Listy intencyjne i protokoły ustaleń

Niewątpliwą gwiazdą dzisiejszej sesji na warszawskiej giełdzie były akcje spółki Ursus. Kurs otworzył się 40% wzrostem notowań a przez resztę sesji był równoważony na poziomie około 60% wyższym niż kurs wtorkowego zamknięcia.

Katalizatorem zwyżki notowań był wczorajszy komunikat o podpisaniu protokołu ustaleń (memorandum of understanding: MoU) z amerykańską spółką Enerkon Solar International Inc. Protokół ustaleń dotyczy potencjalnej inwestycji Enerkon w spółkę zależną giełdowej firmy: Ursus Bus. Enerkon może zainwestować do 30 mln dolarów i objąć do 49% udziałów w Ursus Bus i do 7% udziałów w Ursusie. Proszę zwrócić uwagę na kluczowe zdanie komunikatu spółki: w ramach dokonanych i potwierdzonych pisemnie ustaleń, strony zobowiązały się dążyć do jak najszybszego podpisania term sheet i zawarcia umowy inwestycyjnej.

W przypadku braku konkretnych zapisów protokoły ustaleń (podobnie jak listy intencyjne) nie zawierają twardych zobowiązań prawnych. Warto też zwrócić uwagę na to, że inwestycja dotyczy kwoty „do 30 mln dolarów”. Ursus Bus zmaga się z poważnymi problemami finansowymi. Sąd dwukrotnie odmówił wszczęcia przyspieszonego postępowania układowego spółki.

Dlatego duża część inwestorów przyjęła pomysł inwestycji w Ursus Bus przy wycenie spółki na 60 mln dolarów z potężnym niedowierzaniem. A taką wycenę implikuje połączenie 30 mln dolarów kwoty inwestycji i objęcia 49% udziałów w spółce. Warto zauważyć, że na początku 2019 prowadzono rozmowy w sprawie sprzedaży przez Ursus pakietu 77% akcji Ursus Bus za około 34 mln złotych ale nie doszło do podpisania umowy z kupującym.

Inwestorzy handlujący akcjami Ursusa przyjęli inne nastawienie. Istotny, niemal 40% wzrost ceny akcji sugeruje, że zakładają spore szanse na zrealizowanie się optymistycznego scenariusza, w którym do podpisania i realizacji umowy inwestycyjnej dojdzie. Wydają się także zakładać, że wycena aktywów Ursus Bus będzie w tej transakcji wysoka a sama transakcja zmieni sytuację finansową spółki i pomoże spółce odzyskać rentowność.

To interesująca postawa bo Ursus ma tendencję do zawodzenia oczekiwań inwestorów. Inwestorzy entuzjastycznie reagowali na informacje o podpisywaniu dużych kontraktów na dostawy ciągników do państw afrykańskich. Ursus poniósł jednak dotkliwe straty na realizacji tych umów.

Inwestorzy entuzjastycznie zareagowali także na perspektywę wygrania przez konsorcjum z udziałem Ursusa i Ursus Bus gigantycznego kontraktu (o wartości ponad 3 mld złotych) na dostawę autobusów elektrycznych. O tej sytuacji pisałem na Blogach Bossy: Spółka ma szansę wygrać wielomiliardowy kontrakt w dziedzinie, w której zdobywa dopiero kompetencje. Teraz znajduje się w restrukturyzacji bo nie była w stanie zyskownie wykonać wielomilionowych kontraktów w dziedzinie swoich podstawowych kompetencji. Ostatecznie Narodowego Centrum Badań i Rozwoju, które organizowało wspomniany przetarg na opracowanie i dostawę autobusów elektrycznych, wykluczyło z niego Ursusa i Ursus Bus.

Wśród argumentów za sceptycznych podejściem do komunikatu Ursusa przemawiała nie tylko historia dokonań i niepowodzeń spółki z ostatnich miesięcy i lat. Sporo wątpliwości budzi także druga strona protokołu ustaleń: spółka Enerkon Solar International. W komunikacie przedstawiono ją jako działający od 1986 roku amerykański fundusz inwestujący m.in. w spółki z potencjałem oraz w przedsięwzięcia związane z ochroną środowiska. Dodano, że spółka notowana jest na rynku pozagiełdowym (OTC).

