‘pogarsza sytuację jego uczestników’, zamiast zabezpieczać się przed ryzykiem biorą dodatkowe. Choć dowody empiryczne wskazują na pozytywną rolę rynku terminowego.

  5. mic

    @blackswan – no przykład troche słaby, bo to że zarobił insider i drugi człowiek nie zmienia faktu, że gdzieś jest ta ostateczna druga strona (a niezorientowany jest tylko pośrednikiem w przypadku, gdy sie zahedguje i pobierze marże za to) transakcji. Bez jaj, rozumując w ten sposób można napisać, że nikt nie traci…

  6. trendfollowerpl@gmail.com

    Bardzo dobry wpis.
    pozdrawiam.

  7. blackswan

    @trystero

    Chodzilo mi o to, ze pochodne jako forma zakladu bedacego samym w sobie gra o sumie zerowej, maja wplyw na zachowanie bazowego. Jesli np zalozymy sie na zasadzie forwarda o jutrzejsza pogode przyjmujac jakas temperature jako punkt odniesienia to nie mamy zadnego wplywu na wynik tego zakladu. Nastomiast przy zakladzie o wartosc stop procentowch, kursy walut etc ten wplyw juz mamy. Sam ten fakt powoduje ze zaklad w formie transakcji na pochodnym i wynik tego zakladu nie powinien byc moim zdaniem traktowany w oderwaniu od calosci portfela danego gracza i jego poszczegolnych komponentow. Jesli dany portfel “wygrywa” w przypadku wystapienia jakiejs klasy zdarzen, a przegrywa w innych przypadkach to to jest wlasnie wynikiem gry. A fakt, ze ryzyka poszczegolnych komponentow portfela nie sa addytywne oznacza moim zdaniem, ze pochodne nie sa gra o sumie zerowej. Tak ja to widze 🙂

    @mic

    Mea culpa ze podalem niezrozumialy przyklad – gdzies ta druga strona owszem jest – obecnie coraz czesciej sa to podatnicy 🙂

  8. lesserwisser

    @ Trystero

    Piszesz, że Masters popełnił wiele błędów ( no cóż, nie on pierwszy i nie ostatni) ale czy miał wystarczające podstawy by powiedzieć to co powiedział?

    Przecież gość jest z branży, występował przed Kongresem i to ze świadomością, ze wielu fachowców i ze świata nauki nie podziela takich poglądów a czasem stara się je usilnie obalić. To co poszedł tam nieprzygotowany i plótł coś na pałę?

    Starałem się ogarnąć umysłem tekst “Testowanie hipotezy Masters”. ale nie dałem rady , nie dość że długi to zawiły i szcczegółowy no i bardzo techniczny. Wypada im wierzyć na słowo, ale jak bardzo kiedy inni przychylają się do tezy Mastersa? Myslę, że prawda, jak zwykle, lezy gdzies pośrodku>

    A tak na marginesie, bądź tak dobry i wyjaśnij co masz na myśli mówiąc, że w omawianym przypadku korelacja nie musi oznaczać związku przyczynowo-skutkowego?

    Tekst porusza niezwykle ciekawy temat ale też chyba nie jest za łaytwy, bo sam mam problemy ze zrozumieniem paru kwestii, które wymagają wyjaśnienia.

    Przykładowo:

    1.”że klient za określona opłatę (z reguły oprocentowanie trzymiesięcznych bonów skarbowych powiększone o prowizję instytucji finansowej) otrzymuje gwarancję stopy zwrotu równej stopie zwrotu indeksu towarowego”.

    Czy dobrze rozumiem, żę ta „gwarancja stopy zwrotu” dotyczy jakiejś umówionej stopy zwrotu (minimalnej) która jest gwarantowana dodatkową opłatą ( wspomniane oprocentowanie) ponad normalną prowizję?

    2.”W gruncie rzeczy, znakomita część inwestycji indeksowych polega na otwierania pozycji na rynku terminowym poszczególnych towarów wchodzących w skład indeksów towarowych.”

    A tak z ciekawości, na czym polega ta mniejsza reszta?

    3.” Po drugie, są to inwestycje pasywne i ‘nieczułe’ na zmiany cen towarów.”

    Dlaczego te inwestycje w indeks są „nieczułe” na zmiany cen towarów?

    4.” Na przykład pomiędzy 5 a 9 sesją października inwestor indeksowy naśladujący S&P-GSCI sprzeda listopadowy kontrakt na ropę naftową (zamknie długą pozycję) i kupi grudniowy kontrakt na ropę naftową (otworzy długą pozycją).”

