Intuicja podpowiada, że w celu uzyskania jak najwyższej ceny sprzedawanych aktywów finansowych należy maksymalnie poszerzyć grono potencjalnych inwestorów. Intuicja nie zawsze sprawdza się na rynku finansowym.
Dobiega końca jeden z najpopularniejszych seriali rynku finansowego w 2019 roku: oferta publiczna Saudi Aramco. Myślę, że IPO Saudi Aramco razem z nieudaną ofertą publiczną WeWork i brexitem stanowiły niewyczerpane źródło tematów dla mediów finansowych w 2019 roku.
Historia oferty Saudi Aramco kończy się w sposób relatywnie korzystny dla polskich inwestorów. Władze Arabii Saudyjskiej zdecydowały o sprzedaży tylko 1,5% udziałów w spółce. O więcej niż połowę ścięto pierwotne plany. Oznacza to potencjalnie mniejszy udział Saudi Aramco w indeksach rynków wschodzących a więc mniejsze obniżenie udziału polskich spółek w tych indeksach.
Pierwotnie władze Arabii Saudyjskiej planowały sprzedać 3% do 5% udziałów w spółce przy wycenie całej firmy na poziomie 2 bilionów USD. Media spekulowały o ofercie o wartości 100 mld USD. Książę koronny Muhammad ibn Salman bardzo mocno przywiązał się do tej wyceny a instytucje finansowe starające się o miejsce w konsorcjum przygotowującym IPO nie dyskutowały z tą okrągłą wyceną. Nie miały powodów by dyskutować bo na tym etapie banki inwestycyjne starają się przedstawiać ekstremalnie optymistyczne wyceny, o czym przekonaliśmy się przy okazji oferty WeWork.
Spotkania z globalnymi inwestorami instytucjonalnymi pokazały jednak, że wycena na poziomie 2 bilionów USD jest nieosiągalna. Pracujące przy ofercie banki wskazywały władzom Arabii Saudyjskiej, że globalni inwestorzy byliby zainteresowani Saudi Aramco przy wycenie na poziomie 1,1 do 1,5 biliona USD. Dolne granice tych widełek to niewiele więcej niż połowa okrągłej wyceny, do której tak mocno przywiązał się książę koronny.
Władze Arabii Saudyjskiej podjęły więc interesującą decyzję. Odwołały spotkania z potencjalnymi inwestorami z Ameryki Północnej, Europy i Azji. Postanowiły, że oferta Saudi Aramco będzie wydarzeniem krajowym, co najwyżej regionalnym. Zdecydowały się sprzedać 1,5% udziałów w spółce przy wycenie 1,6 do 1,7 biliona USD. Wspomniane widełki wyceny implikują IPO o wartości około 25 mld USD a więc porównywalne z IPO Alibaba Group z 2014. Myślę, że skoncentrowani na biciu giełdowych rekordów Saudyjczycy będą chcieli za wszelką cenę poprawić wyniki Alibaba Group. Będą mieć wtedy największe IPO w historii, spółkę o największej kapitalizacji i spółkę giełdową o najwyższym rocznym zysku. Nie będą mieć okrągłych 2 bilionów dolarów kapitalizacji rynkowej.
Za Yahoo Finance
Saudyjczycy zdecydowali się więc zrezygnować z udziału inwestorów globalnych by uzyskać wyższą wycenę sprzedawanych aktywów finansowych. Ten manewr udał się jednak tylko dlatego, że ograniczono także podaż aktywów finansowych: wielkość sprzedawanych udziałów ograniczono z przedziału 3%-5% do 1,5%. Ten manewr był natomiast możliwy ponieważ ani Saudi Aramco ani władze Arabii Saudyjskiej nie potrzebują wpływów z IPO. Wystarczy zestawić ze sobą dwie liczby: maksymalne możliwe wpływy z IPO (100 mld USD) i zysk netto Saudi Aramco z 2018 roku (111 mld USD).
Powstaje więc pytanie dlaczego lokalni inwestorzy w Arabii Saudyjskiej gotowi są kupować Saudi Aramco przy wycenie o kilkadziesiąt procent wyższej niż gotowi są płacić inwestorzy globalni? Można wskazać kilka powodów. Pierwszym jest na pewno patriotyczny entuzjazm. Saudi Aramco jest narodowym championem i gospodarczym symbolem Arabii Saudyjskiej i wielu lokalnych indywidualnych inwestorów weźmie udział w ofercie publicznej z połączenia motywów emocjonalnych i finansowych. Część zamożnych inwestorów lokalnych odczuwa presję władz Saudyjskich na entuzjastyczny udział w IPO. Presja jest zapewne skuteczną strategią marketingową w sytuacji gdy od internowania (w hotelu Ritz-Carlton) kilkuset przedstawicieli najbogatszych rodzin w Arabii Saudyjskiej minęły zaledwie dwa lata.
