Czas weryfikacji

Ponad rok temu, 26 września 2019, na rynku NewConnect zadebiutowała spółka Red Dev Studio. W emisji prywatnej spółka sprzedała prawie 600 000 akcji po 1,9 zł za akcję.

Debiut był udany, handel rozpoczął się na poziomie 2,388 zł ale później nastąpił „zjazd kursu” i pod koniec roku za akcje RDS płacono już mniej niż 1 zł. W czerwcu i lipcu 2020 roku, na fali dynamicznej hossy na mikro-spółkach, notowania RDS nie tylko przekroczyły poziom z debiutu ale osiągnęły poziom 6 zł co implikowało wycenę spółki na poziome powyżej 33 mln zł. Przed informacją o roszadach w akcjonariacie kurs RDS wynosił 3,1 zł co dawało kapitalizację na poziomie 17,3 mln.

Red Rev Studio jest spółką gamingową założoną w 2016 roku. Z biznesowego punktu widzenia nie osiągnęła do tej pory znaczącego sukcesu. W pierwszej połowie 2020 roku przychody ze sprzedaży gier wyniosły około 115 tysięcy złotych. Spółka zanotowała około 20 tysięcy złotych straty.

W całym 2019 przychody ze sprzedaży produktów wyniosły około 85 tysięcy złotych. W najlepszym dla spółki 2018 roku przychody ze sprzedaży gier wyniosły 288 tysięcy złotych. Przychody netto w poprzednich latach były istotnie wyższe co związane było ze zmianą stanu produktów (produkcją gier). O ile 2018 rok spółka zakończyła z 74 tysiącami zł zysku to w 2019 roku poniosła 252 tysiące straty.

Warto przy tym zauważyć, że omówione wyżej wyniki nie są istotnie zaburzone przez cykl wydawniczy a spółka nie jest tuż przed premierą kluczowej gry. Spółka wytwarza gry, jest w stanie generować przychody z ich sprzedaży ale skala w jakiej to robi nie jest imponująca. Mimo tego inwestorzy na NewConnect wyceniali RDS na około 17,3 mln złotych.

Na początku października pojawiła się informacja, że założyciel spółki, jej główny akcjonariusz i prezes sprzedał niemal cały posiadany przez siebie pakiet: 1,668 mln akcji z pakietu 1,749 mln. Tym co zwróciło moją uwagę była średnia cena sprzedaży: około 60 groszy za akcje. To jest 80% niżej niż cena rynkowa. Przy tej cenie sprzedaży cała spółka wyceniona została na niecałe 3,4 mln. Prezes i główny akcjonariusz uzyskał za swój wyceniany na rynku na 5,17 mln zł pakiet akcji tylko 1 mln zł. Ta kwota może wzrosnąć do 1,5 mln zł jeśli seria zaplanowanych przez spółkę gier zostanie wydana zgodnie z harmonogramem.

Dlaczego prezes sprzedał akcję? Wyjaśnił to sam w komunikacie giełdowym: Pan Wojciech Sypko wyjaśnia, że powodem zbycia akcji Emitenta była tylko i wyłącznie jego sytuacja osobista, nie związana z sytuacją Emitenta, w tym w szczególności chęć realizacji odkładanych długo planów osobistych z wykorzystaniem środków pochodzących ze zbycia akcji. Prezes zamierza pozostać na stanowisku i rozwijać spółkę w oparciu o nową strategię.

Zwróciłem uwagę na te informacje bo zainteresowała mnie wycena spółki RDS implikowana przez opisaną transakcję (kilka transakcji bo pakiet przejęło kilka podmiotów). Po pierwsze warto zauważyć gigantyczną lukę pomiędzy wyceną spółki z transakcji a wyceną spółki na NewConnect (3,4 mln i 17,3). Po drugie warto zauważyć, że mające miejsca na NewConnect transakcje odwrotnego przejęcia sugerują „wycenę” miejsca na NewConnect na kilka milionów złotych (nie twierdzę, że tyle jest warte miejsce na NewConnect lecz, że na taką wycenę, i wyższe wyceny wskazują notowania spółek przed odwrotnymi przejęciami). Tak więc transakcja sprzedaży akcji RDS implikuje bardzo niską wycenę samego biznesu gamingowego.