    Nie bardzo rozumiem czemu inwestor indeksowy naśladujący indeks SPGS tak roluje pozycje do 12 miesięcy w roku, płacąc z każdym razem pozycję (?). Czy nie lepiej i prościej było od razu wejść na dłuższy okres np. rok?

    Przecież z szacunków Mou wynika,” że w latach 2000-2009 inwestorzy indeksowi ‘tracili’ wskutek anomalii związanej z Goldman roll około 3,6 punktu procentowego zanualizowanych nadwyżkowych zysków. ‘Straty’ z tego powodu były około 5 razy większe niż szacunkowe opłaty za zarządzanie.”

    To po co tak często rolują?

    5. Ciekawe, że z góry wiadome i regularne odbywające się ”stadne rolowanie” kontraktów przez inwestorów indeksowych (II) , stwarzało okazję do arbitrażu przez tak długi czas.

    Czyżby ten rynek nie był w ogóle efektywny w niwelowaniu takich anomalii. A może powodem tego jest to, że rynek OTC jest mało przejrzysty i praktycznie nie podlega kontroli?

    To zadziwiające.

    6. “jak podaje Mou w połowie 2008 roku inwestorzy indeksowi odpowiadali za 44% wszystkich pozycji na rynkach 19 głównych towarów”

    Co to znaczy dokładnie? Czy wartość otwartych pozycji w indeksach towarowych stanowiła połowę wartości giełdowego obrotu towarami, które obejmują indeksy czy też niezależnie od inwestowania w indeks (II) otwierają również niezależnie pozycje w towarach giełdowych lub kupują je fizycznie.

    PS

    ”Kolejna kwestia moim zdaniem jest taka, ze w przypadku gruntownej przeceny pozostalych aktywow (akcje, bondy, cokolwiek maja na ksiazce) w portfelach takiego Indexowego Spekulanta, powstaje presja na ceny surowcow – po prostu musza redukowac swoje ekspozycje ktore zaczynaja im przekraczac upragniony poziom (2%, 5%, 10%, ilekolwiek sobie zalozyli) wartosci portfela.”

    Piszesz : ” To jest bardzo dobra uwaga” a ja uważam wprost przeciwnie, że jest to niedobra uwaga!

    Ja nie widzę w tym logiki. Jeśli bowiem wtedy powstaje presja na rynku surowców (bo stają się ona bardziej atrakcyjną inwestycją) to ich ceny rosną a presją popytowa na rynku powoduje wzrost backwardation, rośnie więc również wartość samego indeksu .

    W tej sytuacji inwestorzy indeksowi posiadający pozycje długie w indeksie ( a taka jest przeważająca wielkość) są w dobrej sytuacji bo wartość ich portfolio rośnie i nie muszą ani nie maja powodów ani przymusu do redukowania swoich pozycji.

    Również w sytuacji konieczności rolowania posiadanej pozycji są w komfortowej sytuacji gdyż na rynku powinno zwiększyć się backwardation więc sprzedają oni spot-nearby po cenie wyższej a odkupują na termin (za miesiąc itp.) po cenie niższej. A więc inwestorzy ci mają dodatkowy zarobek w takiej sytiuacji!

    A może ja czegoś nie rozumiem?

    1. trystero (Post autora)

      @ lesserwisser

      Starałem się ogarnąć umysłem tekst „Testowanie hipotezy Masters”. ale nie dałem rady , nie dość że długi to zawiły i szcczegółowy no i bardzo techniczny. Wypada im wierzyć na słowo, ale jak bardzo kiedy inni przychylają się do tezy Mastersa? Myslę, że prawda, jak zwykle, lezy gdzies pośrodku.

      Z całą pewnością pomylił się w kluczowych obliczeniach wielkości pozycji II na rynku ropy naftowej.

      A tak na marginesie, bądź tak dobry i wyjaśnij co masz na myśli mówiąc, że w omawianym przypadku korelacja nie musi oznaczać związku przyczynowo-skutkowego?

      Fakt, że jednocześnie wzrosła wielkość II na rynku towarowym i wzrosły ceny na rynku towarowym nie musi oznaczać, że to drugie jest SPOWODOWANE przez to pierwsze.

      1.”że klient za określona opłatę (z reguły oprocentowanie trzymiesięcznych bonów skarbowych powiększone o prowizję instytucji finansowej) otrzymuje gwarancję stopy zwrotu równej stopie zwrotu indeksu towarowego”.

