Jaka cena taki deal

To przyjemne zaskoczenie, gdy w elektronicznej bibliotece naukowej SSRN.com znajduję pracę polskich akademików na temat giełdy.

Jeszcze przyjemniej gdy są to panowie z mojego miasta 🙂 A dokładnie rzecz biorąc z Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, których za solidną robotę uhonoruję niniejszym wpisem, wymieniając jednocześnie z imienia i nazwiska: Adam Zaremba, Szymon Okoń, Andrzej Nowak i Przemysław Konieczka. Ich praca, której omówienia niżej nie mogę sobie odmówić, nosi tytuł angielski (nie znalazłem w polskiej wersji): „Is it a Low or a High Price Anomaly? The curious case of the Polish Stock Market” czyli mniej więcej “Czy to anomalia niskiej czy wysokiej ceny? Ciekawy przypadek z polskiego rynku akcyjnego”.

Otóż wspomniani panowie po przebadaniu danych z GPW za lata 2000-2014 doszli do konkluzji, która przeczy nieco światowym trendom, a jej krótkie przybliżenie okaże się, mam nadzieję, pomocne Czytelnikom naszych blogów w decyzjach inwestycyjnych.

Badali oni rynkową anomalię, która powoduje nieefektywne wyceny akcji, powstające w rezultacie nie do końca racjonalnych reakcji inwestorów na relatywny poziom cen papierów między sobą na giełdzie. Zastanówmy się przez chwilę: czy sam fakt, że jedna spółka jest notowana po niskiej cenie nominalnej powoduje w nas większą skłonność do jej zakupów niż innej, o wysokiej cenie nominalnej? I czy taki wybór wystarczy by zarabiać więcej? Okazuje się, że tego rodzaju strategia kupowania tanich nominalnie akcji przynosi na rynku amerykańskim znacznie wyższe zyski niż w przypadku kupna nominalnie drogich akcji (uwzględniając takie same ryzyko). Nazywa się to „the low-price effect” (efekt niskiej ceny). Nie chodzi przy tym o to, że kurs akcji jest drogi czy tani w sensie wartości spółki, lub w stosunku do jej cen historycznych, ale o to czy zaangażować się w spółkę po 1,4 PLN czy po 960 PLN. Podskórnie zapewne wielu Czytelników czuje na czym rzecz ta polega i prawdopodobnie potrafiłaby wymienić czynniki, które za tym stoją, albo wręcz nawet samemu przyznać się do tego typu preferencji. Spójrzmy czego w tym temacie dokopali się autorzy pracy, sprawdzając kursy akcji z GPW.

Oto okazuje się, że efekt ten przybiera u nas całkowicie przeciwny znak niż na światowych salonach giełdowych (a zresztą wiadomo przecież, że Polska to dziwny kraj). Wyższe zyski przez 15 lat przynosiły u nas nominalnie droższe akcje! Gdyby więc skonstruować sprytny portfel, którego jedynym kryterium wyboru byłaby różnica w poziomie cen, to kupno pakietu drogich spółek z GPW i jednoczesna sprzedaż krótka nominalnie tanich akcji przyniosłoby realne zyski po potrąceniu prowizji. Co ciekawe, efekt ten nieco zmniejszył się, gdy z obliczeń wykluczono spółki z New Connect. Domyślam się, że powodem tego jest fakt, że po prostu spółki z New Connect generalnie nie przynoszą w dłuższych okresach zysku, a nie dlatego, że znajduje się tam sporo spółek o wysokich nominalnie kursach.

Autorzy próbują wytłumaczyć takie właśnie nietypowe objawy na GPW oraz wskazują na skutki (a prawdopodobnie za kilka lat nasz rynek raczej upodobni się do tego co dzieje się w świecie).

