Maklerzy dają dobrym klientom cynk o dużych transakcjach

Wolimy mieć rację, niż zarobić; maklerzy dają dobrym klientom cynk o dużych transakcjach renomowanych klientów co pozwala im skopiować te transakcje i zarobić – to tylko niektóre z wniosków z najnowszych naukowych badań ekonomicznych dotyczących rynku kapitałowego.

Camelia M. Kuhnen, Sarah Rudorf i Bernd Weber przygotowali pracę „The Effect of Prior Choices on Expectations and Subsequent Portfolio Decisions” (Wpływ poprzednich decyzji na oczekiwania i następujące po nich decyzje odnośnie portfela inwestycyjnego). Postanowili zbadać w niej jak skład portfela inwestycyjnego wpływa na kolejne decyzje inwestycyjne.

http://www.nber.org/papers/w23438.pdf

Uczestnicy eksperymentu to wykształceni (78 proc. po studniach), pracujący i dobrze zarabiający (60 proc. zarabiało ponad 4000 euro miesięcznie) dorośli (wiek 29-46) mężczyźni z Niemiec. Każdy z uczestników otrzymał na początek 25 euro oraz to co zarobił w wyniku decyzji podejmowanych w trakcje eksperymentu. Średnio uczestnicy zarobili 41,4 euro za ok. dwie godziny poświęconego czasu.

Mieli oni do wyboru dwa aktywa: wolną od ryzyka obligacją ze znaną wysokością odsetek oraz „dobre” i „złe” akcje. „Dobre” akcje wypłacały wysoką dywidendę z 70 proc. prawdopodobieństwem, „złe” z 30 proc. Oczywiście uczestnicy eksperymentu nie wiedzieli czy akcja jest „dobra” czy „zła”. Dowiedzieli się jedynie, że jest 50 proc. szansy, że trafią na dany rodzaj akcji.

Następnie mężczyźni mogli wyciągać wnioski odnośnie tego czy mają „dobrą” czy „złą” na podstawie wysokości wypłat. Okazuje się, że gdy uczestnicy eksperymentu mieli w portfelu akcje ich opinie odnośnie tego czy akcja którą wcześniej mogli wybrać była „dobra” czy „zła” były znacznie bardziej optymistyczne niż wówczas gdy mieli w portfelu obligacje (kiedy wcześniej wybrali obligacje także dowiadywali się o wysokości dywidendy z akcji). A zatem po dokonaniu wyboru interpretowali informacje z rynku w taki sposób, by potwierdzały one słuszność ich wcześniejszych decyzji.

W efekcie uczestnik, który na początku wybrał akcje miał znacznie wyższe prawdopodobieństwo wyboru akcji po raz kolejny bez względu na informacje z rynku jakie do niego trafiały. Podobnie wyglądała sprawa z tymi, którzy na początku wybrali obligacje – również szansa na to, że po raz kolejny je wybiorą była wyższa bez względu na wiadomości z rynku.

Co ciekawe, autorzy pracy monitorowali aktywność mózgów uczestników. Okazało się, że części mózgu odpowiedzialne za ocenę i uczenie się były znacznie bardziej aktywne, gdy uczestnicy otrzymywali informację potwierdzającą słuszność ich poprzedniej decyzji, niż wtedy gdy dowiadywali się iż się pomylili. Co z tego wynika? Otóż to, że ewolucja skonstruowała nasze mózgi w sposób, który nie sprawdza się przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych i zapewne dlatego tak niewiele osób odnosi sukcesy w inwestowaniu.

Marco Di Maggio, Francesco Franzoni, Amir Kermani i Carlo Sommavilla opracowali analizę „The Relevance of Broker Networks for Information Diffusion in the Stock Market” (Istotność sieci maklerów dla rozprzestrzeniania się informacji na giełdzie). Badali w niej transakcje dokonane przez maklerów w latach 1999-2014.

http://www.nber.org/papers/w23454.pdf

Następnie wzięli pod uwagę trzydziestu maklerów, którzy generowali najwyższe obroty w poprzednich sześciu miesiącach (przez nich przechodziło ok. 80 proc. wolumenu transakcji). Mieli oni 360 klientów. Przeciętny zarządzający kontaktował się z ośmioma maklerami podczas gdy przeciętny makler miał 110 zarządzających jako klientów.

Wreszcie autorzy sporządzili ranking maklerów pod względem tzw. centralności. Zadaniem rankingu było wyodrębnienie tych pośredników, którzy mają najlepszy dostęp do informacji. Im większy udział w całości obrotów maklera miały transakcje od danego zarządzającego w poprzednich sześciu miesiącach, tym wyższa była „wartość” połączenia między maklerem a zarządzającym.

Z kolei wskaźnik centralności brokera rośnie gdy jest on połączony z duża liczbą zarządzających, którzy z kolei mają dużo połączeń z innymi maklerami. Innymi słowy, liczy się nie tylko liczba połączeń, ale także czyje zlecenia maklerzy wykonują. Wbrew pozorom w ten sposób skonstruowany wskaźnik centralności tylko w niewielkim stopniu pokrywa się z listą maklerów generujących najwyższe obroty (8 proc. wskaźnik korelacji).

Wreszcie autorzy wyliczyli, że zarządzający korzystający z maklerów o wyższym wskaźniku centralności osiągają wyższą stopę zwrotu (jedno odchylenie standardowe więcej pod względem wskaźnika centralności pośrednika poprawia stopę zwrotu korzystających z jego usług zarządzających o 15 proc.). Kim dokładnie są zarządzający, którzy osiągają te dodatkowe zyski?

Intuicja podpowiada, że będą to ci, którzy mają najściślejsze kontakty z maklerami i faktycznie dane to potwierdzają. Tak więc mechanizm jest następujący: maklerzy otrzymują duże zlecenia na zakup akcji do poważnego klienta, co sugeruje że iż musi mieć on solidne powody do zakupu. Następnie maklerzy „dają cynk” tym klientom, którzy dają im najwięcej zarobić o dużym zleceniu i kopiują oni te transakcje osiągając dodatkowe zyski.

Powstaje jednak pytanie: dlaczego duzi zarządzający nie zrywają współpracy z dającymi „przecieki” maklerami? Otóż po pierwsze dlatego, że mogą dojść do wniosku iż długoterminowo te transakcje nie mają na ich zyski istotnego wpływu. Pod drugie instytucjonalni inwestorzy mogą nie mieć wyboru. Z innych prac wynika, że przeciętny zarządzający funduszem dokonuje przez swojego głównego maklera 40 proc. wszystkich transakcji. To pozwala mu dostawać duże zniżki na opłatach. Tak więc koszty rezygnacji z takiej współpracy mogą wyższe, niż zyski z niej wynikające, nawet po uwzględnieniu strat związanych z przeciekami.

Poza tym jest możliwe, że zarządzający będzie także sam otrzymywał przecieki o innych dużych transakcjach dokonywanych przez pozostałych duży klientów swojego maklera. Co ciekawe, autorzy znaleźli dowody na to, że mechanizm przecieków dokonywanych przez maklerów służy efektywności rynku tzn. informacje szybciej znajdują odzwierciedlenie w cenach walorów. Naukowcy wyciągają także taki wniosek, że dobre wyniki inwestycyjne części zarządzających nie muszą wynikać z ich umiejętności wyboru właściwych spółek do portfela tylko z umiejętności nawiązywania i pielęgnowania kontaktów z najlepiej poinformowanymi maklerami.