Luka behawioralna w samodzielnym inwestowaniu

Wielokrotnie zwracałem uwagę na fakt, że indywidualni inwestorzy inwestujący na rynku funduszy inwestycyjnych osiągają wyniki gorsze od samych funduszy wskutek podejmowania nieudanych prób wyczucia rynku.

Założenie, że ten sam problem, ta sama luka behawioralna występuję u inwestorów inwestujących samodzielnie wydaje się całkiem rozsądne. Kilka miesięcy temu w rozmowie z Barrym Ritholtzem, w ramach serii Masters in Business, James O’Shaughnessy opowiedział fascynującą anegdotę o wewnętrznym badaniu przeprowadzonym przez Fidelity, które miało na celu sprawdzić, które rachunki inwestycyjne klientów osiągnęły najwyższe stopy zwrotu. O’Shaughnessy twierdzi, że analiza pokazała, że najlepiej spisały się rachunki klientów, którzy zapomnieli, że mają rachunek i po dokonaniu pierwszych inwestycji przestali przeprowadzać transakcje.

To tylko anegdota, której w dodatku nie udało się mi potwierdzić poprzez dotarcie do tej konkretnej analizy. Kilka dni temu natknąłem się jednak na lepiej udokumentowaną anegdotę w kwestii aktywności inwestycyjnej. Ben Carlson na blogu A Wealth of Common Sense przedstawia badanie, które na rachunkach swoich klientów przeprowadził Joel Greenblatt – ten od Magicznej Formuły w ramach (częściowo kwantytatywnego) inwestowania w wartość.

W dużym uproszczeniu, Magiczna Formuła, to prosta strategia inwestycyjna oparta o nieskomplikowany skaner fundamentalny akcji. Dwa podstawowe parametry używane w skanerze to rentowność akcji – odwrócone i zmodyfikowane cena/zysk (liczone jako EBIT/wartość przedsiębiorstwa) oraz zwrot z kapitału (liczony jako EBIT/aktywa trwałe netto + kapitał obrotowy). Poza tym strategia wyklucza niektóre sektory (w całości) – finanse i dostawców mediów (prąd, woda, gaz), wyznacza minimalny poziom kapitalizacji rynkowej i skupia się na akcjach amerykańskich. Strategia polega na kupowania do portfela spółek o najbardziej atrakcyjnych wskaźnikach i regularnym rebalansowaniu portfela.

Klienci firmy inwestycyjnej Greenblatta mieli do wyboru dwie formuły inwestowania – automatycznie zarządzane rachunki i samodzielnie zarządzane rachunki. W tym pierwszym przypadku wszystkie transakcje w oparciu o Magiczną Formułę wykonywał program. W tym drugim przypadku inwestorzy samodzielnie kupowali i sprzedawali akcje ze stworzonej zgodnie z Magiczną Formułą listy.

Greenblatt sprawdził jak w latach 2009-2010 spisały się obydwa rodzaje rachunków. Jak widać okres badania jest zaledwie dwuletni, nic też nie wiemy o ilości rachunków – dlatego pisałem wyżej o udokumentowanej anegdocie.

Co się okazało? Inwestorzy samodzielnie zarządzający rachunkiem przegrali z rynkiem (w tym przypadku S&P 500) osiągając dwuletnie stopy zwrotu na poziomie 59,4% przy rynkowych na poziomie 62,7%. Inwestorzy, którzy zdecydowali się na automatycznie zarządzane rachunki uzyskali we wspomnianych dwóch latach 84,1%. Proszę zwrócić uwagę, że obydwa rodzaje rachunków inwestowały w tę samą listę spółek (wybranych przez skaner fundamentalny) i generalnie stosowały tę samą filozofię inwestycyjną. Co więc poszło nie tak na samodzielnie zarządzanych rachunkach?

Wes Gray i Tobias Carlisle w książce Quantitative Value powołują się na Greenblatta, który dostrzegł dwa podstawowe problemy. Samodzielnie inwestujący inwestorzy mieli skłonność do omijania super-zwycięzców, którymi zdaniem Greenblatta okazywały się najgorzej wyglądające akcje, najbardziej krytykowane w mediach, wzbudzające najwięcej złych emocji. Przypomina to trochę wypowiedź Asnessa, który powiedział, że inwestor spoglądający na portfel wartościowych spółek wybranych metodą kwantytatywną ma coś w rodzaju nudności – znajdujące się w nim spółki wyglądają bardzo nieatrakcyjnie.

Drugim problemem, który dostrzegł Greenblatt było uleganie krótkoterminowym wynikom inwestycyjnym – sprzedawanie po okresach słabszych wyników – zarówno względem rynku jak i bezwzględnego spadku (nawet jeśli strategia spisywała się w czasie tych spadków lepiej niż rynek) i kupowanie po okresach lepszych wyników. Tak więc samodzielnie inwestujący inwestorzy nie posiadali wystarczająco dużo samodyscypliny potrzebnej do realizowania przyjętej strategii. Bodźce emocjonalne tworzone przez krótkoterminową zmienność rynku okazały się silniejsze.

Ben Carlson używa historii inwestorów Greenblatta jako argumentu na rzecz systematycznego, uporządkowanego inwestowania w oparciu o z góry wyznaczone reguły. Carlson przeciwstawia takie podejście inwestowaniu intuicyjnemu opartemu o spontaniczne reakcje na zmiany na rynku. Podkreśla przy tym, że nie chodzi tutaj o automatyczne, algorytmiczne inwestowanie lecz o nakreślenia zestawu reguł i trzymanie się go. Moim zdaniem wielu inwestorów może przemyśleć w tym kontekście skuteczność swojego podejścia do inwestowania.

Druga lekcja z doświadczeń klientów Greenblatta dotyczy podejścia do zewnętrznych, gotowych strategii inwestycyjnych. Jak pokazali to inwestorzy w firmie Greenblatta nawet dostęp do działającej strategii inwestycyjnej nie jest warunkiem wystarczającym do wygrywania z rynkiem. Myślę, że ocena tego czy inwestor będzie w stanie realizować daną strategię powinna być istotnym elementem jej oceny. Charakterystyka emocjonalna niektórych inwestorów zwyczajnie nie pozwala im skutecznie korzystać z części strategii. W moim przypadku dotyczy to na przykład strategii zakładających duże obsunięcia na pojedynczych pozycjach.