      Czy dobrze rozumiem, żę ta „gwarancja stopy zwrotu” dotyczy jakiejś umówionej stopy zwrotu (minimalnej) która jest gwarantowana dodatkową opłatą ( wspomniane oprocentowanie) ponad normalną prowizję?

      Nie, nie. To zwykły swap. Starałem się pisać prostym językiem więc napisałem, że instytucja finansowa gwarantuje stopę zwrotu równą stopie indeksu.

      2.”W gruncie rzeczy, znakomita część inwestycji indeksowych polega na otwierania pozycji na rynku terminowym poszczególnych towarów wchodzących w skład indeksów towarowych.”

      A tak z ciekawości, na czym polega ta mniejsza reszta?

      Na kupowania fizycznych towarów.

      3.” Po drugie, są to inwestycje pasywne i ‘nieczułe’ na zmiany cen towarów.”

      Dlaczego te inwestycje w indeks są „nieczułe” na zmiany cen towarów?

      Ponieważ opierają się przesłankach portfelowych a nie rynkowych. Przesłanką do otwarcia pozycji nie jest ‘tanio na rynku towarów’ lecz ‘trzeba zwiększyć ekspozycję na rynku towarów’.

      4.” Na przykład pomiędzy 5 a 9 sesją października inwestor indeksowy naśladujący S&P-GSCI sprzeda listopadowy kontrakt na ropę naftową (zamknie długą pozycję) i kupi grudniowy kontrakt na ropę naftową (otworzy długą pozycją).”

      Nie bardzo rozumiem czemu inwestor indeksowy naśladujący indeks SPGS tak roluje pozycje do 12 miesięcy w roku, płacąc z każdym razem pozycję (?). Czy nie lepiej i prościej było od razu wejść na dłuższy okres np. rok?

      Tak skonstruowany jest indeks.

      Przecież z szacunków Mou wynika,” że w latach 2000-2009 inwestorzy indeksowi ‘tracili’ wskutek anomalii związanej z Goldman roll około 3,6 punktu procentowego zanualizowanych nadwyżkowych zysków. ‘Straty’ z tego powodu były około 5 razy większe niż szacunkowe opłaty za zarządzanie.”

      To po co tak często rolują?

      Jeśli indeks tak często roluje a oni naśladują indeks to muszą rolować tak często jak indeks.

      5. Ciekawe, że z góry wiadome i regularne odbywające się ”stadne rolowanie” kontraktów przez inwestorów indeksowych (II) , stwarzało okazję do arbitrażu przez tak długi czas.

      Czyżby ten rynek nie był w ogóle efektywny w niwelowaniu takich anomalii. A może powodem tego jest to, że rynek OTC jest mało przejrzysty i praktycznie nie podlega kontroli?

      To zadziwiające.

      Empiryczny dowód na teorię o limitach, barierach dla arbitrażu.

      6. „jak podaje Mou w połowie 2008 roku inwestorzy indeksowi odpowiadali za 44% wszystkich pozycji na rynkach 19 głównych towarów”

      Co to znaczy dokładnie? Czy wartość otwartych pozycji w indeksach towarowych stanowiła połowę wartości giełdowego obrotu towarami, które obejmują indeksy czy też niezależnie od inwestowania w indeks (II) otwierają również niezależnie pozycje w towarach giełdowych lub kupują je fizycznie.

      Myślę, że chodzi o 44% otwartych pozycji na rynkach terminowych towarów.

  9. blackswan

    czegos nie rozumiesz…

  10. blackswan

    @trystero
    “Jeśli indeks tak często roluje a oni naśladują indeks to muszą rolować tak często jak indeks.”

    ?????????????????????

    indeks jest trackerem spotu, indeks nie roluje…

    roluja futy tak czesto dlatego ze plynnosc w dalszych seriach bylaby znacznie mniejsza i spread ktory musieliby pokonac w rollu bylby tak szeroki, ze czolg moglby przez niego przejechac, juz nie wspominajac o tym ze nikt nie dalby im spreadu na size ktorego poszukuja…
    stad zmuszeni sa rollowac najplynniejsze, ergo najkrotsze, serie i kuriozalnie wychodza na tym bardziej do przodu niz gdyby sobie ustawiali rolla co 5 lat…

    1. trystero (Post autora)

