Howard Marks o potrzebie posiadania filozofii inwestycyjnej

Barry Ritholtz w ramach cyklu rozmów z ludźmi rynku finansowego przeprowadził wywiad z Howardem Marksem – legendarnym inwestorem z Oaktree Capital. Marks koncentruje się na rynku instrumentów dłużnych. Współzarządzane przez niego fundusze osiągnęły w okresie ostatnich dwóch dekad przeciętne roczne stopy zwrotu netto na poziomie 19%*.

Na początku roku zwróciłem uwagę na list Marksa do klientów firmy, w którym zarządzający podsumował lekcje, które można było wyciągnąć z gwałtownego spadku cen ropy naftowej w drugiej połowie 2014 roku:

• inwestorzy zaniżają możliwy zasięg trendu nawet jeśli trafnie go prognozują
• inwestorzy mają skłonność do ignorowania efektów drugiego i trzeciego rządu (konsekwencje konsekwencji) oraz rynkowych mechanizmów autokorekcyjnych
• nowe trendy tworzą się często dużo wolniej od oczekiwań inwestorów ale gdy już powstaną stają się bardziej gwałtowne niż tego spodziewali się inwestorzy

W ponad godzinnej rozmowie z Ritholtzem zarządzający z Oaktree podzielił się wieloma cennymi przemyśleniami, z których wybrałem kilka, które wydają się mi najważniejsze. Już na początku rozmowy, wyjaśniając przyczyny sukcesów inwestycyjnych, Marks odwołał się do filozofii inwestycyjnej Oaktree Capital, którą firma realizuje od swojego powstania. Filozofia inwestycyjna Oaktree składa się z sześciu głównych zasad i można się z nią zapoznać na stronie internetowej firmy. Howard Marks przytacza pierwszą zasadę, która stwierdza prymat kontroli ryzyka. Jego zdaniem najważniejszym zadaniem inwestora nie jest zarobienie dużych pieniędzy, nie jest osiągnięcie wyższych niż rynkowe stóp zwrotu czy znalezienie się w najlepszych 20% zarządzających lecz kontrola ryzyka inwestycyjnego**. Zarządzający rozumie ryzyko jako szansę nieodwracalnej utraty kapitału dlatego strategia inwestycyjna Oaktree podporządkowana jest unikaniu trwałej utraty kapitału. W przypadku Oaktree oznacza to kupowanie instrumentów dłużnych poniżej ich rzeczywistej wartości co tworzy bufor bezpieczeństwa. Wymaga to oczywiście narzędzi do rzetelnej wyceny korporacji, w których dług fundusze Marksa inwestują. W procesie inwestycyjnym Oaktree wycena przedsiębiorstw odgrywa kluczową rolę – by kupować coś poniżej wartości trzeba najpierw możliwie precyzyjnie tę wartość ustalić.

Howard Marks wraca do kwestii filozofii inwestycyjnej pod koniec wywiadu i stwierdza, że każdy zarządzający i inwestor powinien posiadać kredo rozumiane jako zbiór zasad definiujących jego strategię inwestycyjną. Zarządzający zauważa przy tym, że  idee w postaci „kupuję spółki, których cena rośnie” albo „kupuję niedowartościowane fundamentalnie spółki” są zdecydowanie niewystarczające. Marks podkreśla, że konieczny jest system definiujący jakie instrumenty się kupuje, w którym momencie i kiedy się  je sprzedaje – zakładając, że chodzi o przeciętnego inwestora inwestującego po długiej stronie rynku.

Marks zauważył, że wszyscy znani mu inwestorzy, którzy odnieśli sukces na rynku potrafią wyjaśnić na czym polega ich strategia inwestycyjna. Moim zdaniem zdolność do wyjaśnienia tego co się robi na rynku odróżnia inwestorów od hazardzistów albo ludzi, którzy przypadkowo „zaparkowali” swoje oszczędności na rynku akcyjnym. Inwestor powinien potrafić wyjaśnić skąd, w długim terminie, biorą się jego wyniki inwestycyjne i powinien rozumieć gdzie konkretnie znajduje się jego przewaga nad rynkiem. Jeśli nie potrafi tego zrobić to nie posiada żadnej strategii inwestycyjnej, którą może analizować, oceniać i ulepszać.

Wyjaśnianie swojej filozofii inwestycyjnej nie musi oznaczać umiejętności sprowadzania jej do jednego zdania. Kilka lat temu Jason Zweig z Wall Street Journal poprosił znanych inwestorów i ekspertów finansowych by zawarli swoją filozofię inwestycyjną w 10 słowach. Ostatnio ten pomysł odświeżył Morgan Housel z The Motley Fool. Uzyskane przez Zweiga i Housela odpowiedzi mogą być inspiracją dla wielu inwestorów. Jednak w posiadaniu filozofii inwestycyjnym nie chodzi o stworzeniu sugerującej błyskotliwość autora sentencji lecz o głębokie zrozumienie tego co się robi na rynku.

Pod koniec wywiadu, zapytany o największe zmiany, które zaszły na rynkach finansowych w okresie jego czterdziestoletniej kariery Marks zwrócił uwagę na drastyczne skrócenie się horyzontu inwestycyjnego. Zdaniem Marksa zarządzający i inwestorzy są dużo bardziej krótkowzroczni niż kilka dekad temu a jedną z przyczyn tego trendu jest dostęp w czasie rzeczywistym do wyników inwestycyjnych. Ta sytuacja jest niekorzystna dla krótkowzrocznych uczestników rynku ale stwarza okazje inwestycyjne dla inwestorów, którzy gotowi są wykorzystać myopię innych uczestników rynku.

Omawiając potrzebę patrzenia na rynek w długim terminie Marks zwrócił uwagę na inwestorów oglądających spektakularne wykresy spółek, które zwielokrotniły kapitalizację rynkową, na przykład Apple, którego kurs wzrósł z dolara do 130 dolarów w trzynaście lat. W takich sytuacjach inwestorzy mają w zwyczaju mówić „o rany! gdybym tylko kupił taką spółkę”. Marks radzi inwestorom by spojrzeli dokładniej na wykres spółki i zastanowili się jak wiele razy odczuwaliby potrzebę zrealizowania zysków, jak wiele razy przestraszyliby się korekty i wyszliby z inwestycji. Taki eksperyment może pomóc uświadomić sobie, że znalezienie świetnej spółki jest tylko początkiem a o sukcesie inwestycyjnym przesądzić może umiejętność utrzymania w portfelu zwycięzców.

* Zastanawiam się w jaki sposób uśredniono wyniki kilkunastu funduszy. Na przykład czy zważono je kapitałem.

** W innej części wywiadu Marks obszerniej wyjaśnił swoje podejście do wyników inwestycyjnych i kontroli ryzyka gdy odniósł się do wypowiedzi jednego z zarządzających, który po wyjątkowo słabym roku zarządzanego przez siebie funduszu stwierdził, że sytuacja rzeczywiście wygląda źle ale trzeba się pogodzić z tym, że jeśli chce się być w 5% najlepszych zarządzających trzeba być gotowym znaleźć się w 5% najgorszych zarządzających. Marks absolutnie nie jest gotowy znaleźć się w 5% najgorszych zarządzających nawet jeśli ma to oznaczać, że nigdy nie będzie w 5% najlepszych. Zauważył też, że by w długim terminie znaleźć się w czołówce inwestorów nie trzeba koniecznie „meldować się” w ścisłej czołówce corocznych rankingów.