Cenna lekcja od Warrena Buffetta

Warren Buffett jest legendą w sektorze inwestycyjnym i wzorem, którego próbuje naśladować tysiące inwestorów indywidualnych. Jest w tym pewien paradoks bo to co Buffett robił i robi na rynku akcyjnym praktycznie nie może być skopiowane przez drobnych inwestorów.

Gdy Buffett korzystał ze swojej rynkowej przewagi w wyszukiwaniu tanich, wysokojakościowych spółek konkurencja w tej dziedzinie była nieporównywalnie mniejsza niż obecnie. Wyzwaniem było zdobycie sprawozdań finansowych małych i średnich spółek z ostatnich kilku lat. Nikt nie myślał wtedy o skanerach giełdowych. Buffett szybko dołożył dźwignię finansową do swoich umiejętności selekcji akcji i połączył lewar z wybieraniem spółek o niskiej zmienności. Tak zbudował swoją rynkową legendę.

Za Reuters

Jeśli jednak popatrzymy na ostatnie transakcje Buffetta to zaobserwujemy wyraźne odchylenie od stylu, który stworzył „wyrocznię z Omahy”. Z tej ewolucji płynie bardzo ważna i uniwersalna lekcja dla inwestorów, także inwestorów indywidualnych.

Polskie media relatywnie niewiele miejsca poświęciły ostatniej transakcji Berkshire Hathaway. Wehikuł Buffetta dostarczy finansowanie dla spółki Occidental Petroleum. Spółka naftowa potrzebuje finansowania ponieważ jest w środku bitwy z Chevronem o inną spółkę naftową Anadarko Petroleum. Chevron oferuje około 33 mld USD, z czego około 26% to gotówka. Dzięki finansowaniu od Buffetta Occidental zaoferowało 38 mld USD, z czego gotówka stanowi 51%. Berkshire Hathaway dostarczy 10 mld USD finansowania jeśli transakcja przejęcia dojdzie do skutku.

Transakcja skonstruowana jest tak, że Berkshire Hathaway obejmie akcje uprzywilejowane z gwarantowaną dywidendą w wysokości 8%. Po 10 latach Occidental będzie mógł odkupić te akcje ale będzie musiał zapłacić 5% premii. Dodatkowo Berkshire Hathaway obejmie warranty na 80 mln akcji Occidental z ceną wykonania $62,5. W momencie ogłaszania transakcji cena wykonania była zaledwie kilka procent wyższa niż cena rynkowa a szacunki wartości warrantów wahały się od 0,6 mld USD do 1,4 mld USD. W ostatnich tygodniach cena akcji Occidental mocno spadła i obecnie wynosi około $47.

Praktycznie każdy analityk rynkowy ocenił konstrukcję tej transakcji jako bardzo korzystną dla Berkshire Hathaway. Oczekiwaną przez BH wewnętrzną stopę zwrotu można szacować na 9% – 10%. Korzystna transakcja dla Buffetta oznacza, że Occidental zdobył bardzo drogie finansowanie, mało korzystne dla akcjonariuszy spółki. Konstrukcja transakcji z Occidental przypominała wcześniejsze transakcje Berkshire Hathaway: z Goldman Sachs czy Bank of America ale także z Kraft-Heinz i General Electric.

Buffett nie inwestuje w Occidental dlatego, że znalazł w tej firmie atrakcyjnie wycenianą, wysokojakościową spółkę. Inwestuje w Occidental ponieważ znalazł bardzo korzystną transakcję, z mocno ograniczonym potencjałem straty i stosunkowo dużym potencjałem zysków dzięki puli warrantów. Matt Levine podkreślił, że Buffett ma dostęp do takich transakcji ponieważ może zaoferować kilka rzeczy, których nie może zaoferować żaden inny inwestor, żadna inna instytucja finansowa:

• ma dostęp do olbrzymiej puli pieniędzy (około 120 mld USD przed transakcją)
• może zdecydować o udostępnieniu finansowania bardzo szybko i podjęta decyzja jest de facto pewna
• oferuje efekt Buffetta – potężną wartość wizerunkową związaną z inwestycją najlepszego inwestora w historii