Można wskazać trzeci powód. Myślę, że dwa problemy o fundamentalnym znaczeniu dla globalnych inwestorów instytucjonalnych, to jest kwestia ładu korporacyjnego i ryzyka politycznego oraz kwestia potężnego negatywnego śladu środowiskowego (litera „E” w ESG), odgrywają dużo mniejszą rolę w kalkulacjach lokalnych inwestorów. To oczywiste w przypadku śladu środowiskowego – lokalni inwestorzy nie odczuwają zapewne społecznej i politycznej presji na ograniczenie lub zaprzestanie inwestycji w sektorach paliw kopalnych. Zapewne lokalni inwestorzy nie widzą tak wielkich problemów w tym, że Saudi Aramco to Arabia Saudyjska a to saudyjska rodzina królewska i nie oczekują z tego powodu istotnego dyskonta w wycenie Saudi Aramco. Być może inaczej także podchodzą do kwestii ryzyka politycznego bo zakładają, że jako mieszkańcy Arabii Saudyjskiej nie są w stanie uwolnić swoich inwestycji od tego ryzyka.
Przykład oferty publicznej Saudi Aramco pokazuje, że dwie niezależne grupy inwestorów, na przykład inwestorzy lokalni i inwestorzy globalni, mogą posiadać istotnie odmienne możliwości inwestycyjne i nastawienie rynkowe. W rezultacie mogą akceptować istotnie odmienne wyceny aktywów. W przypadku Saudi Aramco lokalni inwestorzy wydają się akceptować wycenę o kilkadziesiąt procent wyższą niż globalni inwestorzy. Różne segmenty rynku mogą posiadać odmienne wyceny w zależności od tego jakie grupy inwestorów determinują wyniki handlu akcjami w tych segmentach.
To ważne spostrzeżenie w kontekście polskiego rynku akcyjnego i pojawiających się w mediach (przynajmniej od kilku lat) opinii, że niedowartościowany segment średnich i małych spółek w Polsce czeka okres relatywnie wysokich stóp zwrotu. Pomiędzy segmentem blue chipów a segmentem małych i średnich spółek w Polsce istnieje fundamentalna różnica. W tym pierwszym istotną rolą odgrywają inwestorzy zagraniczni. Ten drugi jest zdominowany przez inwestorów lokalnych, z dużą rolą inwestorów indywidualnych. Jednocześnie zauważalne jest silne zniechęcenie lokalnych inwestorów. Tak długo jak utrzymają się różnice w nastawieniu pomiędzy lokalnymi a globalnymi inwestorami na polskim rynku akcyjnym oraz różnice w poziomie zaangażowania tych grup na różnych segmentach rynku tak długo mogą się utrzymać istotne różnice w wycenie i zachowaniu blue chipów i MiSiów na GPW. Sama luka wyceny, jeśli taka istnieje, nie musi być wystarczającym sygnałem inwestycyjnym.
Niezależnie, DM BOŚ S.A. zwraca uwagę, że inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Podjęcie decyzji inwestycyjnej powinno nastąpić po pełnym zrozumieniu potencjalnych ryzyk i korzyści związanych z danym instrumentem finansowym oraz rodzajem transakcji. Indywidualna stopa zwrotu klienta nie jest tożsama z wynikiem inwestycyjnym danego instrumentu finansowego i jest uzależniona od dnia nabycia i sprzedaży konkretnego instrumentu finansowego oraz od poziomu pobranych opłat i poniesionych kosztów. Opodatkowanie dochodów z inwestycji zależy od indywidualnej sytuacji każdego klienta i może ulec zmianie w przyszłości. W przypadku gdy materiał zawiera wyniki osiągnięte w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika na przyszłość. W przypadku gdy materiał zawiera wzmiankę lub odniesienie do symulacji wyników osiągniętych w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika przyszłych wyników. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się w serwisie bossa.pl w części MIFID: Materiały informacyjne MiFID -> Ogólny opis istoty instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego z inwestowaniem w instrumenty finansowe.