Drugiego czerwca 2012 roku George Soros powiedział w trakcie wykładu na Festiwalu Ekonomii w Trento, że władze w Europie mają trzy miesiące na naprawienie błędów popełnionych przy konstruowaniu strefy euro i planowaniu działań antykryzysowych i odwrócenie dezintegracyjnych trendów w Europie. Soros dodał, że przez ‘władze’ rozumie przede wszystkim niemiecki rząd i Bundesbank ponieważ w czasie kryzysu to wierzyciele posiadają decydujące zdanie i żadne działanie w Europie nie może zostać przeprowadzone bez zgody Niemiec.
Zwolennicy teorii spiskowych zechcą zapewne zauważyć, że Mario Draghi spóźnił się zaledwie cztery dni.
Sprawa jest jednak bardziej skomplikowana. Soros oczekiwał, że ewentualne działania władz w Europie powinny dotyczyć dwóch odrębnych lecz powiązanych problemów: kryzysu bankowego i zbyt wysokiego zadłużenia publicznego w niektórych państwach strefy euro (a raczej niekorzystnej dynamiki zadłużenia publicznego).
W kwestii kryzysu bankowego Soros oczekiwał wspólnych, europejskich gwarancji depozytowych oraz bezpośredniego finansowania instytucji o zagrożonej płynności finansowej. W kwestii zadłużenia publicznego Soros oczekiwał działań zmniejszających koszty finansowania dla państw peryferyjnych strefy euro.
Wydaje się, że ogłoszony wczoraj program skupu obligacji przez Europejski Bank Centralny – Outright Monetary Transactions – zdolny jest zrealizować postulowany przez Sorosa cel.
Zdaniem wielu obserwatorów celem OMT jest kupowaniem dodatkowego czasu dla strefy euro. Trudno się z tą opinią nie zgodzić. Moim zdaniem ‘kupowanie przez ECB czasu’ rodzi kluczowe pytanie: czy jest to czas potrzebny na wdrożenie kompleksowych reform w strefie euro umożliwiających jej przetrwanie czy jest to czas potrzebny na przygotowanie rynków i gospodarek do kontrolowanego wyjścia ze strefy euro państw peryferyjnych?
Wrócę jeszcze raz do przemówienia Sorosa, które uważam za bardzo dobrą diagnozę kryzysu w strefie euro. Soros podkreśla w nim dokonujący się proces dezintegracji systemu finansowego strefy euro. Fragmentaryzacja dotyczy zarówno systemu bankowego jak i rynku usług finansowych dla korporacji i gospodarstw domowych. Pierwszy aspekt pokazują poniższe wykresy:
Drugi aspekt przejawia się w dywergencji kosztów finansowania przedsiębiorstw i gospodarstw domowych w różnych państwach strefy euro.
Wspomniana fragmentaryzacja ma dwa kluczowe skutki. Z jednej strony, zatyka mechanizmy transmisyjne polityki monetarnej (a jednocześnie niesprawność tych mechanizmów zwiększa fragmentaryzację i obydwa procesy się wzmacniają). To jest zresztą, zdaniem Draghiego, powód interwencji ECB na rynku obligacji. Z drugiej strony, jak podkreślił Soros w czerwcu, fragmentaryzacja systemu finansowego strefy euro zmniejsza potencjalne koszty rozpadu strefy czy wyjścia państw peryferyjnych ze strefy.
Paradoksalnie, polityka ‘kupowania czasu’ w przypadku kryzysu w strefie euro może być rozsądna i to bez względu na to co europejscy politycy zrobią z tym czasem.
Problem może pojawić się wtedy gdy program OMT odniesie sukces w odwracaniu tendencji dezintegracyjnych. To nie jedyna sprzeczność w tym programie. OMT ma być jednocześnie nielimitowany i sterylizowany – co wydaje się trudne do pogodzenia jeśli EBC używać będzie tego samego mechanizmu sterylizacyjnego co w przypadku poprzedniego programu skupowania obligacji (ECB organizował aukcje depozytów dla banków komercyjnych – suma tych depozytów otwieranych w ECB odpowiadała wartości skupionego pakietu obligacji). OMT ma z jednej strony uspokoić rynki finansowe poprzez zagwarantowanie, że państwa peryferyjne nie będę mieć problemu ze zdobyciem finansowania a z drugiej strony program może zostać zawieszony jeśli państwo nie będzie spełniać narzuconych mu warunków w dziedzinie polityki fiskalnej – trudno sobie wyobrazić ‘spokojną’ reakcję rynku w takim scenariuszu.
Dodaj komentarz