      @ blackswan

      indeks jest trackerem spotu, indeks nie roluje…

      Nie. Istnieją indeksy spot ale główne indeksy towarowe to indeksy oparte o kontrakty terminowe. Kliknij w artykuł Mou i zobacz od strony 10 albo ściągnij sobie broszurę informacyjną indeksów. Mam przed sobą broszurę DJ-UBS CI z dokładnym opisem rolowania i taką uwagą:

      In addition, CME Indexes, in conjunction with UBS, publishes a “spot price” version of the DJ-UBS CI (the “DJ-UBS SP”). The DJ-UBS SP provides a general estimate of the trend in commodity prices, without the positive or negative return effects caused by rolling futures or the costs involved in actually holding physical commodities. The DJ-UBS SP is not “investable”, in the sense that returns of the DJ-UBS SP can not be actually replicated in the underlying futures markets. See Appendix E for calculation details for the DJ-UBS SP.

  11. blackswan

    chociaz z drugiej strony latwiej byloby stroic okienka w dalszych i mniej plynnych seriach i podciagac sobie bonusy…hm…trudna sprawa 🙂

  12. blackswan

    @trystero

    zwracam honor – mea culpa. Ostatnie zacytowane przez Ciebie zdanie:

    “The DJ-UBS SP is not “investable”, in the sense that returns of the DJ-UBS SP can not be actually replicated in the underlying futures markets. See Appendix E for calculation details for the DJ-UBS SP.”

    jest faktycznie dowodem na moja ignorancje w tej kwestii 🙂

  13. blackswan

    @trystero

    moglbys mi podac jakis swoj adres mailowy? czuje, ze zaraz bede musial sie z tego watku ewakuowac, a chcialem zadac Ci jedno pytanie 🙂

    1. trystero (Post autora)

      @ blackswan

      moglbys mi podac jakis swoj adres mailowy?

      trystero.pl na gmail.com

      czuje, ze zaraz bede musial sie z tego watku ewakuowac

      Why?

  14. lesserwisser

    @ Trystero

    “Nie, nie. To zwykły swap. Starałem się pisać prostym językiem więc napisałem, że instytucja finansowa gwarantuje stopę zwrotu równą stopie indeksu.”

    No to taki bardziej niezwykły swap jest, ale to kwestia drugorzędna.

    Czy jeśli “gwarantowana” jest stopa zwrotu równa indeksowi to znaczy, że gwarantowana jest stopa zwrotu nie większa niż dodatnia i nie mniejsza niż ujemna?

    1. trystero (Post autora)

      @ lesserwisser

      Nie wiem jak mogę to napisać jaśniej więc pozwolisz, że posłużę się cytatem:

      A commodity index swap is, in essence, a financial instrument that pays a return based on the value of a specified index. A swap dealer, such as a bank or broker-dealer, typically offers a qualified investor the opportunity to purchase, for a fixed price, a swap whose value is linked, on any given date, to the value of the specified commodity index on that date. After selling a swap contract, the swap dealer will typically hedge its own exposure to the swap contract by purchasing the corresponding futures contracts in the commodity index.

  15. lesserwisser

    @ Trystero

    Moje pytanie brzmiało:

    “Czy jeśli „gwarantowana” jest stopa zwrotu równa indeksowi to znaczy, że gwarantowana jest stopa zwrotu nie większa niż dodatnia i nie mniejsza niż ujemna?”

    Twoja odpowiedż:

    Nie wiem jak mogę to napisać jaśniej” i dalej mamy zasadniczo opis swapa?

    Jaśniej i prościej byłoby chyba odpowiedzięć “tak lub nie albo, to zależy od tego i tego.”

    Chcę zrozumieć co znaczy s tym kontekście “gwarantowana stopa”.

    W literalnym gwarantowany znaczy pewny czyli w tym przypadku nie mniejszy niż, etc?

    1. trystero (Post autora)

      @ lesserwisser

      Nie rozumiem skąd tam bierzesz ‘nie mniejszy niż’. Instytucja finansowa zapewnia, oferuje, gwarantuje klientowi stopę zwrotu równą stopie zwrotu indeksu, dokładnie taką samą.

      Z punktu widzenia klienta to jest trochę tak jakby kupił indeks (czego nie może zrobić).

  16. lesserwisse

    @ Trystero

    “Nie rozumiem skąd tam bierzesz ‘nie mniejszy niż’. Instytucja finansowa zapewnia, oferuje, gwarantuje klientowi stopę zwrotu równą stopie zwrotu indeksu, dokładnie taką samą.”