Aby to zrozumieć potrzebne jest wprowadzenie jeszcze jednego konceptu – tzw. „lottery stocks” (akcji o loteryjnym charakterze). Opiera się on na obserwacji ojca finansów behawioralnych Kahnemana: inwestorzy przeceniają małe prawdopodobieństwa i nie doceniają dużych. Lubują się więc w kupnie akcji, które dają niskie prawdopodobieństwo „wygrania” ogromnego zysku. To właśnie „akcje loteryjne” (rzadko który los wygrywa, ale jak już, to daje porządną nagrodę). Takie właśnie spółki cechuje niska nominalnie cena (tzw. penny stocks) i ogromna zmienność, jednak podsumowując rzadkie zyski i łączne straty na nietrafione zakupy, mogą one przynosić ujemne przychody w portfelach (w USA średnio minus 4,2% rocznie). I okazuje się, że choć w USA „spółki loteryjne” to przede wszystkim te śmieciowe, u nas dla odmiany to spółki o wysokich nominalne cenach! Ma na to wpływ specyfika naszego rynku, jego płynność i skłonności inwestorów.

Badania w USA wskazują, że w polowaniu na „loteryjne spółki” specjalizują się biedniejsi, mniej wyedukowani inwestorzy rodzaju męskiego, pochodzenia afro-amerykańskiego lub hiszpańskiego, a przy tym, ups, katolickiego wyznania. Cóż, autorzy pracy wskazują na podobieństwa w tych właśnie kategoriach do polskich inwestorów ostatnich dwóch dekad. Sam nie jestem jednak przekonany czy tego rodzaju analogie rzeczywiście występują, przyjmuję jednak do wiadomości, że statystycznie taki rodzaj zachowań istnieje, choć spierałbym się o ich podłoże istnienia w Polsce.

Zbierając teraz wszystko do kupy: na GPW w roli „spółek loteryjnych” statystycznie częściej i silniej występowały spółki  duże, o wysokich nominalnie cenach, i to spowodowało odwrócenie „efektu niskiej ceny”, który na spółkach loteryjnych mocno się opiera. I co do tych konkluzji również zachowałbym ostrożność. Z jednego, logicznego i może nieco intuicyjnego powodu: po prostu spółki drogie przyniosły w badanym okresie zyski, podczas gdy wszystkie owe śmieciówki po kilka/kilkadziesiąt groszy mogły być grane częściej i chętniej w roli „loterii”, ale przyniosły w sumie więcej strat niż pożytków.

Ważny przy tym wszystkim jest jeden zabieg ze strony zarządzających giełdowymi spółkami, który potwierdził się również w Polsce: żeby uzyskać nominalne niskie ceny akcji, zdecydowanie chętniej przeprowadza się w tym celu splity, licząc na to, że inwestorzy rozbujają kursy z powodu „efektu niskiej ceny”. To oczywiście nie gwarantuje jeszcze inwestorom zysków, po prostu wciąga się ich do gry dla podciągnięcia dynamiki hossy (lub osłabienia bessy) na danych papierach.

Zresztą, bez względu na statystyki, ale nie zapominając o nich, czy nie jest prawdą, że niskie ceny pociągają? Oczywiście nie zawsze ma to racjonalne podłoże ze strony samych inwestorów, i pewne tego rodzaju tendencje dają się na GPW obserwować nawet bez badań. Spółki groszowe na przykład grane są chętnie ponieważ ruch o 1 grosz daje kilkadziesiąt procent przyrostu zysku. Takie akcje podlegają silnym spekulacjom, ale i manipulacjom, co również podbija ochotę na szybkie zyski, choćby w oczekiwaniu, że ktoś „gruby” będzie chciał zrobić szybki deal i wymiecie gwałtownie podaż. A z jakich powodów inwestorzy postrzegają spółki ze stajni Patrowicza za dobre okazje? Czy ze względu na ich wartość czy może z pozycji samej jedynie ceny nominalnej, która wskazuje na „charakter” spółki, wspieranej wg KNF przez pewne bardziej wtajemniczone osoby? A poza tym, proponuję po prostu przyjrzeć się przez chwilę swoim myślom wtedy, gdy próbujemy podjąć decyzję o tym, czy próbować tradingu na akcjach wartych grosze, czy może olbrzymy po kilkaset PLNów. Być może również odkryjemy w sobie pewne nie uświadamiane tendencje, o których mowa wyżej…

—kat—