Według doniesień mediów całość transakcji wartej 10 mld USD zamknięto w dwa dni, z czego końcowe rozmowy pomiędzy CEO Occidental a Buffettem trwały 90 minut. Nie ma na świecie wielu ludzi, którzy są w stanie wyłożyć w tak krótkim czasie tak wielkie pieniądze a do tego dorzucają potężny efekt wizerunkowy. W tym konkretnym przypadku Buffett zaoferował jeszcze dwie inne cenne rzeczy dla zarządu Occidental:

• konstrukcję transakcji przyjazną dla ratingu kredytowego spółki i przyjazną z punktu widzenia uzyskiwania zgód korporacyjnych
• potężne, potencjalne zasoby gotówkowe Buffetta, które mogły zniechęcić rywala Occidental do poprawienia swojej oferty

Buffett zdawał sobie z tego sprawę, twardo negocjował i w efekcie uzyskał dostęp do lukratywnej transakcji. Zarząd Occidental był najprawdopodobniej zdeterminowany by przejąć Anadarko i uznał, że usługi Buffetta są warte swojej ceny. Być może się pomylił. Prezes Occidental przyznała, że nie ma żadnego doświadczenia w dziedzinie fuzji i przejęć.

Buffett przekazuje więc inwestorom niezwykle cenną lekcję: cały czas szukaj swojej przewagi na rynki, gdy ją znajdziesz eksploatuj ją intensywnie. Konkurencja w dziedzinie wynajdowania tanich spółek o wysokiej jakości biznesu jest bardzo wysoka. Uniwersum tych spółek może być relatywnie małe dla kogoś kto dysponuje 120 mld USD czekającymi by pracować dla akcjonariuszy. Buffett znalazł więc inną „niszę” i ją wykorzystuje.

Być może z emocjonalnego, wizerunkowego punktu widzenia lepiej byłoby dla „wyroczni z Omahy” tylko wyszukiwać giełdowe perełki niż funkcjonować także jako „ekskluzywny bankomat wypłacający w nominałach rzędu jeden miliard dolarów” ale Buffett jest na rynku finansowym po to by zarabiać pieniądze a nie po to by coś udowadniać światu. To druga uniwersalna lekcja, której można się nauczyć od legendarnego inwestora.

Tę drugą lekcję uwypukla tło transakcji pomiędzy Berkshire Hathaway i Occidental. Bazuje ona na akcjach uprzywilejowanych. Nie są one długiem więc ten rodzaj finansowania poprawia wskaźniki finansowe w stosunku do alternatywy w postaci finansowania długiem. Dzięki takiej konstrukcji transakcji do przejęcia Anadarko będzie potrzebna emisja niższej liczby akcji zwykłych, na tyle niższej, że zarząd nie będzie musiał uzyskać zgody akcjonariuszy.

Transakcja przejęcia Anadarko ma na pewno kluczowe znaczenie dla Occidental, zdefiniuje przyszłość tej firmy. Może stworzyć wartość dla akcjonariuszy ale może też spalić miliardy dolarów tej wartości. Przejęcie jest jednak tak skonstruowane, że nie wymaga uzyskania zgody akcjonariuszy a umożliwia to forma finansowania uzyskanego od Berkshire Hathaway. W tym przypadku Warren Buffett występuje w roli, która byłaby zaskoczeniem dla wielu inwestorów wierzących, że jest wcieleniem cnót inwestora-miliardera.

W ogóle powstała specyficzna sytuacja ponieważ w obronie praw akcjonariuszy Occidental stanął nie kto inny jak Carl Icahn, który posiada akcje spółki warte około 1,6 mld USD. Icahn uważa, że warunki transakcji z Berkshire Hathaway są skrajnie niekorzystne dla akcjonariuszy Occidental a sama transakcja przejęcia Anadarko jest ryzykowna i nieatrakcyjna. Icahn często podawany jest jako archetyp bezwzględnego, chciwego, skupionego na krótkim terminie inwestora aktywistycznego. Przeciwieństwo Warrena Buffetta. W tym przypadku to Icahn stoi po stronie praw akcjonariuszy a Buffett umożliwia zarządowi Occidental przeprowadzenie transakcji bez pytania o zgodę udziałowców.