    Już wyjaśniam o co mi chodzi, a szczególnie z “nie mniejszy niż”.

    Mamy zmiany cen samego indeksu plus zysk/stratę na rolowaniu pozycji, to jest back/contango. Jeśli wystąpi rynek contango, a potrafi ono wsyskoczyć spore, np. na ropie czy metalach, to może to istotnie pomniejszyć sam wynik cenowy.

    Innymi słowy różnica cen indeksu minus ujemny wynik na rolce może być mniejsza od zmiany cen indeksu. Jeśli broker swapu indeksowego gwarantuje rożnicę zmian cen indeksu (czyli wynik nie mniejszy niż te zmiany) to znaczy, że musiałby dopłacać z własnej kieszeni.

    Z przeciwnym przypadku, gdy będzie dodatni wynik rollu (backawardation) jeśli broker płaciłby/rozliczał tylko gwarantowaną czystą róznicę cen indeksowych to przecież zawłaszczał by zarobek na rolce (wtedy mielibysmy wariant “nie więcej niż” różnicą cen).

    Teraz jest juz chyba jasne o co mi biega?

    1. trystero (Post autora)

      @ lesserwisser

      Tak, teraz rozumiem o Ci biega.

      Myślę, że indeks uwzględnia straty/zyski na rolowaniu. Zobacz na moją dyskusję z blackswanem. W skład indeksu wchodzą kontrakty i są normalnie rolowane w tej samej procedurze, w które są rolowane kontrakty będące drugą stroną swapu. Więc myślę, że indeks uwzględnia roll yield. Nie jestem pewien.

  17. lesserwisser

    @ Trystero

    A teraz ja nie bardzo rozumiem, co miałeś na myśli pisząc:

    “W skład indeksu wchodzą kontrakty i są normalnie rolowane w tej samej procedurze, w które są rolowane kontrakty będące drugą stroną swapu.”

    1. trystero (Post autora)

      @ lesserwisser

      Miałem na myśli to, że metodologia obliczania wartości indeksu uwzględnia przynajmniej część roll yield w notowaniach indeksu. Odsyłam do broszur informacyjnych indeksów.

  18. lesserwisser

    “Odsyłam do broszur informacyjnych indeksów.”

    Faktem jest, ta lektura, jeśli nie pomoże, to na pewno nikomu nie zaszkodzi, tak jak dawniej przynależność do PZPR. 🙂

    Ja również każdemu polecam lekturę broszur informacyjnych indeksów.

  19. lesserwisser

    Skorzystałem z dobrej rady kolegi Trystero i zabrałem się za lekturę broszur informacyjnych indeksów.

    No i jestem mądrzejszy niż byłem (ale tylko trochę), a to dzięki temu, że miałem dobrą bazę wyjściową, bo ja na rynku surowcowym znam się akurat wyjątkowo dobrze.

    Trystero ambitnie zabrał się za temat arcyciekawy (i dobrze) ale również złożony i nieprosty, co zresztą sygnalizowałem w swoim pierwszym komentarzu. Jednak z tematem sobie nie bardzo poradził (co stwierdzam raczej niechęnie i bez satysfakcji).

    Efekt jest bowiem taki, że niestety wiele rzeczy pogmatwał albo i przeinaczył lub nie dopowiedział do końca, wypaczając obraz.

    Złożło się na to kilka przyczyn: raz że temat indeksów towarowych nie jest taki prosty i jest złożony, dwa że zabrakło mu odpowiedniej bazy wiedzy wyjściowej (no no skąd), trzy że oparł się w dobrej wierze na kilku publikacjach, które są niestety mętne i wcale nie całkiem wiarygodne, a cztery bo się za mało przyłożył do tematu (moim zdaniem oczywiście).

    Ja (jako dobra dusza) starałam się wprawdzie naprowadzić go (no i trochę podprowadzić) na właściwe tory, sygnalizując pewne kwestię i zadająć ukierunkowane pytania (udając, że pewnych spraw nie kumam), ale nie bardzo (mi) to wyszło.

    Nie chcę być źle zrozumiany, albo by ktoś odniósł wrażenie iż dyskwalifikuję to Trystero napisał, bo tak nie jest, ale prawda jest prawdą i trzeba ją mówić otwarcie by wyprostowac to co wyprostowania wymaga.

    Jjest to tym bardziej istotne, że ten wpis o rynku surowców powinien też mieć walor eddukacyjny, a należy edukować poprawnie.