Proszę zauważyć, że nie jest to moja opinia o perspektywach spółki. JR Holding nabyła pakiet 6,25% akcji RDS. JR Holding to spółka powiązana z Januarym Ciszewskim, który cieszy się sporym szacunkiem drobnych inwestorów i którego spółki kilkakrotnie już pokazały, że potrafią się szybko rozwijać. Swoje rozważania nie poświęcam więc perspektywom Red Dev Studio ale wycenie spółki w transakcjach sprzedaży akcji przez głównego akcjonariusza i prezesa.

Od dłuższego czasu (przynajmniej od znamiennej okładki Parkietu o hossie spółek gamingowych) inwestorzy i komentatorzy martwią się wycenami spółek gamingowych. W tej dyskusji od dawna wskazuję, że największy problem z wycenami nie jest wśród największych spółek gamingowych na GPW lecz w ogonie notowanego na giełdzie gamingu.

Jeśli weźmiemy pod uwagę prognozy na 2020 to spółki „wielkiej czwórki” notowane są przy C/Z od 16,9 do 37, przy czym najważniejsza z nich CD Projekt notowana jest przy C/Z na 18,4 (wziąłem prognozy analityków DM BOŚ z dostępnych publicznie rekomendacji). Nie są to zapewne wartości wzbudzające entuzjazm inwestorów zainteresowanych „wartością” (jeśli tacy inwestorzy zdołali przetrwać na rynku). Jednocześnie nie są to wartości oderwane od globalnych wycen rosnących spółek technologicznych.

Wskaźnikowe wyceny spółek z „gamingowego ogona” nie zawsze są użyteczne ponieważ spółki z tego segmentu mogą być na początku biznesowej drogi i dopiero pracować nad pierwszą ważną grą. W takim przypadku ocenie podlega potencjał spółki do tworzenia popularnych gier, który w dużym stopniu związany jest z jakością kapitału ludzkiego. Jednak w takim scenariuszu jak najbardziej zasadne jest pytanie czy każde studio deweloperskie z ambitnymi planami i weteranem polskiego gamingu w zarządzie „zasługuje” na kilkadziesiąt milionów złotych kapitalizacji. Moim zdaniem odpowiedź na to pytanie jest przecząca: nie każde.

Z drugiej strony część firm z tego segmentu działa już kilka lat, ma za sobą premiery wielu gier (bo ich model biznesowy nie zakłada premier „dużych gier” co 2-3 lata) a mimo to nawet wskaźnik cena/sprzedaż jest na wysokim dwucyfrowym poziomie a spółki mają problem osiągnąć zyskowność.

Przykłady 11 bit studios czy Creepy Jar pokazują, że na warszawskiej giełdzie można znaleźć małych producentów gier, którzy odnoszą spore sukcesy. Jest całkiem możliwe, że wśród kilkudziesięciu notowanych obecnie małych spółek gamingowych znajdują się firmy, które pójdą śladami wcześniejszych zwycięzców.

Sentyment indywidualnych inwestorów do małych spółek gamingowych jest bardzo entuzjastyczny a dominującym motywem inwestycyjnym jest chęć znalezienia kolejnego CD Projekt, kolejnego 11 bit studios, kolejnego Creepy Jar. W połączeniu z relatywnie niewielką płynnością na NewConnect i brakiem jakiejkolwiek krótkiej sprzedaży sprawia to, że kursy wielu małych spółek gamingowych wyceniają skrajnie optymistyczne scenariusze rozwoju spółki.

Taka sytuacja może się stosunkowo długo utrzymywać. Od czasu do czasu nastaje jednak moment weryfikacji. Takim momentem może być chęć wyjścia ze spółki głównego akcjonariusza. Momentem weryfikacji są też wyjątkowo nieudane premiery jeśli dotyczą gier, które spółki traktowały w komunikacji z inwestorami jako kluczowe dla dalszego rozwoju. Takie sytuacje nawet w „ogonie gamingu” mogą skłonić inwestorów do zaktualizowania swoich oczekiwań (a tym samym wyceny) względem spółki. Ostatecznym czasem weryfikacji będzie jednak trwałe pogorszenie sentymentu w sektorze gamingowym.