Znalezienie informacji o spółce nie jest łatwe. Z reguły rzetelny serwis Reutersa raz podaje kapitalizację spółki na poziomie 13 mln USD, a raz na poziomie 2,5 mln USD. Obydwie wartości są najwyraźniej błędne. Serwis OTCMarkets i sprawozdanie finansowe spółki podają liczbę około 65 mln wyemitowanych akcji co przy rynkowej cenie 0,15 USD implikuje około 9 mln USD kapitalizacji rynkowej. Przy czym określenie cena rynkowa jest terminem na wyrost. Akcje spółki mają ograniczoną płynność: OTCMarkets podaje średni wolumen za 30 dni na poziomie około 6500 akcji. W ostatnim roku kurs wahał się od 3 do 35 centów za akcję.

Potężne rozbieżności dotyczą także wyników finansowych. Serwis Reutersa podaje bardzo niskie dane dotyczące przychodów i wartości księgowej: obydwie wartości na poziomie niskich kilkuset tysięcy dolarów. Z serwisu OTCMarkets i najnowszych sprawozdań finansowych wyłania się zdecydowanie lepszy obraz spółki.  Moim zdaniem, dane Reutersa są nieaktualne. W 2018 roku spółka przejęła aktywa w postaci projektów fotowoltaicznych (dostępne informacje sugerują transakcję odwrotnego przyjęcia i wymiany kadry zarządzającej) i najnowsze wyniki uwzględniają korzyści z tym związane. W sprawozdaniach za pierwsze trzy kwartały roku obrotowego 2019 spółka raportowała istotne wartości aktywów (w tym gotówki i jej ekwiwalentów), przychodów i zysków.

Nie ulega jednak wątpliwości, że Enerkon jest spółką groszową, notowaną na rynku o bardzo niskich standardach regulacyjnych. Nie posiada także istotnych kompetencji w dziedzinie produkcji pojazdów elektrycznych.

Moim zdaniem wątpliwości związane z potencjalną transakcją dofinansowania Ursus Bus przez Enerkon dobrze pokazują istotę obrotu rynkowego i inwestowania na małych spółkach. Inwestorzy bardzo często dysponują ograniczonymi, niepełnymi informacjami. Sposób interpretacji poszczególnych informacji oraz waga nadawana poszczególnym informacjom mają kluczowe znaczenie dla kształtu końcowej tezy inwestycyjnej. Równie istotne znaczenie ma horyzont inwestycyjny inwestora. Konkretna informacja może być traktowana jako ekstremalnie pozytywna w krótkim terminie lecz neutralna albo negatywna w długim terminie. Moim zdaniem tak można na przykład podchodzić do informacji o wygrywaniu przez spółki gigantycznych kontraktów, co do których istnieje sporo ryzyko, że spółka nie posiada wszystkich kompetencji do ich realizacji.

Omawiana sytuacja pokazuje także, że w kontekście inwestowania opartego o konkretne wydarzenia (event-driven investing) inwestorzy powinni rozpatrywać wydarzenia rynkowe i ich potencjalne konsekwencje w ramach wachlarza scenariuszy a nie w ramach dwóch wykluczających się opcji. Grzegorz Zalewski pisał o tym w poniedziałek w odniesieniu w szerszym kontekście: wszelka analiza rynku jest analizą prawdopodobnych zdarzeń, a nie wykreślaniem na wykresie poziomów, które NA PEWNO się pojawią.

Sytuacja rynkowa często sprzyja tworzeniu się w umysłach inwestorów odmiennych tez inwestycyjnych. Tak właśnie jest w przypadku Ursusa. Część inwestorów widzi tu powtórkę z „Chińczyków w Bumechu” albo po prostu kolejną próbę podbicia kursu zmagającej się z trudnościami spółki za pomocą informacji o podpisaniu listu intencyjnego, z którego nic nie wyniknie. Część inwestorów widzi szansę na odwrócenie sytuacji finansowej Ursusa i tak zwane nowe otwarcie. Część inwestorów dostrzega, że popyt generowany przez drugą grupę inwestorów stworzy okazję do krótkoterminowego zarobku nawet jeśli w długim terminie nic się nie zmieni w sytuacji spółki. Rolą aktywnego inwestora jest zebranie i zważenie poszczególnych opcji i zdecydowanie czy aktualny stan reakcji kursu tworzy według niego okazję inwestycyjną czy nie.