    W tej sytuacji wypada mi chyba sprokurowac jakis koreferat na temat indeksów towarowych i rynków surowcowych, w którym postarm się wyprostować, skorygowac wadliwe kwestie i rozjaśnić niedopowiedzenia, aby temat sztymował jak trzeba. Bo porządek musi być.

    Opisywany problem wziął się również z tego, że Trystero założył sobie (teoretycznie słusznie), że może w pełni oprzeć się na informacjach podanych w cytowanych opracowaniach, na przykład w pracy gostka z Columbia Business School, niejakiego pana Mou.

    Tymczasem rzeczywistość skrzeczy, i informacje tam podawane nie są i nie muszą byc w pełni wiarygodne (choć oczywiście powinny takie być).
    Ja natomiast zawsze podchodzę, do wszystkiego z chłodną rezerwą.

    Żeby nie być gołosłownym podam tylko jedem przykład. Otóż mr Mou, w odnośniku nr 6 (na str 7-8) zamieszcza taki oto tekst:

    “I exclude 5 industrial metals that are traded on London Metal Exchange (LME), because the maturity structure of the futures contracts listed on LME is very different from that in US. The maturities of these futures contracts range from one day to 3 months consecutively. It is not clear from the index documentations which contracts these indices choose and how they roll the contracts forward. ”

    Wprawdzie nie wiem jaki charakter miało to wyłączenie pięciu metali (aluminium, cynk, miedź, nikiel i ołów) z obliczeń i czy i jak wpłyneło to na wyniki obliczeń (wypaczyło je czy nie) ale wiem jedno: gościu pitoli jak potłuczony i kompromituje się brakiem rzetelności i wymaganego rygoru naukowego.

    Rozbierzmy po kolei to co on wypichcił sobie:

    – maturity structure is different – zasadniczo tak ale nie aż tak aby sobie nie można było z tym poradzić.

    na giełdach amerykańskich kontrakty zawiera się na tzw pozycje miesieczne (umowne okresy kontraktowe) natomiast na LME zasadniczo
    na tzw prompt dates (delivery) dzienne (konkretna data podobnie jak na forexie).

    Na LME jednak również traduje się na tzw daty miesięczne (miesiące kontraktowe) – tj z maturity/prompt trzecia środa danego miesiąca.

    – terminy zapadalnośc/dostawy kontraktów na LME nie wynoszą wcale od 1 dnia do trzech miesięcy.

    Wynoszą one od 2 dni (cash) do oficjalnie 63 miesięcy.

    Wprawdzie kiedyś (do października 1986 roku) termin cash faktycznie wynosił jeden dzień (next day) ale od czasu zrównania go ze spotem na forexie, mineło już 25 lat małym okładem paru dni.

    Termintrzy miesiące to tradycyjny podstawowy termin kontraktowy ( i najaktywniejszy kontrakt bazowy) ale notowania podawane są przez giełdę również dla innych terminów, przykładowo 15 miesięcy oraz 27 miesięcy.

    Gościu Mou pisze też, że z dokumentacji indeksówej nie wynika jasno jak one sobie radzą z problemem rolowania kontraktów do przodu.

    Jak nie miał jasności to mógł przecież zapytać indeksiarzy jak to robią. Mógł również sam się zorientować, bo przecież codziennie fimry maklersie z LME i sama Giełda publikują strukturę rynku terminowego z daty 3 miesiące z dokładnym rozbiciem na kolejne miesiące (kontraktowe
    terminy miesięczne).

    W związku z tym, każdy jako tako zorientowany może sobie wyliczyć jaki bedzie wynik na roll forward, z dokładnością do jednego dolara.

    Na LME nie używa się zresztą terminu roll tylko carry, a taki roll o którym tu piszemy sell cash (nearby) buy forward nazywa sie tam lending (to the market).

    Less nie musiał tu niczego sprawdzać, on to wiedział od ręki, bo ma ten zasób wiedzy jeszcze w głowie (czyli tak zwaną bazę wyjściową). 🙂

    Ten przykład braku dociekliwości nie pozwala mi na wiarę przyjmować wyników Mou jako w pełni wiarygodnych, choć nie mam podstaw by je w prost kwestionować, mam zaś pewne inne przesłanki (dane innych).

    1. trystero (Post autora)

      @ lesserwisser

      Serdecznie dziękuję za Twój czas poświęcony na przybliżeniu struktury terminowej kontraktów terminowych na metale w Londynie.

  20. Alicja

    @ Less…

    Czy u ciebie jest wszystko ok?
    Połowa tekstu, to niepotrzebny wstęp, zupełnie niepotrzebna ocena i tekstu i autora.
    Pamiętasz, nawet swoje własne wypowiedzi na temat przerzystości przekazu, w miarę możliwości nie komplikowaniu zagadnień?
    Co się z Tobą dzieje? Tego się nie da czytać.
    A jak już dobrnie sie do końca przez ten tekst, to..ręce opadają, bo jeszcze mniej się rozumie…
    Chyba nie taki jest cel Twoich wypowiedzi…?

  21. lesserwisser

    @ Alicja

    “Czy u ciebie jest wszystko ok?”

    W mojej ocenie tak, ale oceny maja to do siebie, że bywają wielce subiektywne. 🙂

    “Połowa tekstu, to niepotrzebny wstęp, zupełnie niepotrzebna ocena i tekstu i autora.”

    A ja to widzę inaczej (patrz jak to optyki mogą byc różne). Uważam bowiem, że mam prawo oceniać bezpośrednio tekst ( a pośrednio – odpryskowo i autora bo przecież starałem się go naprowadzić na właściwe ścieżki).

    Starałem się równiez zaznaczyć też, że odium nie leży całkowicie po po stronie Trystero, bo go rozumiem, i wiem że bez odpowieniej bazy wiedzy tematycznej (i bagazu diświadczeń) czasem trudno zorientować się, o co chodziło autorom tekstów na ktorych się oparł. A jak się to wie, to się automatycznie rozumie o co chodzi, nawet jak autor pisze coś nie tak.

    Rzekłbym więcej, mam nawet moralny obowiązek zwrócić na to uwagę, bo ten tekst wymaga krytycznego komentarza i zwrócenia uwagi na niedoskonałości, bo czytelnicy sami raczej tego nie zauważą.

    Nie byłem chyba ani napastliwy ani niegrzeczny? Nie było to z mojej strony krytykanctowo i czepianie się ale krytyka, czyli moja ocena, a że nie wypadła ona pozytywnie to już nie zależało ode mnie.

    A ust nie mam przecież zamkniętych ani też obwiązków wznoszenia ochów i achów, jeśli tekst na to nie zasługuje, moim zdaniem.
    Na to przyjdzie czas bo liczę na to, że Trystero jeszcze nam pokaże na co go stać.

    Oczywiście to jest moje zdanie, Ty możesz dostrzec w nim (tym tekscie) pozytywy i je podkreslić, a ja to chętnie przeczytam.

    Budujące jest to, że stajesz po stronie autora, ale ujmę to tak -“Najlepiej jest gdy tekst sam się broni”.

    Ja powiem tylko tyle tyle – żadne moje słowo ani ocna nie zostały użyte bezpodstawnie ani w złych intencjach.

    Jeśli zaś uważasz (lub ktokolwiek inny), że moja ocena jest bezpodstawna lub niesprawiedliwa i mi wskażesz gdzie się pomyliłem, lub uchybiłem kulturze polemiki, to odszczekam to z podkulonym ogonem i spalę się ze wstydu.

    “Pamiętasz, nawet swoje własne wypowiedzi na temat przerzystości przekazu, w miarę możliwości nie komplikowaniu zagadnień?”

    Oczywiście, że pamiętam, ale takie bywają skutki owijania w bawełnę (chęci bycia oględnym) a poza tym tym przypadku mamy akurat do czynienia z niełatwym i złożonym tematem więc nie da się tak prosto – dwa razy dwa jest cztery, i wszystko jasne.

    ” Co się z Tobą dzieje? Tego się nie da czytać.
    A jak już dobrnie sie do końca przez ten tekst, to..ręce opadają, bo jeszcze mniej się rozumie.”

    Tak bywa i nie wiem czy ja na to coś poradzę, że się jeszcze mniej rozumie, ale wezmę sobie te Twoje uwagi do serca, zapewniam.

    Jeśli jednak masz wrażenie, że dowiedziałaś się z tekstu Trystero jak właściwie działa tam opisywany rynek indesków towarowych i że zrozumiałaś jego mechanizmy i specyfikę, to wiedz, że możesz mieć błędne wrażenie.

    Ja zaś starałem się, może nieudolnie, zwrócić na to uwagę.

    “Chyba nie taki jest cel Twoich wypowiedzi…?

    Jak wyżej, zaznaczyłem w swoich “wypocinach”, że tekst wymaga koreferatu korygującego i rozjasniającego temat, i ja widać bez tego ani rusz.

    Myślę, że się teraz troche lepiej rozumiemy.

  22. Alicja

    Less..
    Żeby dokonywać wpisy tej długości, trzeba i wiedzy i czasu. Poświęcasz i jednego i drugiego wyjątkowo dużo. Rozumiem, że czujesz się odpowiedzialny za jakośc tego blogu. I to cieszy i za to dziękuję.
    Ale daję ci sygnał, że coraz częściej komplikujesz niż wyjaśniasz. Mnie tylko o to chodzi.

  23. lesserwisser

    Alicja

    Nie tyle czuję się odpowiedzialny za jakość tego bloga(u?), bo to nie moja rola, ile za jakość swoich wypowiedzi, co pośrednio może wpływać na pierwsze, w jakimś stopniu.

    “Ale daję ci sygnał, że coraz częściej komplikujesz niż wyjaśniasz.”

    Przyczyny tego są dosyć prozaiczne, obiektywne i subiektywne:

    – obiektywne to takie, że z reguły piszę z doskoku, w międzyczasie i w pośpiechu albo późno w nocy, więc cierpi na tym warstwa słowna i literówki się pojawiają.

    – presja czasu powoduje oraz często złożoność tematu powodują też, że niektóre rzeczy nie są dokładnie wyjaśnione, choć staram się pisać wyjaśniać je wyczerpująco, a być może wychodzi mętnie i rozwlekle.

    – subiektywne: a może po prostu nie potrafię?

    Ale wierz mi, że czasem się nie da bez koreferatów, bo żeby wyjaśnić dokładnie pewne kwestie to trzeba by sporo tekstu, a nie zawsze się chce i jest czas.

    Poza tym niektóre kwestie mnie wydają się oczywiste i jasne a dla innych mogą być niezrozumiałe.

    Oto przykład, z tekstu Mou:

    ” In a typical swap agreement, the investor pays the 3-month Treasury-bill rate plus a management fee to a Wall Street bank, and the bank pays the total return on a particular commodity index.
    The management fee ranges from 0.5% to 1.5% per year depending on the index and nominal amount.”

    Nawet nie zdajesz sobie sprawy ile w tym krótkim fragmencie jest rzeczy do wyjaśniania osobie nie siedzącej w temacie, aby się zorientowała o co tu faktycznie chodzi. Natomiast osoba kumata w temacie od razu zorientuje się o co biega nawet jeśli coś tu jest napisanie niejasno lub nawet nie tak.

    Czemu akurat przytaczam ten fragment? Ano “temu”, że mam wrażenie iż w tekście Trystero był on, moim zdaniem, uzdatniany – modyfikowany, w pierwotnym tekście polskim było trochę inaczej i były podane wielkości prowizji jeśli mnie pamięć nie myli. Choć ręki obciąć sobie nie dam.

    “Mnie tylko o to chodzi”.

    Mnie też. 🙂

    1. trystero (Post autora)

      @ lesserwisser

      Napisałeś tak: Czemu akurat przytaczam ten fragment? Ano „temu”, że mam wrażenie iż w tekście Trystero był on, moim zdaniem, uzdatniany – modyfikowany, w pierwotnym tekście polskim było trochę inaczej i były podane wielkości prowizji jeśli mnie pamięć nie myli. Choć ręki obciąć sobie nie dam.

      O jakim pierwotnym tekście polskim piszesz? Jeśli istnieje jakiś pierwotny tekst polski, na który się nie powołałem, a który cytowałem albo modyfikowałem, to popełniłem plagiat. To poważny zarzut. Chciałbym więc byś przedstawił dowody potwierdzające Twój zarzut.

  24. blackswan

    nie karmic trolla…

  25. lesserwisser

    @ Trystero

    Miałem na myśli Twój tekst – wpis wersji oryginalnej. Mam wrażenie (być może mylne), że został nieco zmodyfikowany w stosunku do wersji pierwotnej, w kwestiach wspomnianych w zacytowanym fragmencie z Mou.

    W samej autorskiej modyfikacji tekstu nie widzę nic złego, jeśli zmiana jest na lepsze.

    Wyluzuj proszę z tym plagiatem i pisaniem o poważnych zarzutach, bo nikt takiego zarzutu nie stawiał.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *